跨國企業并購風險與協同效應探析

潘鵬杰，金佳秋

（1.哈爾濱商業大學 財務處， 黑龍江 哈爾濱 150028；2.哈爾濱商業大學 財政與公共管理學院， 黑龍江 哈爾濱 150025）

一、引言

隨著市場經濟的發展和科技時代的到來，世界各地的公司正在掀起并購浪潮。諾貝爾獎得主喬治·斯蒂格認為，很少有大公司完全依靠內部擴張來實現利潤增長，企業實現規模經濟和實力的最有效方式是兼并與收購。發達國家的企業并購從數量與質量上始終處于世界領先地位，集中度和技術含量均高于發展中國家。同時，國家政策支持、充滿活力的經濟環境和相對公平的貿易市場都為跨國企業兼并重組提供了有利環境。2020年上半年，受疫情影響，各行業交易數據、并購重組數量等均有所下滑。但是，隨著市場和金融機構在疫情危機期間逐漸趨于穩定，交易數量有所回升。從長期來看，國際知名企業并購的基本動力沒有改變。追溯西方企業并購進程，由于西方國家對于組建跨國公司與擁有雄厚的企業與國家競爭優勢非常熱衷，使得西方企業并購政策環境相較于國內更寬松，大型企業并購事件此起彼伏。而我國市場經濟發展較西方相比不充分不完善，各行業國內大型企業與世界頂級企業相比均有較大差距。在這種背景下，西方大型企業進駐我國，開始對我國企業進行并購重組，使得我國企業不僅面臨巨大的國際市場壓力，國內市場壓力也日益增長。本文在并購的背景下探討并購的各類風險以及與風險相對應的協同效應，探討風險與效應的關系，并據此提出合理規避并購中各類風險的辦法，從而發揮并購的最大效能。

二、跨國企業并購動因

對于跨國企業的并購動機，國內學者主要從以下幾個角度進行了闡述。蓋建飛(2011)從資源視角解釋了企業并購的動機：利用并獲取優質資源，占據有力資源環境。楊曉嘉，陳收(2005)利用管理學理論分析了上市公司并購動機，即：安全需要，規范需要，政治需要，逐利需要避險需要和成就需要，并揭示了上市公司并購重組行為后對真正動機：保護上市資格、維護融資功能；糾正違法行為、維護公司信譽；爭取追逐最大利潤、維護競爭勢力。

三、協同效應理論

協同效應是企業并購后競爭力得到提高，使并購后企業的凈現金流之和大于并購前預期的現金流之和；或是合并后的企業業績好于并購前業績的現象。并購產生的協同效應包括經營協同效應與財務協同效應。經營協同效應指并購有利于企業經營，并購后企業的經營狀況改善、生產效率提高、規模經濟能力增強。財務協同效應是指并購后，企業的資本結構會較并購前更加合理，企業的舉債能力和資金利用率得到提高。針對并購產生的協同效應，國內研究者主要有以下觀點。梁美健，吳慧香(2009)分析了企業戰略并購的特點，認為并購企業不僅要考慮自身獲取收益的能力，還要考慮并購過程中產生的協同效應和權利價值，具體分析并購目標企業價值確定過程中各參數的影響因素及確定。曾勁業，王啟樂(2011)運用基于凈現金流量的評價模型對并購后的協同效應進行了實證研究發現：并購方并購發生后短期協同效應顯著，長期受到協同效應的正面影響，但個體差距較大，個別公司會受到負面的影響。蔣楠(2014)從經營、管理和財務角度對橫向并購的協同效應進行研究，認為并購后企業有效降低了籌資成本，籌資能力也得到了增強。并購的成功與否不僅取決于是否能完成交易，更在于交易完成后的經營績效是否能夠如期實現，即并購的協同效應在經營角度的體現。

但德克森(1997)的研究發現，許多企業在完成收購后，經營業績逐步惡化，而對近些年來并購后的公司進行調查則發現，有70%的企業在并購后面臨虧損。有近三分之一的并購達不到預期效果，最終企業在并購后面臨失敗。這些研究均表明并購并沒有實現企業的預期目標，甚至對企業的經營達到了破壞效果。造成這些后果的原因主要是并購雙方過分樂觀的估計了并購過程與結果，高估了并購帶來的協同效應而忽視了并購風險，而并購產生的風險抑制了協同效應的實現，從而導致并購失敗。

四、效應與風險的關系

效應與風險相對應，協同效應是指并購企業與被并購企業在并購后產生的一種相匹配的理想狀態；而風險則代表一種不確定性。財務風險、流動性風險、支付風險與融資風險都是并購后可能會產生的風險。其中，財務風險是并購過程中融資與借債限制了并購企業日常經營融資與借債能力的風險，是由融資與資本結構變化而引起的財務危機。流動性風險指并購方雖然有償債能力，但無法及時獲取充足現金流以支付并購資金或無法以合理的價格及時獲取并購資金以應對未來可能的資產增長或者支付到期的債務風險。支付風險指在并購中與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險，它與被并購企業價值評估風險以及融資風險密切相關。融資風險是在資本籌集過程中由于籌資規劃導致的收益變動的風險，它主要受日常經營風險與財務風險雙重影響。

五、跨國企業并購風險與成因

一般而言，跨國企業在并購過程中，會對并購進行可行性分析，包括被并購企業價值評估、支付方式選擇、收購后資金籌措以及并購后風險整合等一系列步驟。麥肯錫(1987)在對116個國際并購案件梳理后發現，其中三分之一的企業并購失敗，而失敗的原因主要有以下幾點：對價值評估結果過于樂觀、收購價格遠高于被并購企業實際價格、并購規模過大、被并購企業主營業務不具競爭優勢以及并購過程過慢等。此外，根據近些年國內外并購市場實際結果現實，并購風險主要有以下幾個方面：

(一)對被并購企業價值評估失誤導致財務風險

評估人員在對被并購企業進行價值評估時大多采用市場價值。而市場法價值評估的前提為：目標企業可持續經營、不存在協同效應及充分掌握被評估企業相關信息。所以在評估時，企業的市場價值僅僅考慮了被評估企業單獨的盈利能力，未將并購后雙方可能產生的協同效應納入考量。但如今協同效應在企業并購中已成為重要考慮因素，而注重協同效應戰略已成為企業并購的主流。同一企業在對不同目標企業進行并購時產生的協同效應不同，并購方出于特定經營發展戰略對目標企業進行并購，因此目標企業的價值不僅包括財務報表中的可計量部分，還包括其能為并購方帶來協同價值的部分。因此選用市場價值時就會造成對協同價值的忽略，這是導致財務風險發生的原因之一。

另外，在國際企業并購價值評估過程中，由于評估方法適用不統一、某些國家價值評估體系不健全、各國會計準則制定標準不同以及由于信息披露不充分導致信息不對稱，都會造成評估價值與企業真實價值存在出入。過高估計并購企業價值會導致并購方支付更多并購金與股權；過低估計并購企業價值使得并購協議難以達成，兩者都會造成并購失敗。

(二)支付方式不同導致支付風險和流動性風險

支付方式的不同主要針對國際并購。作為企業價值評估和融資的最終落腳點，支付方式的選擇是企業并購財務風險控制中的一大重要環節。因為目前不同的支付方式可以產生不同的收益分配，從而起到轉移與分散風險的作用。目前國際上常見的并購支付方式有現金支付、換股并購、賣方融資和混合支付。

對并購方來說，并購支付是融資的目的，企業的并購融資風險可以通過使用不同支付方式加以規避與分散。我國企業在近些年來的并購過程中主要采用現金支付與換股并購。并購過程中需要并購方提供巨額現金以及股權交換，當并購方無法在短期內籌集足夠的現金、或者籌集現金后影響到了企業日常經營運營，就會導致支付風險與流動性風險。

(三)融資成本高、融資渠道窄導致融資風險

在跨國并購中，并購方通常需要支付巨額并購資金以及后續整合協同費用，自有資金可能僅能維持企業日常經營活動。因此企業可以通過發行股票或外債籌集資金，但這樣勢必就會增加企業融資成本。收購方在融資前，要考慮到債務資金與日常運營資金的比例分配。若債務資金占比過高，會加大債務風險導致無法還清因并購帶來的債務，致使并購失敗；而若負債融資占比過低，則會加大融資成本，失去財務的杠桿作用，甚至無法開展并購業務。所以，資金比例分配問題實際上就是企業如何安排資本結構問題，企業的財務風險在最終會體現為資本結構問題。如果不考慮融資結構問題勢必會加大企業經營風險，使企業并購后陷入困境。

六、解決企業并購風險的辦法

(一)將協同價值納入考量

為了將協同價值納入考量，需要選取合適的價值類型，傳統的市場價值不適合目前經濟發展形勢下國際企業并購現狀，而非傳統的EVA經濟增加值是目前價值評估中利用率較高的價值評估方式。在兩種價值評估方法的選擇上，市場價值針對的市場是不可分割的整體，是針對目標并購價值而言的；EVA經濟增加值針對的是某類特定的企業，將EVA經濟增加值納入考量就考慮了協同效應的作用。所以在企業并購價值評估中，評估機構需要根據不同的并購目的，針對特定的并購企業選擇能夠將協同價值納入考量的評估方式。

(二)多種并購支付方式結合，降低支付風險

在跨國企業的并購過程中，要綜合使用并購支付方式以分散風險。目前常用的并購支付方式包括現金支付、股權支付和綜合支付。并購發生時，并購企業需要根據本年度財務報表、股價變動情況以及國際匯率變化，同時考量權益資本金和債務資本金進行綜合支付。此外，我國企業在對外國企業并購時，可以考慮中西結合的支付方式：靈活選擇適合自身的支付方式，降低企業并購過程中的支付風險。

由于各種支付方式的成本難以具體量化，容易增加成本控制的難度，從而加大并購后整合的風險，因此每種支付方式都存在一定風險，支付風險的具體表現形式有所不同，在并購之下不同支付方式的選擇實質上是規避與控制風險能力的過程。因此，并購企業應該根據企業自身的支付能力與風險承受能力以及外部資本市場環境等各方面因素綜合考慮。

(三)優化融資比例，減少融資風險

并購方在并購過程中可以通過融資籌集并購金，因此在融資過程中，企業必須考慮到融資比例。同時，政府也可以在企業融資過程中給予扶持。跨國并購往往需要大量資金，如政府放開海外融資渠道；促進多元融資方式；進一步放寬匯率限制；為企業搭建金融創新環境，在根據我國資本市場實際狀況的前提下充分吸收借鑒國外成熟資本市場體系，拓寬融資服務方式，擴大融資機會。

七、結語

我國企業的跨國并購之路相較于西方發達國家來說才剛剛起步，在并購過程中有眾多問題亟待解決。我國企業管理者在處理并購之時必須保持理性，使我國企業跨國并購之路穩步發展。從并購大背景出發，探討了跨國企業的并購動因，以及與并購息息相關的協同效應，同時強調了與協同效應相對應的并購過程中產生的各類風險，提出相應的解決措施以規避并購風險。只有防范并購可能產生的風險才能最大程度的發揮協同效應，從而達到跨國并購的成功。