第三種投資：對賭協議的立法回應與制度創新

趙旭東

引 言

對賭協議的法律效力與司法適用可謂近十年來我國民商法和公司法理論實踐最為前沿的熱點問題之一，由“海富案”引發的對賭協議效力研討之熱烈、爭議之激烈、持續之長久、影響之深遠創下幾十年來民商法疑難焦點問題之重要紀錄。根據中國知網成果統計，自2012年至2022年6月十余年間，共收錄公開發表的關于對賭協議法律問題研究的期刊論文289篇，以此為選題的碩士、博士論文達474篇，至于法學以外領域圍繞對賭協議的研究成果更是浩如煙海。從最初法院對“海富案”對賭協議效力的全面否定，到后來最高人民法院對與股東對賭和與目標公司對賭法律效力的區別認定，從其后中國國際貿易仲裁委員會所作與司法判決完全對立的裁決（以下簡稱“貿仲仲裁案”），到“華工案”判決的司法轉向，最后再到最高人民法院《九民會議紀要》全新的裁判思路和法律適用原則，對賭協議經歷了法律適用跌宕起伏、峰回路轉的曲折復雜過程，雖然最終《九民會議紀要》一錘定音，以肯定對賭協議的法律效力、并以對賭協議的履行裁斷替代了效力認定，但“樹欲靜而風不止”，圍繞對賭協議的實務之困和理論之爭并未真正消弭，《九民會議紀要》表面上平息了對賭協議的效力紛爭，但卻同時形成和轉化為實體條件和訴訟程序上對對賭協議履行訴求如何裁判的新的疑問，而后一問題較之前者更為復雜艱難。

圍繞對賭協議的幾乎所有疑問和爭議焦點都指向公司法的資本維持原則和體現此項原則的公司盈余分配和股份回購規范，它們既是對賭協議法律效力被否定的原因，又是對立意見論證對賭協議正當性與合法性的根據，同時還是各種學理分析、裁決意見與司法解釋性文件全力維護并循規適用的法律規范。概言之，迄今為止對對賭協議，基本上都是以現行立法為基礎和前提的解釋論研究，而甚少質疑和改革現行法律規范的立法論研究，“既有的爭論游走在契約自治、效力性強制性規定、債權人保護、資本維持等私法范疇之中，對問題的討論正在逐步逼近事物的本質。發現問題的出路仍須檢討一些基本的前提性問題，進而更新思維模式”。在歷經十年艱辛的實踐與理論探索而仍然深陷對賭協議效力與履行裁判的困境之時，適逢新一輪公司法全面修訂，不由得將破解此一難題的目光轉向正在進行的公司法制度設計，無此歷史機遇，立法論研究可能遠水不解近渴，只是希望渺茫的目標理想，而正在進行的公司法修訂卻提供了一個對對賭協議相關法律規則本身進行全面審視總結、通過制度突破、規則再造、徹底解脫其法律困局的難得機遇，公司法修訂如何回應對賭協議的現實需求，能否以制度的突破創新徹底破除對賭協議的法律束縛和障礙，使其在我國商事活動中的動能得以完全釋放和充分施展，是本文竭力分析探索的主題。

一、對賭協議法律問題的最大共識和主要分歧

對賭協議是主要在風險投資領域采用的合同類型，是在普通投資合同基礎上特別約定和設置對賭條款的投資合同。學理上，亦將對賭協議稱之為“估值調整協議”（Valuation Adjustment Mechanism），系指投資者向目標公司進行投資并成為股東、取得股權，同時對目標公司未來經營業績和公司上市等事項作出約定，在約定目標未能達到或實現時，由目標公司或其股東按約定比例或數額，對投資者進行股權補償、現金補償或按約定條件回購股東的股權。所謂補償即補償投資者由于目標公司價值高估所遭受的投資損失，所謂對賭，賭的則是目標公司未來的經營業績和如期上市等約定目標。對賭協議雖以“賭”字相稱，但屬于特殊的民商事合同，與法律嚴禁之違法賭博行為完全不同。

作為最前沿的熱點和焦點問題，對賭協議法律問題的研究可謂相當全面、系統、深入和透徹，學術成果亦是十分豐碩和卓著。梳理總結所有對賭協議法律問題的研究，包括對賭協議的法律性質、法律分類、成因價值、法律效力、司法裁判等，有基本一致的共識，也有完全對立的分歧，有些問題則眾說紛紜，存在各種不同的觀察視角和見解。

關于對賭協議的最大共識莫過于對其成因與價值的廣泛認同，無論在其他方面有何不同見解，尤其是無論主張合同有效還是無效，但在肯定對賭協議經濟合理性、交易公平性和現實必要性方面，除極少數不同意見外，學界和實務界都達到了少見的高度一致和廣泛共識：（1）對賭協議可以相對地調整和平衡融資雙方投資信息的不對稱；（2）對賭協議是有效解決投資方投后管理的無奈之舉；（3）對賭協議是促進和保障目標公司經營管理的重要激勵措施。除上述之外，最根本的原因和價值則是對賭協議對投資利益和投資風險的合理配置和公平安排。

任何投資無疑都以利益最大化和風險最小化為目標，但最終是以利益與風險因素的不同配置和安排作為投資的決策和選擇。為作出明智投資決策并確定目標公司整體價值和投資者應獲合理股權比例，投資者必須對其各種投資因素進行充分地調查了解，包括資產、負債、盈虧、現金流、目前經營狀況、未來發展前景等。然而，投資者和目標公司投資信息的嚴重不對稱卻是普遍存在并難以改變的現實。為此，投資方即使付出高昂成本聘請專門服務機構，包括會計師、審計師、評估師、律師等事務所進行投資前的盡職調查，但由于外部調查的局限，要獲取目標公司真實、全面、準確的情況總是相當困難的。而基于對外融資的迫切需求，為促成交易和降低成本，融資方常常會盡力提供或夸大正面、有利信息，隱瞞或淡化反面、不利信息。對賭協議的簽訂正是擺脫信息不對稱困局、防范投資欺詐和陷阱、推進和促成投資合作、確保投資安全與公平的法律手段和途徑。“一方是握有巨額資金的意向投資者，一方是渴求資本的高成長性企業，投資者的資本應占據多少企業份額這一問題因企業的高風險、高成長性變得撲朔迷離。雙方的僵持不下只能使資本錯失優質項目，企業錯失成長機遇。作為估值調整機制的‘對賭協議’破解了這一困境”。無論投資者對目標公司情況的了解和掌握是否真實、全面，無論投資時確定的投資條件，尤其是目標公司的整體估值和投資者享有的股權比例是否公允合理，通過業績補償、股權回購及其回購價款等條款約定，投資者的投資權益都能獲得基本保障，至少是獲得保障的承諾。由此，可以使投資者消除投資決策的顧慮和障礙，“對賭協議”的“貢獻在于將交易雙方不能達成一致的不確定性事件暫時擱置，留待該不確定性消失后雙方再重新結算”。因此，除較為特殊的情況外，學理上極少對對賭協議條款的公平合理性提出質疑，只在對賭協議履行訴訟中，當事人可能會提出顯失公平、損害目標公司和其股東利益的抗辯。

關于對賭協議的最大分歧無疑是對賭協議的法律效力。在此問題上，不僅存在激烈的理論爭辯，也發生了仲裁機構與人民法院裁判的對立和法院判決自身的相互沖突。就此，先后形成和存在的立場和主張可以歸為以下幾種：

1.對賭協議無效。其無效的理由包括：對賭協議形式上是股東出資，實質上屬于資金借貸，屬于“名為聯營、實為借貸”的違法行為；對賭協議中的固定回報，違反公司法共享利益、共擔風險的基本要求，屬于法律禁止的“保底條款”；業績補償條款性質亦屬固定回報，目標公司需要按照約定比例、無條件地給予投資者以補償或回報，違反公司法“無盈不分”的分配規則；股權回購條款違反公司法對股權回購嚴格限制的規定，不屬于公司法允許回購的四種法定情形。同時，其回購價款（原始投資+固定利息或收益）具有固定回報的性質，亦違反公司法的分配規范；對賭協議違反公司法的股東平等和風險共擔原則，損害其他股東合法權益等。

2.對賭協議有效。其有效的理由是：對賭協議屬于當事人自愿協商、意思表示真實一致的結果；對賭協議條款具有普遍需求，具有內在公平性和合理性；不違反法律、法規的效力性的強制性規定、不損害國家和社會公共利益。相對而言，主張對賭協議有效的理由較為簡單，即根據民事行為效力判斷的法律要件，其既不屬于無效合同，也不屬于可撤銷合同。

3.與目標公司對賭無效，但與目標公司股東或實際控制人對賭有效。前者的理由與前述對賭協議無效的理由基本相同，后者因對賭承諾的主體不是目標公司，純屬股東之間的一般合同關系，不涉及或不適用公司法關于投資行為和公司資本的強制性規范，因而不存在違法無效的問題。

4.與目標公司的對賭協議有效，但其能否實際履行取決于履行行為是否符合公司法的強制性規范，其中業績補償條款的履行取決于目標公司是否盈利、是否有足夠的可供合法分配的經營利潤（包括按利潤折算而成的股份）；股份回購條款的履行取決于目標公司能否按照公司法規定的減資程序完成減資。

關于對賭協議法律效力的尖銳分歧導致了對賭協議糾紛司法裁判和商事仲裁的嚴重對立和不同法院司法判決之間的相互沖突。被譽為“中國對賭第一案”的“海富案”，初審法院和二審法院以補償約定違反法定分配規定和風險共擔原則等理由否定了對賭合同的效力，包括與股東對賭和與目標公司對賭。最高人民法院再審改判，提出了“和目標公司股東對賭有效、和目標公司對賭無效”的裁判原則，這一原則在此后一段時期成為人民法院主流的裁判意見。同時，與目標公司股東對賭有效也基本上不再存有爭議，關于對賭協議的效力之爭集中于與目標公司的對賭。

事過兩年，2014年，“貿仲仲裁案”卻作出了“和目標公司股東對賭有效、和目標公司對賭也有效”的裁決，雖然這并不代表所有仲裁機構的共同意見，但卻反映了某些仲裁機構完全對立的立場和主張。仲裁機構雖是民間爭議解決機構，但在法律適用上，通常也會充分尊重和參照適用人民法院的裁判原則，尤其是各種司法解釋性文件和指導性判例。在我國幾十年的法律實踐中，類似對賭協議效力認定這樣與人民法院裁判完全對立的仲裁裁決十分罕見，此案直觀而生動地反映了對此問題意見分歧的尖銳和激烈。

此后，“瀚霖案”在堅持“與目標公司股東對賭有效”的基礎上，肯定了目標公司對股東所簽對賭協議向投資人提供擔保的效力，此判決雖未正面認定與目標公司對賭的效力，但卻在某種程度上突破了“海富案”確立的原則，使目標公司事實上承擔了對賭協議項下的義務。2019年的“華工案”則在此基礎上更進一步，判決“與目標公司對賭有效，但應當結合目標公司實際情況確定是否支持履行”，成為人民法院作出的第一個完全肯定對賭協議效力、并將其轉化為對賭協議履行的司法判決。“華工案”之后不久，最高人民法院即出臺了《九民會議紀要》，該紀要對對賭協議的司法裁判思路與原則進行了全面、系統的闡述，并確立了與“華工案”完全一致的裁判原則，即明確肯定與目標公司股東和與目標公司本身簽訂的對賭協議均具有法律效力，但其能否實際履行，應根據其是否符合公司法“股東不得抽回出資”和股份回購的強制性規定予以裁判。至此，圍繞對賭協議的法律效力之爭基本偃旗息鼓，司法裁判的思路和標準得以統一，理論研究和司法裁判的重心從對賭協議的法律效力轉向對賭協議的履行。

二、對賭協議司法裁判的困境

《九民會議紀要》對對賭協議法律效力問題的一錘定音，確定了“區隔論”的全新司法對策和裁判思路，即將對賭協議效力與對賭協議履行加以分割，以協議履行判決替代協議效力的認定。面對對賭協議正當合理性與公司法嚴格資本維持原則之間的沖突，《九民會議紀要》的裁判思路和方案可謂無奈而又機智的司法選擇，看起來似乎找到了解決問題的對策，擺脫了法律適用的糾結和困境。然而，當對此裁判方案展開全面深入分析并在司法審判中具體實施時，卻會發現對賭協議的法律問題并未因《九民會議紀要》的發布而得以解決，在終結對賭協議效力之爭的同時，圍繞對賭協議的履行及其司法裁判又形成和存在著進一步的深層法律問題，這些問題雖不及對賭協議法律效力問題尖銳和重大，但卻更為紛繁復雜，對賭協議的理論和實踐并未徹底走出困境，而是擺脫了舊有困境，再陷新的法律與學理的泥淖。

第一，將對賭協議的效力與履行加以分割并非合同當事人的本意，也不能完全實現合同目的。當事人簽訂對賭協議不僅是將其作為合法有效的協議，而且約定的是無條件地進行業績補償和股權回購，不以目標公司足夠的利潤為前提，也不以履行減資程序為條件，其真實的意思是把對賭協議及其履行作為一個整體加以約定。也只有如此，才能確保實現預期投資收益、控制投資風險的合同目的，“根據合同債權的兩個環節而將對賭合同的合意及其履行分為兩種意思表示，很難令人信服”。《九民會議紀要》確定的裁判方案對當事人來說實際上事與愿違、背離初衷。協議效力與協議履行的分割不過是司法裁判對對賭協議的事后分割和學理分割，是為盡力實現對賭協議目標而作出的無奈解釋和刻意采用的法律技術。

第二，與目標公司股東的對賭不能完全替代與目標公司本身的對賭。從“海富案”最高人民法院的再審判決開始，與目標公司股東對賭的法律效力即得到肯定，其履行也不存在公司法上資本維持方面的任何障礙和限制。但這并不意味著對賭協議的目的可以得到完全實現，不表明與目標公司對賭是否有效和能否履行不礙全局或可以忽略：首先，對賭協議的實際融資方是目標公司，卻要股東承擔對賭的義務和責任，本身即屬于法律主體錯位和義務責任錯置。因此，并非所有控股股東或實際控制人都自愿替目標公司買單，甚至有可能由此導致對賭協議受阻、融資安排夭折和失敗；其次，目標公司股東的資產實力和合同履行能力可能強于、也可能弱于目標公司，后一情況可能并不能滿足投資方的投資條件和要求。投資實務中，多數對賭協議通常是基于目標公司的信用和對目標公司的信賴而達成。同時，目標公司承擔對賭義務本是天經地義，控股股東或實際投資人的加入是對基礎對賭關系的增強，是在目標公司承擔債務的基礎上添加股東的連帶責任，而非簡單地在目標公司和其股東中作二選一的選擇，更非李代桃僵，完全讓股東替目標公司擔責。

第三，對賭協議履行中業績補償和股份回購的資金來源如何？公司利潤的確定是采取資本維持標準還是償付能力標準？根據《九民會議紀要》，投資方請求目標公司履行現金補償義務的，應該根據目標公司是否存在可分利潤予以裁判，亦即對賭協議業績補償的資金來源應限于目標公司的利潤。由此產生了以下具體問題：其一，目標公司的利潤僅指當期或當年可分配利潤，還是包括往年積累的未分配利潤？其二，公司的公積金是否可以用于現金補償？其三，公司利潤的確定是采取資本維持標準還是償付能力標準？如何解決目標公司賬面盈虧與實際盈虧脫節、賬面利潤與其實際支付能力脫節的問題？美國公司法就此長期探討的“合法可用之資金”“溢余（或盈余）”“清償能力標準”等問題其實也是我國公司法同樣會面對的問題。

第四，減資與股份回購的法律順序如何？應該是先減資再回購，還是先回購再減資？根據《九民會議紀要》，對賭協議的股份回購首先需要目標公司按照公司法規定的程序完成減資，否則，股份回購的訴訟請求不能給予支持。由此，同樣的疑問和爭議也接踵產生：其一，股份回購本是公司減資的法律手段和方式之一，先回購再減資屬于減資程序的正常邏輯，公司法第142條允許的股份回購所采取的步驟就是先回購再減資，《九民會議紀要》所規定的操作順序似與減資和股份回購的一般邏輯順序相悖；其二，按照法定減資程序，目標公司完成減資意味著其注冊資本已經減少并辦理登記，與資本減少部分對應的股份即予銷除，與之相應的財產作為股東的出資返還給喪失股份的股東。如此，減資程序的完成也就同時實現了投資者從目標公司的退出，此后不再存在也無需再進行專門的股權回購，更不需要對股份回購的訴訟請求進行裁判。《九民會議紀要》先減資再回購的裁判邏輯也與公司減資的法律程序相脫節。

第五，針對對賭協議的履行請求，訴訟程序應做如何安排？對賭協議業績補償中的現金補償和股份回購是典型的金錢之債，股份補償形式上不是金錢支付，但實質上亦屬金錢之債。因為目標公司自己不持有股份時，需以金錢支付獲得股份而用于對投資者的股份補償。金錢之債的無力支付，不同于一般合同義務的履行不能，只是一時或暫時的不能，目前無力支付或履行但未來可以支付或履行，不能因此而免除債務。對賭協議訴訟中，目標公司無力進行現金補償和股份回購肯定是位居多數的狀態，而其未來是否以及多長時間可以獲得足夠的經營利潤用于業績補償是不確定也是極難確定的事實。為履行股份回購而進行的減資，也多有可能無法完成，減資程序中任何一個環節遇阻，如無力清償債務等，都足以使減資程序擱淺、停滯或無果而終。但本次減資失敗不意味著未來不能減資，在減資障礙消除后目標公司完全可以再次啟動減資程序。

目標公司履行能力的不確定狀態給訴訟程序設置了必然面臨的問題：是先由法院作出中間裁決，待目標公司獲取足夠利潤或完成減資后再作最終判決，還是判令目標公司先進行資產處置以取得償付資金和先履行減資程序，而后根據利潤核算和減資程序推進的結果再作最終判決？是先駁回投資者的請求，待具備履行條件后再行起訴，還是直接作出附條件的判決，即判令目標公司在獲得足夠利潤或具備支付能力后向投資人進行業績補償，在完成減資程序后向股東回購股權？這樣的訴訟程序中的難題在既有的民商事訴訟中確為少見，但卻是《九民會議紀要》發布后在對賭協議訴訟中面對的棘手難題。

第六，如何應對對賭協議履行的惡意阻撓？違背誠實信用的行為也會出現在對賭協議履行的訴訟之中。為逃避業績補償義務的履行，目標公司可能提供虛假的陳述和信息，隱瞞其真實的經營利潤，制造經營虧損、無力償付的假象。為拒不履行股份回購義務，目標公司也可能故意制造減資程序的障礙（如股東會否決減資決議、拖延或拒不清償債權或拒不提供債權擔保、串通債權人提出減資異議）或瑕疵（如減資公告瑕疵、債權人通知瑕疵等），惡意阻卻減資程序進行，“對賭協議最終依約履行往往有賴于商事道德、行業操守而非法律的強制力約束”。對于此類惡意阻卻行為，投資人如何尋求司法救濟和人民法院如何應對，雖然最高人民法院就此提出了由投資者自行解決減資和回購程序沖突的思路，即在對賭協議中預先設置股權回購的減資條款，包括決議形成、回購文本等，但此類措施不僅使對賭協議的履行疊床架屋、問題層出，變得愈加復雜，而且還進一步誘發了相關條款甚至整個對賭協議是否無效或可撤銷的新的疑問和訟爭。如果任由此類情形發生，對賭協議終將落空，對賭協議雖然合法有效，但卻成為沒有實際價值的一紙空文。

第七，對賭條件成就與否由誰裁斷？對于對賭協議業績補償的履行，如果采取償付能力標準，其有條件或有權力作出判斷的主體至少包括裁判的法院、股東、公司董事會或債權人等。就此，我國司法實踐和理論研究多停留在資本維持還是償付能力的標準本身，尚未對判斷主體給予太多關注和探討，但境外司法，尤其是美國公司法裁判聚焦此一問題已有相當長的時間。其基本的變化趨勢是從原來由法官的司法判斷轉向公司的商業判斷，具體的公司機關則通常是由負責和掌握公司具體經營情況的董事會擔當。而這樣的安排當然也頗受爭議，讓負有履行義務的目標公司管理者來判斷目標公司是否具有合同履行能力、是否應該履行，這的確有違基本的法理邏輯和裁判規律。而如果完全依靠法官裁斷，又存在非專業的局外人對公司經營實務判斷的局限和難度。此為對賭協議履行困擾司法的又一深層問題。

上述環環相接、層層迭出的實體和程序問題置對賭協議的履行于不確定狀態，使多種訴訟事項都懸而難決，對賭協議的司法審判似乎進入了不見盡頭的“黑洞”，《九民會議紀要》確定的司法對策和裁判方案再陷新的困境。

三、深層思考：作為第三種投資的對賭協議

從過去的法律效力到現今的協議履行，圍繞對賭協議所有法律問題的爭議和困擾都源于對賭協議作為股權投資的基本定性以及由此決定的法律適用，都是因為把對賭協議歸類為純粹的股權投資，并按股權投資的法律規則嚴加規制。然而，對對賭協議的交易結構和協議條款加以深入分析，可以清楚地看到和承認，對賭協議作為一種投資形式，并非純粹的股權投資，亦非普通的債權投資，而是介于股權投資和債權投資之間的一種特殊投資——“第三種投資”。

經濟學和法學對投資概念的使用具有廣義和狹義的雙重涵義。狹義的投資僅指股權投資，廣義的投資是指所有對公司企業的資金或財產投入，除股權投資外，也包括債權投資。所謂股權投資，是投資者以獲取公司股權為目的進行的投資，此種投資通常稱為出資，投資者由此成為公司的股東或成員，并依其出資額享有股東權利、承擔股東義務和責任，對于有限責任公司和股份有限公司，即以其出資額為限對公司債務負責。所謂債權投資，是投資者以獲取公司債權為目的進行的投資，投資者由此成為公司的債權人，并享有債權利益，承擔債權風險。其中最為重要的是債權通常定有期限，到期應還本付息，將投資返還給投資者。公司法意義上的投資通常指向狹義的股權投資，但亦存在將其擴展到廣義債權投資的情形，我國中外合資企業所使用的投資概念即屬廣義的投資。依照相關規定，設立合資企業既需確定投資總額，又要確定注冊資本，合資企業的投資總額可能全部由注冊資本構成，也可能由注冊資本和資本外投資構成。注冊資本部分的投資，屬于合資各方的股權投資，注冊資本之外部分的投資有的屬于合資方的資本性投入，有的則純屬債權投資，包括合資方或第三方向合資企業的借貸債權。

在經濟學家的視野下，與其把債權投資和股權投資看成一種法定的“融資工具”，還不如將其作為一種協調投資者和公司以及投資者之間利益關系的治理結構。在股權和債權之間還存在一些“債股權”式創新型融資手段或稱治理結構。法學家也早已認識到，股權和債權只不過是不同的公司融資工具，其在法律性質上并無根本性差異，兩者的區別僅在于收益、成本和風險的不同而已。從投資結構的角度觀察，投資行為和投資關系系由若干投資要素構成，股權投資和債權投資不過是以下各種要素的不同組合和不同配置：

1.投資返還。股權投資是無期限的。如有期限，也與企業存續期限相同，投資者與企業同生共存。但在企業存續期間，投資者可以根據法律規定或合同約定，退出企業，收回投資。其退出的合法方式包括股權或份額轉讓、公司回購股東股權、合伙人退伙。否則，投資不可收回，無合法理由和根據退股，構成出資抽逃的違法行為。債權投資通常約有期限，但亦有無期限的債權投資。債權投資無論有無期限，都應向債權人返還。有期限的債權投資，到期后債權人有權要求公司返還，無期限的債權投資，債權人隨時有權要求公司返還。盡管債權投資較之普通民事債權，通常期限較長，甚至不定期限，但無條件返還是其基本的底色和屬性。

2.投資收益。股權投資的投資收益分配與公司經營同步，完全取決于公司的盈余結果，多盈多分，少盈少分，無盈不分，“上不封頂、下不保底”是其投資收益的通俗表達。對公司而言，雖然其為獨立主體和形式上的所有者，但根本上公司并無自身利益，公司財產歸根結底屬于股東的財產，公司解散清算后的剩余財產由股東分配。由此，公司的一切經營收益無論其當年或年度的分配方案如何，最終均歸屬于股東，其未分配部分也是作為公司未分利潤記載于公司股東權益名下并留待股東未來分配。債權投資的收益完全依據合同約定，不受公司經營盈余結果的影響，其通俗形象的表達是“固定回報”，即無論公司盈虧，債權投資人都只按預先確定的比例或金額獲取投資收益，公司盈利再多，債權投資人無權分享，公司盈利再少，不能減少對債權人的分配，即使公司經營虧損，也不能免除對債權人的收益支付。

3.投資權力。股權投資的投資人的主體地位和身份是公司的股東，是公司企業的成員，享有各種法定的成員權利，包括自益權和共益權。其中十分重要的是共益權或管理權，即參與公司管理、決定公司事務的權利。股東會、董事會、監事會和經理既是公司的法定組織機構，也是股東參與公司管理的具體形式和路徑，股東通過股東會的決議程序，對董事、監事的任免程序以及自身直接出任董事、監事或經理等行使和實現對公司事務的管理權；債權投資的投資人的主體地位和身份是公司的債權人，是與公司處于平行地位的交易當事人。債權投資人享有的只是公司外部普通民事關系中的債權，不享有公司內部、參與公司事務或決定公司事務的任何管理權。雖然現代公司治理亦關注和重視債權人對公司治理的參與，但其性質與股權投資人迥然有別，他只是作為公司的利益相關者而非公司的成員被賦予參與公司治理的權利，因此其參與的范圍僅限于與其債權權益相關的公司事項，而非全部公司事務。

4.投資風險。股權投資是最典型的風險投資，投資人需無條件承擔投資失敗的風險，包括公司內部經營虧損的分擔和公司對外民事責任的承擔，當然對于有限公司和股份有限公司，股東對債權人承擔民事責任的范圍是有限的，即以其出資額為限對公司債務承擔有限責任。此意味著，在公司資不抵債時，股東將承受投資全部喪失無法回收的風險。債權投資是不承擔風險的投資，即債權投資人對公司經營虧損不負分擔的義務，更不對公司的其他對外債務承擔任何清償責任。相反，債權投資人的投資本身恰是公司應該到期返還或予以清償的債務。當然，這里所謂不承擔投資風險，是相對于股權投資和股東而言，并非其絕對沒有風險。如果債務人公司本身資不抵債或完全喪失了清償能力，債權投資也會無法受償，此種風險是所有民事活動或民事債權都存在的交易風險，不屬本文此處特別探討的投資風險。

依上述投資要素分析，顯然，對賭協議的投資要素構成和配置既不同于純粹股權投資，也不同于一般債權投資，而是介于兩者之間具有“股債融合”特征的“第三種投資”。在投資利益上，對賭協議投資者按股權比例參與公司利潤分配，但所獲收益不低于約定比例，否則應給予相應的現金補償或股權補償。在投資風險上，對賭協議投資者一方面不分擔公司經營虧損；另一方面，可以根據公司經營情況選擇繼續投資或請求按約定價款回購其股權而退出，后種選擇類似投資返還或債權的還本付息。因此，投資者只承擔類似債權人的風險，即目標公司無力履行業績補償和股權回購承諾的風險。在投資權利上，對賭協議投資者享有股東的共益權，有權參與目標公司決策與管理，但亦可放棄某些權利。由此觀之，對賭協議是一種既不同于股權投資也不同于債權投資，但又兼有兩者內容和屬性的新型投資，是對各種投資要素，包括投資利益、投資風險和投資權利的重新配置，并形成新的組合。從投資利益和投資權利看，其參與公司利潤分配“上不封頂”并可參與公司決策管理，具有股權投資的內容和屬性。從投資風險看，其收益保底、可以還本付息，又具有債權投資的內容和屬性。相對于股權投資利益和風險的最大化、債權投資利益和風險的最小化，它尋求的是投資的中位利益和中位風險，處于兩極中的中間狀態，是一種既有股權收益利益、又有債權限定風險的“兩全”或“兩權”投資。

迄今為止的投資制度，基本上是以兩分法為基礎構筑，即以股權投資和債權投資為調整和規制對象，承認其合法性并分別配置其投資權利、利益和風險。“非股即債”，投資者只能從兩者之間選擇其一，要么選擇股權投資，要么選擇債權投資。除此之外，沒有其他合法的選項，如果對此作出另外設計和安排，則面臨法律否定和裁判無效的結果。從20世紀80年代的“名為聯營、實為借貸”，到后來的“保底條款”，及至再后的對賭協議，都經歷了同樣的命運。“聯營”是20世紀80年代法人之間橫向經濟聯合的一種特殊經營形式，依照民法通則的規定，法人之間的聯營形式有三種，即法人型聯營、合伙型聯營和協議型聯營。其中的法人型聯營要組成具有法人地位的經營實體，此即后來公司法所規定的有限公司和股份有限公司形式，合伙型聯營則組成具有合伙企業性質的經營實體。無論法人型聯營還是合伙型聯營，都是一種股權或權益性投資行為，是聯營各方以其現金、實物等財產形式共同投入，并共同經營、共享利益、共擔風險。其中法人型聯營各方對聯營企業的債務承擔有限責任，合伙型聯營各方對聯營企業的債務承擔無限連帶責任。然而，聯營實踐中，卻出現了某些聯營企業對聯營者權利義務的不同安排和約定，其中最主要的是約定了聯營方的固定投資回報、特定的投資期限以及到期還本付息等。這樣的約定與股權投資者的權利義務和責任大相徑庭，反與借款關系中債權人的權利義務與責任更為接近，因此其被定性為“名為聯營、實為借貸”的假聯營并被歸類為無效合同。“保底條款”是與假聯營類似的投資協議，只是前者主要適用于公司企業的各種投資協議之中，而不限于聯營企業。所謂保底，即確保投資的最低收益回報，以此為基礎，通常也就配之以約定期限到期還本的條款。“保底條款”的命運當然與假聯營相同，也是典型的無效投資合同。

回往反思，從“名為聯營、實為借貸”，到“保底條款”，再到對賭協議，其實都有著相同或類似的投資構成、投資性質或基因，都是在股權投資和債權投資的夾縫中生長出的“第三種投資”，是在股權投資和債權投資的兩轍或雙軌中蹚出的第三條路徑。雖然它們命運相似，即遭遇公司法制度的障礙和法律環境的不容，被定性為違法無效合同，但正所謂“野火燒不盡，春風吹又生”，具有天然生命力的“第三種投資”在商事經營領域總在不懈、倔強地生長，一遇適當時機，它就會改頭換面、變個名稱，再次走入商事領域，在投資關系中萌發、生長，并被自發采用，對賭協議無疑是其更為成熟、生命力更強的最新形式。

四、走出困境：立法回應與規則突破

對賭協議實質上屬于與股權投資和債權投資并立的“第三種投資”類型，然而，在迄今為止的公司法律制度之下，卻沒有這種投資類型的法律地位，更未獲得相應的法律調整和保障。相反，從誕生時起，它就飽受爭議、一直游走在法律的邊緣。實務界、學界、司法機關為適用對賭協議并應對其遭遇的法律難題，可謂殫精竭慮、費盡心思。學界為對賭協議的適用提供法律支持，竭力論證對賭協議的合理性與合法性；實務部門為避免最終面臨的協議無效風險，只好選擇與股東的對賭而放棄與公司的對賭；司法機關為徹底繞開對賭協議的爭議而將協議的效力認定轉換為協議的履行判斷；直到《九民會議紀要》另辟蹊徑，其才獲得了合法有效的身份，但卻又陷于履行條件不確定、裁判程序多困擾的司法窘境。而在行政監管方面，對賭協議也備受壓制，與股份回購直接相關的證券監管機關對于對賭協議也一直持消極態度，在企業IPO審核中，監管部門通常會明示或暗示地建議或要求企業對對賭協議進行清理或終止。

一紙對賭協議確實難為了中國公司法和民法典的理論和實踐。迄今為止，所有的探討和方案幾乎都是在現行法律的規制之下尋求支持，都在繞開法律規則的障礙探尋實現的路徑，而少有對現行法律制度本身的反思和懷疑，很少論及或觸動法律規范的改革和突破。甚至，面對《九民會議紀要》后對賭協議的裁判困境，學理研究還在從公司法與合同法的法域關系上，深挖“區隔論”“全介面理念”等的理論支撐。然而，當我們將目光回轉法律自身、審視法律規范的合理性和必要性時，會驚異地發現，對賭協議引發的所有法律問題都源自法律的約束和限制本身，主要的法律障礙都是法律的自我設置，都是公司法作繭自縛的結果。退一步海闊天空，如果從制度的突破和創新入手，只要對法律規范本身稍作調整和松動，對賭協議的前路障礙頓失，一切問題都迎刃而解。既不存在違法性，更無需涉及復雜艱辛的履行程序，司法裁判也會變得輕松利落。

對賭協議根本的法律障礙和束縛就在公司法的資本維持原則以及體現該項原則的盈余分配規則和股權回購規則，此為對賭協議與公司法強制性規范的主要沖突所在。“從公司法的角度看，不論是對初始出資的現金補償，還是退出時的股份回購，它都意味著公司向股東無對價地支付了財產”，“當公司向股東無對價支付財產時，就需要接受資本維持原則的檢驗”。因此，“公司對PE投資者現金補償、未達IPO目標時的股份回購——都落入公司法、特別是資本維持原則的管制疆域”。資本維持是公司資本制度的基本原則，又稱資本充實原則，其主要內容是要求公司資本的真實有效，公司存續過程中應經常性地保持公司資產與其注冊資本的一致，應盡力避免公司凈資產低于公司注冊資本的虧空。其核心要義則是維持公司真實有效的經營能力和債務清償能力，最大限度地維護公司債權人利益。為此，公司法構筑了一整套資本維持的制度體系，包括股東退股、虛假出資和出資抽逃的嚴格禁止、股份折價發行的禁止、無盈不分的分配原則、股份回購的嚴格限制和接受本公司股份擔保的限制等。

最能體現和反映資本維持原則的公司法規范莫過于公司盈余分配規則和股份回購規則。公司盈余分配的基本原則是“無盈不分”，即公司沒有盈利，股東不得分配。這一分配原則在我國公司法上通過法定的分配順序得以體現：即公司所獲利潤，首先應用于彌補以往的虧損，其次要按法定比例提取法定公積金，之后如有剩余利潤，才可向股東分配股利，否則，不得分配。這一具體分配原則的立法根據正在于公司的資本維持，在公司沒有經營利潤情況下強行向股東進行的所謂分配，不是分配經營利潤而是“分配”公司股本或資本，實際上屬于公司對股東出資的返還或股東出資的抽逃，此與資本維持的要求完全沖突。因此，當然被公司分配規范所排除。

公司股份回購同樣直接觸及公司資本的維持。所謂股份回購即公司從自己的股東處收購本公司的股份。公司股份本是公司向股東發行，股東則以其出資認購股份，公司收購本公司的股份，等于股東退股，收回的股份等于未能發行，公司資產與其注冊資本脫節，公司從股東處實際獲得的出資財產將低于其注冊資本的數額。因此，禁止或嚴格限制公司股份回購基本是各國公司法的通行規則，我國公司法同樣原則上不許公司收購自己的股份，只有在法定的六種情形下可以除外，且對回購獲得的股份必須在法定期限內依其不同情形作出相應處理，基本的要求是即使允許公司回購股份，也只能短期或臨時性持有，而不能使持有自己的股份成為常態。

對賭協議最主要的兩個條款恰好發生了與資本維持規則的正面沖突：首先，對賭協議中的業績補償或最低回報條款與“無盈不分”的盈余分配原則相沖突。依照對賭協議約定，公司承諾公司的經營業績將使投資者可以獲得最低比例的投資收益，如若未達到預期指標，公司仍將按最低比例對投資者予以補償。此意味著即使公司經營虧損，沒有盈利，也必須依約向對賭協議的投資人支付投資收益。由此，就突破了公司法“無盈不分”的分配規則；其次，對賭協議中的股份回購條款與公司法對股份回購的嚴格限制相沖突。對賭協議所約定的回購情形通常是公司未能如期上市，此一情形并不在公司法允許回購的法定范圍之列，如按對賭協議進行回購將構成違反公司法強制性規范的違法行為。

問題已經十分明了，一邊是就對賭協議達成的高度共識和對其經濟合理性、交易公平性和現實必要性等正向價值的充分肯定，另一邊是公司法資本維持原則及其利潤分配規則和股權回購規則對對賭協議形成的嚴重束縛和阻礙，合同效力與合同履行的“區隔論”只解決了對賭協議的效力問題，但卻無法徹底解決其履行問題。如何完全破解對賭協議困局、如何徹底走出法律的困境？在正當商業需求與現行法律規范發生沖突時，是讓法律規范順應商業需求還是讓商業需求屈從現行規范？

結論顯而易見，“制度是發展的，將制度作為持續而穩定的行為約束只能是一種美好的愿望”，“當客觀環境等發生變化，制度均衡就會逐漸被打破，出現制度不均衡，而重新實現均衡就需要對制度進行創新”。就法理邏輯而言，行為的正當性與法律規范應具有內在的統一性，凡是法律禁止的行為都應是不具正當性的行為，凡是法律限制的行為都是有負面作用或消極后果的行為。法律不應也沒有理由對正當行為加以禁止或限制，否則這樣的法律就是脫離現實的落后之法，甚至是阻礙社會發展和進步的“惡法”。前者應該適時修訂和完善，后者則應徹底廢止。對賭協議與公司法資本維持原則的關系有如人之足履，將投資行為和對賭協議嚴格控制在公司法規范之內，看起來是不合理之削足適履，但卻是有法必依的法治原則之當然結果。但此并不意味任何時候都只能是削足適履。相反，有時候法律制度的設計恰是要量體裁衣，具體規范的制定反而要量身定制，法律的修訂某種程度上就是改履適足的改革。特別是在靈活多變的商事生活領域，公司法應保持其“持續回應力”，公司法的改革和創新應當直面社會問題，在制度設計上應更多更好地回應社會需求。“公司法的發展歷史，也就是哪些試圖將所有的公司統一為單一模式的法律不斷被淘汰的歷史”。走出困境、破解對賭協議與資本維持原則沖突的重要出路也許應當是公司法制度和規則的突破和創新，即針對對賭協議的商業需求作出立法回應，對相關公司法規則進行必要的修訂，構建適應對賭協議發展新的法律秩序。

具體的修訂方式和內容可以十分簡單，既不必否定或動搖資本維持的基本原則，也不需要改變公司利潤分配和股權回購的一般規則。只需對這些法律原則和法律規則對對賭協議的適用作除外性規定，即按對賭協議向投資者支付業績補償不受公司利潤分配規則的限制，在原有情形之外，將按對賭協議回購股權增列為允許公司回購股權的法定情形之一。如此，對賭協議所遇法律問題將徹底解除，其不再有是否合法有效的疑問，其履行也不再存在任何法律障礙，司法裁判只需將對賭協議糾紛作為普通合同糾紛對待，《九民會議紀要》設定的各種裁決條件和前提都不再適用，對賭協議糾紛將得以快捷徹底地審理和了結。

此一修訂方案必將遇到的疑慮或詰問就是資本維持原則和債權人保護。將對賭協議排除在資本維持要求之外，是否違反資本維持原則并可能嚴重損害公司債權人利益？對對賭協議網開一面，是否有堅實、充分的理由？理性深入分析的結果表明，這樣的擔憂并無必要，對賭協議與資本維持并無實質沖突，只要進行必要、對應的制度安排和規則銜接，公司債權人保護不會被弱化反而會得到強化，其利益不會受到任何威脅和損害。

作出如此判斷的關鍵根據在于：首先，對賭協議的應用場景基本是PE（主要是對成熟企業投資）和VC（主要對初創企業投資）、上市公司資產重組、中國企業海外并購，其投資的對象都是已經存續的目標公司，而非欲設立的新公司，后者屬于天使投資的主要對象；其次，對賭協議的投資發生在目標公司增資之時而非其原始注冊資本確定之時，其簽約的主要目的是實現目標公司的融資需求，而目標公司通常又是資金實力不足、遭遇經營發展瓶頸或障礙、尚處成長時期、雖然發展前景良好但卻具有不確定性的風險投資企業或創新型企業，其很難從金融機構獲得足夠的信用資金支撐其快速發展。正是在此背景下，目標公司才尋求通過對賭協議的特殊安排從一般投資者那里獲得亟需的經營資金，眾多目標公司正是依此擺脫了經營困境，渡過了發展難關。

這種基于公司增資而進行的投資，是在目標公司現有資產負債結構和債務償付能力之下的資產投入，其帶來的是目標公司資產的凈增而非減少，即使考慮業績補償和股權回購因素而將此項投入同時作為目標公司的負債計入，其最消極的結果也不過是資產與負債相抵，目標公司的資產負債結構不生變化，絕不會導致目標公司債務負擔的額外增加。因此，對賭協議的簽訂和履行是目標公司債務清償能力的恢復和提升，是對債權人保護的實際強化，它不僅使目標公司當即獲得清償當期債務的資金，而且也因新的投資注入而獲得或增強了其持續發展的盈利能力和清償未來債務的履行能力。對既有債權而言，債權人只會因對賭協議的簽訂而受益，不會因此而受損，本來可以受償的債權不會因對賭協議而無法受償，本來無法受償的債權卻可能因對賭協議而實現。

需要特別指出的是，認識對賭協議對債權保護的影響，其判斷的時點不應是對賭協議后來的履行，而是其開始的簽訂。如以對賭協議履行為時點觀察，當目標公司依約進行業績補償或者回購股份時，的確會發生資金從目標公司向投資者的流出，由此而減少目標公司清償其他債務的可用資金，并可能導致部分債權最終得不到清償，對賭協議損害債權人利益的結論即由此形成。然而，如果將觀察時點前移到對賭協議簽訂之時，以當時目標公司擁有的資產和可支配資金為基點，對賭協議作為融資安排，首先發生的是資金從投資者向目標公司的流入，由此只會增加目標公司的資產和可支配資金，并使其獲得本來沒有的償付能力或使其償付能力得以擴大和增強。即使其后因業績補償和股份回購最終將投資資金原封返還，也至多使目標公司的可支付資金和債務償付能力回歸原點，而絕無可能發生對外清償范圍縮小、清償能力減弱的負面結果。

當然，這的確不是問題的全部，對賭協議還涉及資本維持原則之下的資本信用，尤其對于對賭協議簽訂后形成的新債權的保護。在對賭投資入資之后，目標公司的注冊資本相應增加，注入資金成為目標公司的自有資產，此后目標公司產生的對外債務，當是債權人基于其增資后的注冊資本及其資本信用而與目標公司進行商事交易的結果，投資者的投入及其承擔的出資有限責任都構成債權發生的重要條件和信用基礎。一言以蔽之，債權人是以投資者的股權投資為基礎而成立債權關系的，如果該項投資并非真正的股權投資，嗣后投資者可以如同債權投資一樣收回，那就直接縮減了目標公司責任資產的數額和范圍，降低了其償付能力，從而改變了目標公司注冊資本彰顯的資本信用和債權形成的基礎，如果債權最終不得實現，無疑構成對債權人利益的不當損害。不止于此，即便對于對賭協議增資之前的債權，債權人也同樣可能形成對目標公司增資后注冊資本的信賴，也可能基于此種信賴而對債權形成和履行作出相應的決策。如此，對賭協議不同于普通投資的特殊約定的確有悖資本維持原則，確有弱化公司償付能力、損害債權人利益之虞。

由此，實質的、深層的法律問題已經顯現，對賭協議對債權人的影響和傷害不在于協議約定本身，而在于協議項下投資形成的資本外觀，在于注冊資本的外觀信用與目標公司實際資產和償債資金的脫節，在于投資者名義上的股東地位和身份與其實際上的準債權人地位和身份的沖突。因而，其觸及商事法律制度更高層次的一個基本原則——商事外觀主義和公示主義，即商事行為的效力和結果取決于其行為的外觀表現。注冊資本是公司登記的重要公示事項，公司應以其公示的資本數額和外觀的資產能力對其行為負責，對債權人承擔清償責任。按對賭協議進行的投資，在實際利益和風險上，是包含業績補償和股份回購條件的“第三種投資”，但在法律形式和公示事項上卻采取和保留了股權投資的外觀。如按對賭協議履行，顯然違背商法之基本原則，使債權人喪失了商事外觀主義提供的債權保障，并害及公平正義和交易安全。那種以對賭協議投資人兼具股東和債權人雙重身份、股東對公司債權亦合法有效的觀點在此的確無法證成對賭協議的正當性。

應對和解決這一問題的科學途徑和合理方案不是否定、改變或限制對賭協議使其符合公司登記和資本的外觀，而是根據商事外觀主義和公示主義的要求，在公司登記和公司會計表冊中，對對賭協議進行相應、系統地“外觀設計”，將其不同于股權投資和債權投資的特殊性質和內容公之于眾，令人周知，而不是讓其成為私下簽訂、對外保密的“抽屜協議”。對賭投資的基本性質仍屬權益性投資，在公司登記中，依然應將其計入目標公司的注冊資本，投資者的基本地位依然是公司的成員或股東，公司章程和公司登記依然應對其股東身份予以明確記載。與此同時，可以對公司會計表冊做相應處理和記載，建立一個專門反映或顯示對賭投資的會計記載方式，具體方案可以在公司資產負債表的股本金項下，將對賭協議的投資金額予以單獨列示，以此表明該公司的注冊資本中包含有對賭投資，而此部分投資不受資本維持限制，投資者享有特別權益。于此，目標公司注冊資本所彰顯的資本信用與普通公司的資本信用將得以明確區分，債權人據此判斷目標公司的資產實力和償付能力，將不會因對注冊資本和股東出資的一般理解作出錯誤判斷。

由此看來，在對賭協議問題上，甚為關鍵和重大的外觀主義和公示主義的障礙，并非多么復雜和艱難的法律問題，大可不必因噎廢食為此而否定或限制對賭協議這種重要投資方式的適用。要做的不過是以適當的方式和立法技術處理，將對賭協議的存在和對賭投資的數額予以明確披露和公示，讓相對人或債權人充分知悉和了解，防止可能發生的對公司注冊資本外觀和資本信用產生的誤解和錯覺。這樣的制度突破并不牽涉復雜的立法安排，無需觸動現行公司法規范，更不會顛覆和嚴重破壞資本維持原則。

結 語

企業尤其是中小企業融資難、融資貴是我國幾十年經濟發展始終無解的難題，是我國企業揮之不去的痛。與此同時，企業閑置資金和社會游資需要找尋理想的投資對象，而我國廣大民眾更是擁有巨額的儲蓄資金，他們并不都甘心和滿足于財產在銀行的固定收益，也想向企業直接投資以獲取更大的收益，但又難以承受股票等一般股權投資的過高風險，他們既想分享企業增長的豐厚盈利又期望能以保底的條件限制投資的風險。可以說，改革開放幾十年來，我國絕大多數普通民眾最為需要、最為期待的就是這種介乎股權投資和債權投資的中間投資或“第三種投資”，而這樣的投資方式在我國要么沒有，要么被認定為違法而被取締。因此，民間資金與公司企業之間的投資渠道始終不能徹底打開和暢通，民眾的巨額財富只能存儲于銀行或在各種理財產品中做有限的選擇。幾年前經由最高人民法院關于民間借貸的司法解釋而有所放開的民間借貸對緩解民間投資和企業融資的困境雖然有所貢獻，但相對我國民間資金和儲蓄的巨大規模，民間借貸因借款利息較高、企業融資成本過高、負擔過重，而難以勝任盤活民眾儲蓄資金、化解企業融資困境的重大使命，民間資金與公司企業之間始終隔著一道很難逾越的鴻溝。對對賭協議這種“第三種投資”的充分肯定和廣泛采用，甚有可能跨越或填平企業與民間資金的這道鴻溝，煥發大眾投資熱情，徹底釋放民間資金的投資需求，有效地解脫我國企業融資難的困境，為我國市場經濟的持續發展注入新的巨大動能和生機活力。自2005年以來，我國公司法的改革更多是引入境外的制度和規則，而非系統性地、理論自覺地推動本土化制度規則的形成，并沒有完整地回應現實的挑戰。對賭協議也許可以成為我國公司法本土化制度設計的突破點。對賭協議集投資者、目標公司、股東、實務界和理論界的萬千寵愛、懷疑、排斥于一體，一直在“戴著腳鐐起舞”。法律規制一旦突破，對賭協議將破繭成蝶，失去的是鎖鏈，贏得的將是其動能的充分釋放和施展。