對賭協議法律涵義的實務分析

唐惠

（陜西雅世律師事務所，陜西 西安 710063）

對賭協議是我國資本市場上新興的一類以“估值調整機制”為基礎的融資方式，但是法律層面還未全面解讀這一概念。在對賭協議沒有立法規制的前提下，司法實踐對該類案件已然形成許多裁判案例，反映了司法實踐對對賭協議這一融資新工具的認識深化，也為利用好這一融資新工具提供必要的法律剖析。

一、對賭協議的產生背景

對賭協議英文全稱Valuation Adjustment（簡VAM），是英美法系中投融資領域一種常見的契約安排，起源于西方發達國家的企業估值調整機制，是投資方與融資方達成的關于目標公司估值調整的安排。英美法系下靈活的市場運作機制和成熟的公司法為對賭協議的產生和發展創造了良好的條件。早期對賭協議往往借助離岸公司來實施，如20世紀初許多英國民營公司在百慕大群島、開曼群島等地設立公司專門幫助公司完成境外上市前的對賭協議安排。20世紀80年代的美國，伴隨硅谷等高科技企業快速發展，美國法律界意識到科創公司在融資中會出現諸多風險和不確定性，其所涉及的融資合同需要面對三方面的核心問題，主要包括風險不確定性、信息不對稱性和代理成本評價，回應這些特殊條款的對賭協議法律文件應運而生，形成一整套覆蓋風險全過程的投資文件。

我國境內最早的對賭協議是境外私募股權基金投資境內企業，對預期未來發展良好的企業，投資時就給融資企業較高估值，同時采取對賭方式激勵企業管理層經營企業，從而降低投資風險。2003年，摩根士丹利等機構投資蒙牛企業，被認為是我國最早的對賭協議。蒙牛企業成功獲得6100萬美元的發展基金，企業快速發展，摩根士丹利等機構投資者與蒙牛企業都成為贏家，至此對賭協議第一次走進國內投資界的視野。但對賭協議也是一把雙刃劍，若對賭條款設計不當，會給企業帶來諸多風險。比如2015年俏江南公司與鼎暉資本對賭上市失敗，因對賭協議中簽訂領售權、優先清算權等條款，俏江南公司無力回購股份被其他企業收購，讓公眾也認識到對賭協議的風險。

二、對賭協議法律內涵分析

從對賭協議產生之初，法律界一直未明確其概念內涵，直至2019年11月14日最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀要》的通知（法【2019】254）號（以下簡稱《九民紀要》）予以明確：實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。至此，我國的對賭協議有了明確的法律內涵。

此項定義內涵主要包括三項內容：一是明確對賭主體。即包括投資方是與股東對賭、還是與目標公司對賭、抑或與公司和股東共同對賭，不同的對賭主體涉及不同的義務主體和義務履行方式。如對賭失敗后的股權回購，《九民紀要》規定為：如果是股東對賭，適用公司股權轉讓程序；如果是公司對賭，適用公司減資程序和公司利益分配程序。二是肯定估值調整條款。常見的估值條款是約定企業在一定期限的公司利潤增長倍數或公司上市時間，通常用企業市盈率（P/E）估值法，即用一定的財務指標和非財務指標來評估企業價值，將企業價值與企業的成長性和盈利能力掛鉤，以固定P/E值與目標企業當年預測利潤的乘積，作為目標企業的最終估值，以此估值作為PE投資的定價基礎；私募股權投資后若利潤達不到約定的利潤標準時，按照實際實現的利潤對此前的估值進行調整，退還PE機構的投資或增加PE機構的持股份額。一般而言，估值調整是對目標公司未來是否可以實現某種業績或者目標所做出的正反兩種或然性的約定。三是觸發條款，即公司未達到業績約定時的股權回購或金錢補償等條款，以及支撐對賭協議的其他條款，如競業限制、股權轉讓限制、引進新投資者限制、反稀釋、一票否決權等。

三、對賭協議法律內涵辨析

實踐中對賭協議因與明股實貸、明股實債相似引發爭議，故為準確理解對賭協議的法律概念還需辨析對賭協議與明股實貸、明股實債的區別。

（一）對賭協議與明股實貸的辨析

所謂明股實貸，是指表面是股權轉讓合同實際是借貸合同，對賭協議中如果約定的補償金額是固定金額，且用股權讓與擔保或股權代持，易與借貸合同混淆。最高人民法院（2017）最高法民申2179號案，吳**與建江公司及大股東簽訂對賭協議，吳**以891萬元入股建江公司占股4.95%，約定若建江公司于2015年1月31日前成功上市，不論標的股權的市值多少，公司均以1987萬元的價格回購吳**股權；如未上市，公司于2月1日以1113.75萬元的價格回購吳**的股權。后雙方簽訂補充協議，吳**的股份由大股東代持，未進行股權工商變更程序。對賭失敗后雙方產生爭議訴至法院，最高人民法院認為，吳**做隱名股東“不追求對訟爭股權實現真正的管領和支配的目的，雙方的真實目的并不在于標的物的所有權移轉”，股權回購價格的確定“既不取決于建江公司上市后公司股票二級市場的交易價格，也不取決于建江公司的實際盈利情況。系以股權轉讓和回購的方式開展民間資金借貸活動，構成民間借貸法律關系”。

由此看出對賭協議與明股實貸的主要區別表現在：第一，對賭協議建立在投融資雙方對公司經營業績的預期之上，而公司經營業績的不確定性決定了公司股權價值的不確定性，因此股權估值要隨公司經營業績浮動變化。這與借貸合同中利息固定、資本回報率確定有本質不同。第二，對賭協議是股權融資的一種方式，投資方股權增資入股是股權交易的體現，股權變動需進行工商登記變更程序，這是商事外觀主義對外公示生效的強制性要求，這與股權代持中資本股東隱名化、隱名股東不參與公司管理顯著不同。對賭協議中投資方入股對參與公司經營管理有一定要求，如董事席位名額、委派管理人員等。

（二）對賭協議與明股實債的辨析

根據中國證券投資基金業協會2017年制定的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》規定，所謂明股實債是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。明股實債容易與對賭協議混淆。最高人民法院（2019）最高法民終355號案，農發公司與漢川公司及股東簽訂增資協議，約定農發公司出資1.87億元占漢川公司股份31.86%，投資期限10年，投資年收益率為1.2%，由漢川公司每季度向農發公司支付。如投資期限內，漢川公司遇有關閉、解散、清算或破產之情形，農發公司有權要求通聯公司或漢臺區政府以不低于農發公司實繳出資額的價格收購股權。之后雙方產生爭議訴之法院，最高人民法院認為：“在商事投融資實踐尤其是私募股權投資實踐中，投融資雙方約定，由融資方（包含其股東）給予投資方特定比例的利潤補償、按照約定條件回購投資方股權，投資方不參與融資公司具體經營管理的情況非常普遍，這也即是所謂的對賭條款。利潤補償和股權回購約定本身也是股權投資方式靈活性和合同自由的體現”，法院最終支持了投資方農發公司股權回購及補償金額的訴請。

由此可以看出對賭協議與明股實債的不同主要表現在：第一，明股實債以獲取固定收益為目的，與公司經營業績無關；而對賭與公司經營業績密切相關，以獲取公司高額增長為目的，回購時的固定補償金額只是規避風險的方式。第二，明股實債的退出方式是定期回購，而對賭協議投資方的退出方式可以是股權轉讓、并購、回購等多種方式。第三，明股實債的投資者通常不參與目標公司經營管理，而對賭協議中的投資者一般要對目標公司的經營管理有一定要求。

四、對賭協議的法律特征

對賭協議作為一種新的股權融資工具，呈現出不同于傳統的借貸合同等融資方式的特征，從而有助于企業準確認識這種新的資本工具，防范對賭協議帶來的風險，解決好資本和實體企業的良好連接。

（一）對賭協議系股權類型多樣化的股權融資

公司主要融資方式包括股權融資和債權融資。相比于企業債權融資，特別是向銀行貸款融資需要企業提供抵押質押等財產實物，股權融資具有企業無須提供抵押的優點，降低了企業融資門檻。相比于傳統股權融資同股同權的股權類型單一，對賭協議突破同股同權的限制，允許雙方在不違反法律強制條款的前提下，自由協商股權代表的不同權利，發揮股權類型多樣化特點，靈活設計融資模式，極大提高了融資的便利性。如對賭協議中常見的優先股、劣后股約定，就是將股權的財產權利細化為盈余分配或財產清算時給予投資方優先分配的優先股和劣后股。又如股權的表決權，對賭協議允許股東自行協商每股表決權的份額，可以是無表決權股或一股多權的復式表決權股，同時也可約定保障公司控制權的反稀釋、同售權。這些新的股權類型，或者被生效司法文書確認，或已被新公司立法吸收。如北京市第三中級人民法院（2019）京03民終6335號民事判決書，以生效判決的方式確認了對賭協議中雙方約定的“同售權、反稀釋、優先清算權不違反法律法規的強制性規定而有效”。2021年12月24日公布的《公司法（修訂草案）》稿，就新增優先股、劣后股、特殊表決權股條款內容（修訂草案第157等），適用了不同投資者的投資需求，豐富了股權的權能。

（二）對賭協議能充分發揮資本的價值發現功能

對賭協議讓企業能夠低成本融資獲得大額資金，解決資金短缺問題。而資本的逐利特征和杠桿作用，能夠迅速放大企業的優勢價值，如成熟的商業模式、獨特的資源稟賦，具有競爭力的產品服務、領先的市場地位，實現企業的快速擴張。近年來，我國互聯網市場迅速崛起的幾大電商巨頭，如京東、騰訊、阿里等公司背后都有私募股權基金的對賭協議的助推，對賭協議充分發揮了資本放大價值的功能，實現資源優化配置。有學者就指出：對賭協議體現了資本市場的風險資本投資機制的變化，能極大地促進企業科技創新，實現資源的優化配置機制，推動了經濟結構和產業結構高質量、高效益地發展。但對賭協議也是雙刃劍，如果目標公司隱含了不切實際的業績目標要求，那么建立在企業不切實際的發展預期上的資本杠桿作用，就會放大企業自身存在的短板，不利于企業正常發展，會把企業推向困境。

（三）對賭協議效力認定具有寬泛性

和其他民商合同存在“有效無效”的效力問題，對賭協議自《九民紀要》之后，原則上不存在效力問題。《九民紀要》規定，投資方無論與股東、或與目標公司訂立的對賭協議，在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張對賭協議無效的，人民法院不予支持，司法對對賭協議效力的認定的寬泛性充分體現了“商業的歸商業，司法的歸司法”，充分尊重和保障商事主體的意思自治行為。但在對賭協議的履行上，司法將以資本充實原則趨于嚴格審查。資本充實一般指公司應當維持與公司資本總額相當的財產。在這一原則之下，公司成立后，股東不得抽回資本，公司轉投資受到一定限制。對賭協議從效力轉向履行，即“如何簽”對賭協議將對企業今后運用對賭協議工具融資產生重要影響。對賭失敗或解除協議，投資方撤資要保障資金安全和盈利；企業要回購股權或現金補償，大額資金支出會影響企業自身利益；企業公司資本減少，動搖公司資本充實基礎，將潛在影響債權人的利益。司法將用資本充實原則在投資方利益、公司利益、債權人的利益之間平衡和審查。如對賭協議約定的金錢補償條款，實踐中有案例在對賭失敗后，最高人民法院仍支持了對賭協議約定的28.5%的資本回報率。

總之，實踐中若想合理充分地利用好對賭協議這一融資工具，需要準確把握對賭協議的法律內涵和特征，相信隨著新公司法的修訂和出臺，法律條款也將會對對賭協議的內涵做出更加完善的規定。