有色金屬產品價格波動的影響因素研究

郭思瑤 許秋伊 張 翯

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051；中國人民銀行松原市中心支行，吉林松原 138000）

一、引言

有色金屬在國民經濟、工業經濟和生產生活中都至關重要，它關乎民生，不可或缺，同時它也是重要的軍事戰略物資，對中國在國際市場中的地位也有指導意義。近幾年中國工業化的進程越來越快，有色金屬使用量不斷增加。但我國目前正處于金屬產能不足的現狀下，許多有色金屬需要依賴進口才能實現需求，而每種金屬所面臨的國際市場影響又不一致，供求安全狀況也不同，而不同種類有色金屬之間的價格也在相互影響。本文試圖研究不同因素對于有色金屬價格的影響，選取了上期所的有色金屬價格指數為依據，并找出各個影響因素之間的強弱，同時可以提高大宗商品在國際市場中的抗風險能力提供重要參考。

二、國內學者研究文獻綜述

近年來國內外很多學者都對有色金屬的價格影響機制進行了一系列研究。萬金科和麥克爾（2006）對于有色金屬市場的持有成本和風險系數進行了系統研究，通過對銅、鉛、鋁、鉛、鋅等有色金屬進行實驗，發現期貨市場、現貨市場和利率變化有著明顯的關系。阿克曼（2009）認為，過于寬松的貨幣政策是驅動大宗市場流動性加快以及商品價格波動的主要原因。盧鋒等（2009）近一年內國際大宗商品價格上漲的主要原因來自于中國市場對于大宗商品的需求，中國市場占據國際市場的比例越來越大，中國工業經濟的崛起、制造業生產能力的提高對于大宗商品的市場也產生了顯著的影響。何建敏和周偉（2011）對中國有色金屬的期貨市場的傳導影響效果做了包括GARCH模型、GRANGER因果檢驗等實證分析。蘭杰夫等（2015）指出，一些國家自己的貨幣政策也顯著影響著國際大宗商品的價格走向。王皓（2016）認為有色金屬價格波動的研究應該著重探討 “中國需求”，是不斷增長的中國需求為上漲的有色金屬價格進行了助力。

目前各種關于有色金屬價格影響因素的探討結論不一，結合實際經驗，我們發現中國需求和國際因素均對于有色金屬的價格有著明顯的影響，同時存在一定的聯動效應。基于此，本文同時考慮中國需求和國際因素的雙重影響，構建VAR模型，并進行實證分析及檢驗，來對國內外貨幣政策和有色金屬價格的關系進行研究。

三、理論框架及模型構建

（一）有色金屬國際價格波動的內在機理分析

當前對于有色金屬價格的研究主要從供求層面、金融層面和投機層面三個層面分析有色金屬的市場。首先從供求的角度來分析，只有工業經濟的發展程度能推動商品的供求，國內外許多學者認為是一些發展中國家不斷增加的對于大宗商品的需求量影響了大宗商品價格的波動。也有學者直接指出中國需求是導致大宗商品價格劇烈波動的主要影響因素，且其對價格的作用效果呈現實時變化的趨勢。其次是從金融的角度分析，由于有色金屬的金融屬性越來越明顯，大量資金注入有色金屬的市場，頻繁流動于各種商品之間，不斷產生價值和收益，這也提高了有色金屬價格波動的頻率。再而從投機的角度分析，因為有色金屬具有一定的金融屬性，這也給投資者提供了一個進行投機炒作的機會。本文將多種因素納入到統一框架之中，選取中國工業增加值、SHIBOR利率、美國聯邦基金利率、貨幣供應量、中國有色金屬進口量、中國有色金屬出口量這六個變量作為有色金屬價格波動的因素。從供求理論出發，對有色金屬的需求決定了其價格，那么中國需求占據全球需求份額的增長，導致了中國需求間接影響著有色金屬價格，即中國有色金屬進口量、出口量可以看做“中國需求”的替代變量；同時有色金屬在大宗市場中以美元標價，美國聯邦基金利率的改變回同時影響大宗商品市場的流動性，且呈現同向變動的趨勢，即美國聯邦基金利率可以看做國外貨幣政策的替代變量。

（二）影響機制理論分析和模型構建

國內貨幣政策通過運用各種工具調節貨幣供給量和利率進而實現社會經濟的客觀要求，因此貨幣供給量和利率兩個中介變量的具體數據變化可以體現國內貨幣政策的松緊程度；美國聯邦基準利率是全球利率水平的基準，因此在全球金融一體化的環境下，美國聯邦基準利率是國外貨幣政策的焦點變量。本文在已建立的理論基礎之上拆分并選取六個視角探析全球貨幣政策通過傳導媒介影響有色金屬價格變量的原理與機制。分別為國內利率水平、貨幣供應量、美國聯邦基金利率、有色金屬進口總額、有色金屬出口總額、工業增加值。通過這六個視角的數據聯動可以看出,影響有色金屬等國際大宗商品價格走勢的因素大多數與“中國因素”有較高的關聯性。但是,“中國因素”并不是影響有色金屬價格波動的直接原因和唯一因素，需要通過實證研究和分析檢驗進行綜合判斷。

四、有色金屬價格影響因素實證分析

（一）指標選取及說明

上期有色金屬指數（IMCI），即上海期貨交易所（SHFE）上市的銅、鋁、鋅、鉛四個期貨品種作為成份商品的綜合性有色金屬板塊商品指數。由于月度數據并不是單一數值，本文選取上期所有色金屬價格指數的月均價格（NMP）作為有色金屬價格的量化指標。

規模以上工業增加值增速（IVA）。即反映一定時期工業生產物量增減變動程度的指標。該指標可以判斷短期工業經濟的運行走勢和景氣程度，數據來自于國家統計局。

貨幣供應量（M2)，即廣義貨幣供應量，由狹義貨幣（M1）和準貨幣構成。該指標反映社會總需求變化和未來通脹的壓力狀態，數據來自于中國人民銀行。

有色金屬進口總額（TI）。即根據國際貿易標準分類（SITC）對“68章 有色金屬”的月度進口總額進行統計，數據來自于中國海關總署。

有色金屬出口總額（TE）。即根據國際貿易標準分類（SITC）對“68章 有色金屬”的月度出口總額進行統計，數據來自于中國海關總署。

美國聯邦基金利率(FFR)，即美國同業拆借市場的利率。本文選取聯邦基金利率作為美國金融市場的基準利率，數據來自于美國聯邦儲備委員會。

SHIBOR利率（SHIBOR），即上海銀行間同業拆借利率。根據SHIBOR利率的形成機制，本文選取月度匯總值作為市場基準利率，數據來自于中國貨幣網。

（二）平穩性檢驗

為避免“偽回歸”現象造成的模型結果失效，本文通過單位根檢驗（ADF）的方法將部分原始數據①數據來源: 上海期貨交易所、國家統計局、中國人民銀行、中國海關總署、美國聯邦儲備委員會、中國貨幣網（chinamoney.com.cn）。對數處理后的指標進行平穩性檢驗。

表1 指標平穩性檢驗

由上表看出，在95%的顯著性水平下各指標ADF統計量的P值均高0.05，即原始指標都是非平穩時間序列。為進一步探討指標間的長期均衡關系，本文對指標進行一階差分及平穩性檢驗，結果見表2。

表2 一階差分對數序列平穩性檢驗

由上表可以看出，一階差分后的指標在95%的顯著性水平下，均小于0.05即各對數指標為1階單整。在各序列單整階數相同的情況下，非平穩時間序列之間可能存在長期均衡的協整關系。

（三）協整檢驗

在進行協整檢驗之前，根據AIC及SC準則確定模型的最優滯后階數為2。協整檢驗結果如下：

表3 協整檢驗結果

協整檢驗結果說明，所有指標之間具有長期穩定的均衡關系。但是協整關系不能確定指標間具體的因果關系及影響情況，因此需要對指標進行格蘭杰因果檢驗從而判定有色金屬價格具體受哪些因素影響。

（四）格蘭杰因果檢驗

檢驗結果如下：

表4 格蘭杰因果檢驗

根據檢驗結果可知，IVA、FFR及SHIBOR指標與有色金屬價格指標之間具有一定的因果關系。

（五）VAR模型穩定性檢驗

對VAR模型進行穩定性檢驗，AR特征多項式系數，即特征方程根的倒數，所有系數均小于1，且沒有根在單位圓外，因此可以證明VAR滿足平穩條件。適宜運用VAR模型。

（六）脈沖響應

圖1 脈沖響應

數據來源: 上海期貨交易所、國家統計局、中國人民銀行、中國海關總署、美國聯邦儲備委員會、中國貨幣網（chinamoney.com.cn)

（七）方差分解

表5 方差分解

根據脈沖響應結果及方差分解可見，在未來10個觀察期內規模以上工業增加值同比增長情況、美國聯邦基金利率及SHIBOR利率對有色金屬價格具有一定的影響。

五、結論與建議

（一）實證分析結論

本文通過構建VAR模型，并進行平穩性檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應分析以及方差分解等，試圖找到我國工業增加值、美國聯邦基金利率、SHIBOR利率、貨幣供應量M2以及中國有色金屬進出口額與有色金屬價格之間的關系，我們可以得到如下結論：第一，中國需求因素和國外貨幣政策同樣對我國有色金屬的價格產生了十分重要的影響，其中，中國需求因素的影響作用更強，也即國內貨幣政策對金屬價格波動產生深遠影響。第二，在中國需求的因素變量中，對我國有色金屬價格變動的影響最顯著的兩個變量是工業增加值和SHIBOR利率，這二者的顯著性強于貨幣供應量M2、中國有色金屬進口額以及出口額，這表明下調國內利率對于推動有色金屬價格的提高具有實際意義。第三，近年來國外的貨幣政策也對有色金屬的價格產生了一定程度的影響，如美國聯邦基金利率對有色金屬價格的影響效果在一定時期內逐漸加強后減少。同時這也表明中國市場中有色金屬的價格與國際市場中的價格聯動性越來越強，我國大宗市場已經逐漸與國際接軌。

（二）對策與建議

回顧近幾年國際市場中有色金屬價格的變動趨勢，可以發現其價格在總體上呈上漲趨勢，且其波動頻率加快，變動幅度加深。而隨著我國工業經濟的發展，中國對于有色金屬的需求量也在持續增長，有色金屬價格的頻繁變動也在不斷挑戰著中國工業經濟的承壓能力。基于此，本文提出以下建議。

1.對政府部門及管理機構。大宗商品的價格波動持續沖擊著我國當前的物價穩定、進出口行業穩定以及國民福利的穩定性，我國需要轉變經濟發展模式，調整經濟結構，在大宗商品市場中爭取更多的主動權，避免被動接受市場價格。相關部門需要及時調控好有色金屬價格體系，并把國內貨幣政策對其進行關聯。同時做好準備措施來應對國外貨幣政策不斷變化所帶來的影響。當國際市場中有色金屬價格波動較大時，要積極利用國內貨幣政策進行抑制。

2.對金融行業。金融發展需要服務于實體經濟，首先應建立多元化的金融產品市場，開發多種多樣的金融衍生產品，建立健全金融產品市場制度，以便于在有色金屬價格波動較大時，可以利用套期保值交易抵抗企業遇到的金融風險，助力企業平穩運行。同時金融機構應加強期貨市場的抗風險能力，并對于大宗商品在國際市場中的價格走向進行深入研究。

3.對實體企業。企業應該及時了解最新的國內外貨幣政策，以及政策對于有色金屬價格變動的影響，提早做出判斷，并且建立企業抵御價格變動的機制，適時地對企業庫存做出調整。積極與金融機構一同充分運用各種金融衍生品來規避大宗商品價格波動的風險。