保險(xiǎn)公司視角的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)算利率定價(jià)實(shí)證研究

許 榮 李延胤 方明浩 張俊巖

一、引言

萬能險(xiǎn)也被稱為“可調(diào)整保費(fèi)的終身壽險(xiǎn)”，是終身壽險(xiǎn)的一個(gè)變種，在1979年由美國(guó)加利福尼亞人壽保險(xiǎn)公司首次推出。由于其相對(duì)于傳統(tǒng)壽險(xiǎn)具有繳費(fèi)靈活、保障靈活、運(yùn)作透明、保底收益等優(yōu)點(diǎn)，一經(jīng)推出就受到了市場(chǎng)的青睞。為了振興國(guó)內(nèi)蕭條的壽險(xiǎn)市場(chǎng)，2000年中國(guó)太保推出了中國(guó)第一款萬能險(xiǎn)。我國(guó)萬能險(xiǎn)產(chǎn)品曾一度成為壽險(xiǎn)市場(chǎng)中重要的組成部分，在壽險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展歷程中發(fā)揮了重要作用(郭金龍和周華林，2016[1]；魏麗和楊建壘，2017[2]；周縣華等，2019[3])。2015—2016年間，萬能險(xiǎn)出現(xiàn)了短期爆發(fā)式發(fā)展，萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)高達(dá)95.23%和55.10%，萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入占比分別為31.62%和34.39%。

保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)產(chǎn)品尤其是投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率制訂的基本原則是投資收益率超過其給予客戶的結(jié)算利率，也即存在利差收益。正常情況下保險(xiǎn)產(chǎn)品不應(yīng)該出現(xiàn)費(fèi)率倒掛的“貼錢”狀況。然而，根據(jù)新聞報(bào)道和銀保監(jiān)會(huì)的信息發(fā)布，2020年8月，根據(jù)非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)情況，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)部分人身險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)賬戶的財(cái)務(wù)收益率低于實(shí)際結(jié)算利率，存在利差損等風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)12家人身險(xiǎn)公司進(jìn)行約談，責(zé)令此12家人身險(xiǎn)公司立即整改，根據(jù)萬能賬戶實(shí)際投資情況科學(xué)合理確定實(shí)際結(jié)算利率，并于2020年9月1日前將整改情況進(jìn)行書面報(bào)告(1)新華網(wǎng)客戶端“銀保監(jiān)會(huì)再出重拳整治萬能險(xiǎn) 超5%收益率或成歷史”，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1674864831521966579andwfr=spiderandfor=pc。。

在經(jīng)濟(jì)和保險(xiǎn)理論研究中，保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率確定的基本原則和任何產(chǎn)品定價(jià)的基本原理并無本質(zhì)差別，在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)假設(shè)下，保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率由該保險(xiǎn)產(chǎn)品的市場(chǎng)供給和需求達(dá)到均衡下供求共同決定均衡價(jià)格。但是正如經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品價(jià)格除了受到供求影響外還會(huì)受到多種因素影響，保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率同樣有可能受到多種因素影響甚至明顯偏離均衡價(jià)格，這些影響因素包括由于信息摩擦導(dǎo)致的價(jià)格扭曲(Rothschild和Stiglitz,1978[4])、由于產(chǎn)品市場(chǎng)摩擦導(dǎo)致的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或者金融市場(chǎng)摩擦如金融危機(jī)或監(jiān)管限制造成的價(jià)格扭曲(Koijen和Yogo,2015[5])。本文通過研究中國(guó)萬能險(xiǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)費(fèi)率制定的影響因素，嘗試探索保險(xiǎn)產(chǎn)品供給者行為也即保險(xiǎn)公司行為尤其是其保險(xiǎn)資金運(yùn)用的特征對(duì)萬能險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率造成何種影響。

萬能險(xiǎn)的結(jié)算利率制定之所以備受市場(chǎng)監(jiān)管和消費(fèi)者關(guān)注，主要因?yàn)槿f能險(xiǎn)兼具保障和投資雙重屬性。萬能險(xiǎn)結(jié)算利率主要包括最低保證利率與結(jié)算利率，按照萬能險(xiǎn)賬戶的相關(guān)規(guī)定，結(jié)算利率主要應(yīng)當(dāng)由萬能險(xiǎn)賬戶的實(shí)際投資收益率決定。同時(shí)，結(jié)算利率不得低于最低保證利率。由圖1可知，2012年之前萬能險(xiǎn)結(jié)算利率(2)圖中的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率為同一時(shí)期市場(chǎng)上公布的所有萬能險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)算率的平均值。與十年期國(guó)債利率和銀行存款利率的差距并不明顯。而在2012年之后，特別是在2015—2016年間，多家險(xiǎn)企一度推出結(jié)算利率超過7%的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品，市場(chǎng)萬能險(xiǎn)平均結(jié)算利率接近5%，遠(yuǎn)高于同期銀行存款利率和十年期國(guó)債利率，有相當(dāng)一部分險(xiǎn)企利用高萬能險(xiǎn)結(jié)算利率作為噱頭營(yíng)銷，吸引了大量的投保人資金。但已有研究表明，萬能險(xiǎn)產(chǎn)品承諾的高利率背后潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患(展凱和申曙光，2009[6]；郭金龍和周華林，2016[1])。過高的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率會(huì)直接增加承保成本，并通常會(huì)推高險(xiǎn)企的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而危害保險(xiǎn)公司償付能力。20世紀(jì)80年代以來美國(guó)、日本的壽險(xiǎn)公司也曾推出過高利率理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品，但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，不僅許多保單出現(xiàn)了增加保費(fèi)、減少收益或承保期限等不利于承保人的情況，而且壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債狀況也出現(xiàn)了嚴(yán)重失衡，爆發(fā)經(jīng)營(yíng)危機(jī)。因此，研究影響我國(guó)保險(xiǎn)公司對(duì)于萬能險(xiǎn)結(jié)算利率價(jià)格制定的關(guān)鍵因素，有可能為防范萬能險(xiǎn)在中國(guó)發(fā)展過程中潛在風(fēng)險(xiǎn)，并推動(dòng)我國(guó)萬能險(xiǎn)產(chǎn)品未來的高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮重要作用。

圖1 萬能險(xiǎn)結(jié)算利率與固收市場(chǎng)利率的對(duì)比走勢(shì)圖

本文手工收集2014—2018年間56家中國(guó)壽險(xiǎn)公司層面的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)模式、資金需求和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等公司特征指標(biāo)對(duì)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)模式與萬能險(xiǎn)結(jié)算利率顯著相關(guān)，偏向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的壽險(xiǎn)公司會(huì)傾向設(shè)定較高的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率。(2)金融市場(chǎng)資金需求更高的壽險(xiǎn)公司往往會(huì)設(shè)定較高利率的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率，這有可能是因?yàn)橘Y金需求驅(qū)動(dòng)壽險(xiǎn)公司發(fā)售高利率萬能險(xiǎn)以提高保單發(fā)售量，獲取更多現(xiàn)金流。(3)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)的公司具有對(duì)萬能險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)算利率的定價(jià)優(yōu)勢(shì)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)壽險(xiǎn)公司的其他特征如審計(jì)質(zhì)量、員工學(xué)歷和退保率也會(huì)對(duì)壽險(xiǎn)公司的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)產(chǎn)生影響。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，已有研究(展凱和申曙光，2009[6]；周樺，2013[7]；薛華等，2015[8]；陳秉正和何宇佳，2016[9])更多是從理論模型層面推算萬能險(xiǎn)結(jié)算利率的制定過程和影響因素，并且研究多是基于金融市場(chǎng)和消費(fèi)者選擇權(quán)的視角出發(fā)。本文研究則從壽險(xiǎn)公司自身的經(jīng)營(yíng)模式、資金需求、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力出發(fā)，利用手工收集數(shù)據(jù)，實(shí)證研究萬能險(xiǎn)定價(jià)的影響因素。據(jù)作者有限的知識(shí)，這一研究是目前較少的提供了中國(guó)壽險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)結(jié)算利率制定的實(shí)證證據(jù)的研究之一。第二，本研究有可能幫助更好地認(rèn)識(shí)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率制定與潛在的金融機(jī)構(gòu)資金需求以及風(fēng)險(xiǎn)管理之間的邏輯關(guān)聯(lián)。已有研究發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)面臨債務(wù)壓力和資金短缺時(shí)將被迫以低價(jià)出售資產(chǎn)(Shleifer和Vishny,1992[10])或者采取各種方式進(jìn)行融資，但這些研究更多關(guān)注銀行，例如銀行所面臨的財(cái)務(wù)約束壓力(Hellwig，2009[11])以及存款人提款壓力(Calimani等,2017[12])等。目前只有較少研究關(guān)注保險(xiǎn)公司，例如Ellul等(2011)[13]研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)約束較為嚴(yán)重也即資金需求特別旺盛的保險(xiǎn)公司有可能折價(jià)出售保險(xiǎn)公司債券。本研究揭示了壽險(xiǎn)公司在二級(jí)市場(chǎng)上市公司舉牌行為有可能顯著影響其萬能險(xiǎn)結(jié)算利率制定，從而為金融機(jī)構(gòu)資金需求影響金融產(chǎn)品定價(jià)行為提供了實(shí)證證據(jù)。第三，本文研究具有一定的監(jiān)管參考意義和實(shí)務(wù)參考價(jià)值。如果保險(xiǎn)公司因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)舉牌等緊急融資需求而變相提高萬能險(xiǎn)結(jié)算利率，雖然有可能緩解其融資急需，但是卻在一定程度上歪曲了萬能險(xiǎn)的長(zhǎng)期保障屬性，致使萬能險(xiǎn)產(chǎn)品變相發(fā)揮了短期理財(cái)產(chǎn)品的投融資屬性，不僅不能發(fā)揮保險(xiǎn)的“兜底”保障功能，反而進(jìn)一步造成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)和潛在的社會(huì)不穩(wěn)定。相關(guān)新聞報(bào)道已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在險(xiǎn)資舉牌較為頻繁的2014年到2016年間，壽險(xiǎn)公司的舉牌過程大多有萬能險(xiǎn)賬戶的參與。例如，從2014到2016年公開披露資金來源的84次壽險(xiǎn)公司舉牌中，有68次舉牌的資金有萬能險(xiǎn)賬戶的參與。其中，在寶能系舉牌萬科的第一階段，主要通過前海人壽的104.22億元保險(xiǎn)資金大量購(gòu)買萬科股票，其中就包括萬能險(xiǎn)賬戶保費(fèi)資金79.6億元和傳統(tǒng)保費(fèi)資金24.62億元，因此前海人壽的萬能險(xiǎn)發(fā)揮了非常重要的融資作用(3)新華社“審視萬科事件:起底寶能系資金鏈”，http://www.xinhuanet.com/mrdx/2016-07/08/c_135497775.htm。。本文研究有助于從實(shí)證研究的視角幫助監(jiān)管層和實(shí)務(wù)界更好地認(rèn)識(shí)到萬能險(xiǎn)的保險(xiǎn)屬性有可能受到保險(xiǎn)公司金融市場(chǎng)融資需求的影響甚至扭曲。如果保險(xiǎn)公司將萬能險(xiǎn)扭曲為理財(cái)產(chǎn)品，在市場(chǎng)上追求短期高收益，甚至將其變成實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司控制的工具，則有可能與萬能險(xiǎn)的本質(zhì)特性背道而馳。因此，本文討論保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)模式和資金需求等因素與萬能險(xiǎn)結(jié)算利率制定之間的關(guān)系，能夠幫助消費(fèi)者和監(jiān)管者更好地識(shí)別萬能險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，幫助監(jiān)管層和保險(xiǎn)公司更好地制定萬能險(xiǎn)結(jié)算利率，從而真正實(shí)現(xiàn)“保險(xiǎn)姓保”、回歸保險(xiǎn)保障功能，實(shí)現(xiàn)更好地保障保險(xiǎn)消費(fèi)者、防范化解保險(xiǎn)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)(許榮等，2019[14]；方明浩等，2021[15])。

本文其余部分安排如下：第二部分是政策背景與研究假設(shè)；第三部分說明了變量選取與研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證分析結(jié)果；第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為研究總結(jié)和建議啟示。

二、政策背景與研究假設(shè)

(一)政策背景

萬能險(xiǎn)的發(fā)展與監(jiān)管政策和宏觀環(huán)境密切相關(guān)，主要經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：1999年6月起，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)預(yù)定利率上限被監(jiān)管部門管控為2.5%，這給了萬能險(xiǎn)市場(chǎng)較大的發(fā)展空間。同時(shí)自2006年起，國(guó)內(nèi)宏觀資本市場(chǎng)向好，助推萬能險(xiǎn)取得了較快速的發(fā)展，此時(shí)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率出現(xiàn)穩(wěn)步上漲。

2008年全球金融危機(jī)發(fā)生，宏觀資本市場(chǎng)的震蕩極大地影響了萬能險(xiǎn)的發(fā)展。政策方面，為了引導(dǎo)壽險(xiǎn)業(yè)回歸保障本質(zhì)，保監(jiān)會(huì)從2008年8月開始大力推動(dòng)壽險(xiǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。隨后，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列政策組合拳，加大對(duì)投資型業(yè)務(wù)的監(jiān)督檢查力度；加強(qiáng)對(duì)非壽險(xiǎn)投資型產(chǎn)品的監(jiān)管；通過強(qiáng)化產(chǎn)品審查力度，推動(dòng)各公司進(jìn)一步調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2011年，保險(xiǎn)業(yè)開始實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入大部分在年報(bào)中不能計(jì)入保費(fèi)收入，這使得不少保險(xiǎn)公司紛紛調(diào)整產(chǎn)品策略，擴(kuò)大分紅險(xiǎn)、傳統(tǒng)險(xiǎn)比重，收縮萬能險(xiǎn)占比。這一階段萬能險(xiǎn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率處于相對(duì)低迷狀態(tài)。

2012年以后，在持續(xù)低利率的大環(huán)境下，我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管環(huán)境逐漸走向?qū)捤伞１１O(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布保險(xiǎn)資金投資新政，進(jìn)一步放開不動(dòng)產(chǎn)和股權(quán)的投資行業(yè)和領(lǐng)域，允許投資銀行理財(cái)、信托等金融產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)板、優(yōu)先股等。保險(xiǎn)費(fèi)率改革和權(quán)益類投資占比的放寬促使我國(guó)萬能險(xiǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了迅猛的發(fā)展，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率也出現(xiàn)了持續(xù)上漲的趨勢(shì)，并在2016年左右達(dá)到了最高值。但在此期間，壽險(xiǎn)公司頻繁舉牌上市公司，干擾公司治理的亂象背后也存在著萬能險(xiǎn)的支持。

2017年以來，為規(guī)范萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，落實(shí)“保險(xiǎn)姓保”的政策理念，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了有關(guān)規(guī)范中短存續(xù)期產(chǎn)品、強(qiáng)化人身保險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管的多項(xiàng)規(guī)定，對(duì)萬能險(xiǎn)的規(guī)模、賬戶管理、保障水平、結(jié)算利率等問題進(jìn)行了規(guī)范和監(jiān)管，并在行業(yè)內(nèi)開展了萬能險(xiǎn)專項(xiàng)檢查。政策的收緊使得各公司紛紛削減自身萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)，此時(shí)利率出現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢(shì)。

由上文可知，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率受監(jiān)管政策和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大。首先，在政策的作用下，保險(xiǎn)公司的投資職能得到了較為充分的發(fā)揮，增加了對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置(邊文龍和王向楠，2017[16])。而高利率萬能險(xiǎn)吸引的現(xiàn)金流恰好可以滿足因投資權(quán)益類資產(chǎn)而產(chǎn)生的資金需求。其次，萬能險(xiǎn)賬戶資產(chǎn)管理配置會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響(張紹白，2014[17])進(jìn)而影響其結(jié)算利率。同時(shí)低利率的固收市場(chǎng)環(huán)境和不穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)使得更多投資者資金涌入保險(xiǎn)市場(chǎng)(魏麗和楊建壘，2017[2])，保險(xiǎn)公司為了競(jìng)爭(zhēng)獲取這些資金進(jìn)而采取增大萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比，提高結(jié)算利率的行為。

(二)研究假設(shè)

1.經(jīng)營(yíng)模式對(duì)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)的影響。

2012年及之后保險(xiǎn)資金監(jiān)管政策的放松導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債管理視角下經(jīng)營(yíng)模式的分化(仲賽末和趙桂芹，2018[18])，出現(xiàn)了一批非傳統(tǒng)的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的壽險(xiǎn)公司。傳統(tǒng)壽險(xiǎn)公司大多為負(fù)債驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式，這類公司以負(fù)債端的承保業(yè)務(wù)來驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)端的投資業(yè)務(wù)發(fā)展，其主要盈利模式在于先吸收負(fù)債端的保費(fèi)，再在資產(chǎn)端進(jìn)行穩(wěn)健的財(cái)務(wù)投資；而資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的公司是先在投資端找到高收益項(xiàng)目，再在承保端通過發(fā)售保單實(shí)現(xiàn)保費(fèi)快速增長(zhǎng)，以達(dá)到提高經(jīng)營(yíng)收益和擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的目的。當(dāng)然這種蘊(yùn)藏著巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)模式也受到了學(xué)術(shù)界的質(zhì)疑與擔(dān)憂(孫立娟和費(fèi)清，2017[19]；秋慧，2019[20])。資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司存在一定程度的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，仲賽末和趙桂芹(2018)[18]研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)健度顯著弱于傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式的公司，風(fēng)險(xiǎn)提高而績(jī)效沒有顯著提升。不僅如此，經(jīng)營(yíng)模式對(duì)壽險(xiǎn)公司流動(dòng)性創(chuàng)造也會(huì)產(chǎn)生影響，但與規(guī)模相關(guān)。張?jiān)姾篮挖w桂芹(2020)[21]研究發(fā)現(xiàn)偏向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的大中型壽險(xiǎn)公司，流動(dòng)性吸收功能較差，而小型壽險(xiǎn)公司表現(xiàn)相反。

資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型的壽險(xiǎn)公司以投資作為主要驅(qū)動(dòng)力，根據(jù)投資業(yè)務(wù)特點(diǎn)設(shè)計(jì)相匹配的壽險(xiǎn)產(chǎn)品。萬能險(xiǎn)產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品具有收費(fèi)透明，有保底收益，投資收益率高等特質(zhì)，對(duì)消費(fèi)者的吸引力更大。因此資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型的壽險(xiǎn)公司大多選擇萬能險(xiǎn)產(chǎn)品為其主要的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品以實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目資金的更快完成，滿足資金需求壓力。以曾經(jīng)的安邦系為例，2012到2016年其主要以萬能險(xiǎn)投資型保費(fèi)為主的“保戶儲(chǔ)金及投資款”占總保費(fèi)的比例達(dá)70%～95%以上，并利用銀行渠道銷售快速滲透做大規(guī)模。先后舉牌或進(jìn)入前十大股東名單的上市公司達(dá)38家，市值達(dá)2 506億。因通過萬能險(xiǎn)賬戶籌集資金完成了多次藍(lán)籌股的舉牌，使得其收益遠(yuǎn)高于同行業(yè)，進(jìn)而吸引負(fù)債端獲得更多資金。

高結(jié)算利率的萬能險(xiǎn)更能吸引并滿足多數(shù)消費(fèi)者的投資回報(bào)需求，在其他因素相同的情況下，銷量明顯好于低結(jié)算利率的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品，有助于幫助壽險(xiǎn)公司搶占市場(chǎng)。資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司傾向發(fā)行高結(jié)算利率萬能險(xiǎn)的主要原因有兩點(diǎn)。第一，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司投資端確定了投資項(xiàng)目后需要短期籌集大量資金，高結(jié)算利率萬能險(xiǎn)產(chǎn)品的高現(xiàn)金流量特征滿足了資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司的資金流動(dòng)性需求。第二，2013年后一批新興險(xiǎn)企選擇資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式，這些企業(yè)為了擴(kuò)大自身影響力，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，打破傳統(tǒng)壽險(xiǎn)公司的壟斷，往往會(huì)選擇銷售相對(duì)結(jié)算利率更高的萬能險(xiǎn)。如前海人壽成立初期就以萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)為其“殺手锏”，保費(fèi)收入連續(xù)兩年保持100%增幅，僅成立四年就躋身于壽險(xiǎn)公司的第11位。

因此本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：偏向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的壽險(xiǎn)公司會(huì)傾向提高萬能險(xiǎn)的結(jié)算利率。

2.資金需求對(duì)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)的影響。

韓忠雪和周婷婷(2011)[22]研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)約束大即資金需求高的企業(yè)緩解融資壓力的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。除此之外，企業(yè)還可能通過調(diào)整其出售的資產(chǎn)和負(fù)債定價(jià)達(dá)到緩解其融資壓力的目的。當(dāng)企業(yè)特別是金融機(jī)構(gòu)面臨債務(wù)壓力和資金短缺時(shí)，這些機(jī)構(gòu)將被迫以低價(jià)出售資產(chǎn)。這種情況在嚴(yán)重依賴短期資本市場(chǎng)的銀行表現(xiàn)尤為明顯(Shleifer和Vishny,1992[10])。當(dāng)然相同情況也會(huì)發(fā)生在保險(xiǎn)公司。Ellul等(2011)[13]研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)約束較為嚴(yán)重也即資金需求特別旺盛的保險(xiǎn)公司有可能折價(jià)出售保險(xiǎn)公司債券。Nanda等(2019)[23]研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)管約束會(huì)引發(fā)保險(xiǎn)公司低價(jià)拋售債券，當(dāng)其價(jià)格大幅跌破基本價(jià)值時(shí)，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的其他投資者造成損害。Koijen和Yogo(2015)[5]研究了2008年金融危機(jī)時(shí)期的保險(xiǎn)公司為了在供不應(yīng)求的資金市場(chǎng)籌措資金以解救燃眉之急，因而降低費(fèi)率獲取資金的策略。在2008年11月至2009年2月之間，美國(guó)保險(xiǎn)公司以16%的折價(jià)出售30年期定期年金，以19%折價(jià)出售人壽年金，并對(duì)萬能壽險(xiǎn)的折價(jià)達(dá)到驚人的57%，這表明當(dāng)時(shí)保險(xiǎn)公司給予的預(yù)定利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)該類保險(xiǎn)產(chǎn)品的均衡利率。而根據(jù)Mitchell等(1999)[24]的研究，市場(chǎng)正常狀況下的同類保險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格往往會(huì)有6%到10%的價(jià)格加成。

壽險(xiǎn)公司通過發(fā)行萬能險(xiǎn)能夠很大程度緩解保險(xiǎn)公司的融資壓力，減輕其流動(dòng)性資金需求的緊迫程度。通過萬能險(xiǎn)融資的最大特點(diǎn)是能夠較為快速地籌集大量資金滿足公司的需求，但萬能險(xiǎn)的特征決定了結(jié)算利率越高的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品越會(huì)受到消費(fèi)者市場(chǎng)的追捧，相應(yīng)獲得的保費(fèi)收入越多。

因此本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：在金融市場(chǎng)具有較緊迫資金需求的壽險(xiǎn)公司會(huì)傾向于提高萬能險(xiǎn)的結(jié)算利率。

3.公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力對(duì)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)的影響。

公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力是指公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖與覆蓋能力(Shane，2000[25])，反映了公司的客觀能力。公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率等客觀因素決定了公司風(fēng)險(xiǎn)承受能力(許家云等，2015[26]；宋光輝等，2016[27])，而它們又作為重要的財(cái)務(wù)信息，向壽險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)結(jié)算利率制定者傳遞了重要的信號(hào)。在發(fā)行萬能險(xiǎn)的過程中，利率制定者通過年報(bào)或內(nèi)部披露的相關(guān)指標(biāo)可以判斷公司的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱時(shí)，承擔(dān)高利率萬能險(xiǎn)保單成本的壓力較大，只能發(fā)行較低利率萬能險(xiǎn)產(chǎn)品；反之，公司風(fēng)險(xiǎn)承受能力越強(qiáng)，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率制定者會(huì)認(rèn)為公司承擔(dān)保單發(fā)行成本壓力越小，從而發(fā)行高利率萬能險(xiǎn)產(chǎn)品搶占市場(chǎng)。

因此本文提出第三個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)3：公司風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的壽險(xiǎn)公司會(huì)傾向提高萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)。

三、變量選取與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)

由于壽險(xiǎn)資金舉牌主要集中在2014年及之后，本文最終選取了2014—2018年56家中國(guó)壽險(xiǎn)公司的非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中包括21家外資壽險(xiǎn)公司和35家中資壽險(xiǎn)公司。壽險(xiǎn)公司保費(fèi)數(shù)據(jù)來自中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，壽險(xiǎn)公司舉牌數(shù)據(jù)來自舉牌公司和被舉牌公司官方網(wǎng)站的公告信息，經(jīng)手工整理得到。壽險(xiǎn)公司審計(jì)數(shù)據(jù)來自公司年報(bào)，經(jīng)手工整理得到。其他數(shù)據(jù)來自中國(guó)保險(xiǎn)年鑒、萬得數(shù)據(jù)庫(kù)(Wind)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。

(二)變量定義

1.被解釋變量。

本文把壽險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)產(chǎn)品月度利率進(jìn)行平均得到年度利率，將各壽險(xiǎn)公司的年度萬能險(xiǎn)結(jié)算利率作為被解釋變量。

2．解釋變量。

(1)壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)模式(Business_model)。壽險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)投資性保費(fèi)占比(4)在2013年監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的壽險(xiǎn)保費(fèi)收入的統(tǒng)計(jì)口徑中，保戶投資款新增交費(fèi)代表了萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入中投資性質(zhì)而非保障性質(zhì)的部分，本文用“保戶投資款新增交費(fèi)”占規(guī)模保費(fèi)(原壽險(xiǎn)保費(fèi)收入、保戶投資款新增交費(fèi)和投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶新增交費(fèi)之和)的比例定義萬能險(xiǎn)投資性保費(fèi)占比。反映了壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)策略和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的壽險(xiǎn)公司對(duì)投資型產(chǎn)品的重視程度更高，這些壽險(xiǎn)公司會(huì)更積極尋求高收益投資項(xiàng)目，開展投資活動(dòng)。諸多研究通過用萬能險(xiǎn)投資性保費(fèi)占比水平表征壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)模式(仲賽末和趙桂芹，2018[18]；張?jiān)姾篮挖w桂芹，2020[21])，萬能險(xiǎn)投資性保費(fèi)占比越高的壽險(xiǎn)公司越偏向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式。但壽險(xiǎn)公司當(dāng)年發(fā)行的萬能險(xiǎn)數(shù)量可能和價(jià)格存在著相關(guān)性，為了避免這種相關(guān)關(guān)系可能造成的內(nèi)生性問題，本文選取萬能險(xiǎn)投資性保費(fèi)占比滯后一期變量(第t-1年)與第t年的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率變量進(jìn)行回歸。

(2)壽險(xiǎn)公司在金融市場(chǎng)的資金需求。本文選擇的指標(biāo)是壽險(xiǎn)公司舉牌次數(shù)(Tender_offer)和舉牌所需資金(Tender_offer_money)，具體的定義為一個(gè)自然年內(nèi)壽險(xiǎn)公司發(fā)生的舉牌次數(shù)和總舉牌所需資金量與公司規(guī)模之比。舉牌(5)為了保護(hù)中小投資者利益，防止機(jī)構(gòu)大戶操縱股價(jià)，《證券法》規(guī)定：投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份達(dá)到5%或者是5%的整倍數(shù)時(shí)，應(yīng)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告。是觸發(fā)舉牌收購(gòu)這一行為的簡(jiǎn)稱。2013年后，我國(guó)壽險(xiǎn)公司頻發(fā)舉牌，保險(xiǎn)資金大規(guī)模進(jìn)軍國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)，引發(fā)了市場(chǎng)的動(dòng)蕩。而在包括收購(gòu)舉牌在內(nèi)的投資中企業(yè)資金流動(dòng)性發(fā)揮著關(guān)鍵作用(Yang等,2019[28])，一般而言，壽險(xiǎn)公司舉牌次數(shù)越多，舉牌所需資金越大，在金融市場(chǎng)的資金需求越旺盛。

(3)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。首先是公司資本規(guī)模(Size)，使用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示。一般來說，資本規(guī)模較大的保險(xiǎn)公司承擔(dān)萬能險(xiǎn)保單發(fā)行成本的能力較強(qiáng)。本文認(rèn)為，資本規(guī)模越大的壽險(xiǎn)公司會(huì)發(fā)行越高利率的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品以增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。其次，壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)代表了風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，度量壽險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，資產(chǎn)負(fù)債率越低的保險(xiǎn)公司面對(duì)高利率萬能險(xiǎn)帶來的資金流動(dòng)性的壓力越小。本文預(yù)期公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)的影響為負(fù)。

本文還選擇了可能影響壽險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)定價(jià)的其他公司特征變量作為控制變量。一是將是否接受四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所(Big4)和公司學(xué)歷構(gòu)成(Edu)作為評(píng)判公司治理情況的重要指標(biāo)。我們認(rèn)為，高質(zhì)量的審計(jì)和高學(xué)歷的員工構(gòu)成能有效抑制壽險(xiǎn)公司定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)制定的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率會(huì)較低。二是壽險(xiǎn)公司退保率(Surrender)上升將增大壽險(xiǎn)公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(孫祁祥等，2015[29])，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況的緊張。我們認(rèn)為退保率高的壽險(xiǎn)公司會(huì)傾向于提高萬能險(xiǎn)的利率以緩解公司財(cái)務(wù)壓力。除此之外，本文還選取公司經(jīng)營(yíng)年限(Age)以及當(dāng)年GDP增速(GDP_growth)和無風(fēng)險(xiǎn)利率(Interest_Rate)作為可能影響萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)的影響因素。

變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)計(jì)量模型

考慮到面板數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)，本文計(jì)量模型如下：

Ratei,t=β0+β1×Business_modelit-1+β2×Demandit

+β3×Risk_bearingit+γ×Controlit+αi+θt+εi,t

(1)

其中，Rateit表示保險(xiǎn)公司的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率水平，Business_modelit-1表示保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)模式，Demandit表示保險(xiǎn)公司的資金需求情況，Risk_bearingit表示保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，Controlit為控制變量，在估計(jì)中控制保險(xiǎn)公司的個(gè)體固定效應(yīng)αi和年度固定效應(yīng)θt，εit為殘差項(xiàng)。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，在樣本區(qū)間內(nèi)發(fā)行的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率均值(中值)為4.47%(4.46%)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.59%。萬能險(xiǎn)投資性保費(fèi)占比的均值為31.30%，但最大值為99.10%，表明在樣本期間一些壽險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中萬能險(xiǎn)投資部分占比非常龐大。壽險(xiǎn)公司的舉牌次數(shù)(Tender_offer)的均值為0.13，而其標(biāo)準(zhǔn)差為0.44，舉牌資金占比的標(biāo)準(zhǔn)差也達(dá)到了0.47。這說明壽險(xiǎn)公司在樣本期間在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文借鑒張?jiān)姾篮挖w桂芹(2020)[21]的方法，以壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模(6)本文將總資產(chǎn)排行前 15% 的壽險(xiǎn)公司定義為大型壽險(xiǎn)公司；將總資產(chǎn)排名在后 60% 的壽險(xiǎn)公司定義為小型壽險(xiǎn)公司；其余歸類為中等規(guī)模壽險(xiǎn)公司。為標(biāo)準(zhǔn)，將全部壽險(xiǎn)公司分為大型壽險(xiǎn)公司、中型壽險(xiǎn)公司以及小型壽險(xiǎn)公司。從圖2可以看出，從2014年至2018年，整體來看，壽險(xiǎn)公司的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率先增后減。但大中型壽險(xiǎn)公司的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率始終高于小型壽險(xiǎn)公司的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率。

圖2 不同規(guī)模壽險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)結(jié)算利率在2014—2018年的變動(dòng)趨勢(shì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

本文以壽險(xiǎn)公司的萬能險(xiǎn)平均利率作為被解釋變量，以經(jīng)營(yíng)模式、資金需求和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等公司特征變量為解釋變量。在控制其他因素的條件下，對(duì) 56家壽險(xiǎn)公司整體進(jìn)行回歸分析，結(jié)果匯總成表3。

從表3可以看出，壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式傾向程度與萬能險(xiǎn)結(jié)算利率均呈顯著正相關(guān)。即保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)策略越接近資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)越倚重投資型產(chǎn)品業(yè)務(wù)，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)越高。本文還發(fā)現(xiàn)代表資金需求的壽險(xiǎn)公司舉牌次數(shù)和舉牌所需資金量與萬能險(xiǎn)結(jié)算利率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明壽險(xiǎn)公司舉牌次數(shù)越多，舉牌所需資金量越大，公司面臨的資金需求越大，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)越高。

從回歸結(jié)果還可以看出，反映公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的重要信號(hào)越正向，即資產(chǎn)規(guī)模越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低，壽險(xiǎn)公司越有能力承擔(dān)高利率帶來的成本壓力，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)越高。對(duì)于其他變量，本文發(fā)現(xiàn)：壽險(xiǎn)公司退保率越高，資金流動(dòng)性越差，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)越高。接受四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，碩士以上從業(yè)人員占比越高的壽險(xiǎn)公司萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)越低，表明其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把控越嚴(yán)格。成立時(shí)間越短的壽險(xiǎn)公司，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)越高，表明新興壽險(xiǎn)公司希望通過高利率萬能險(xiǎn)產(chǎn)品吸引消費(fèi)者的心理更強(qiáng)烈。

表3 萬能險(xiǎn)定價(jià)影響因素的回歸分析結(jié)果

根據(jù)圖2可知，大中型壽險(xiǎn)公司與小規(guī)模壽險(xiǎn)公司之間的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率存在較大差異。為了探究不同規(guī)模壽險(xiǎn)公司影響因素的區(qū)別，本文分別對(duì)其中的22家大中規(guī)模壽險(xiǎn)公司和34家小規(guī)模壽險(xiǎn)公司進(jìn)行分樣本回歸分析(7)因?yàn)樾∫?guī)模壽險(xiǎn)公司舉牌行為次數(shù)很少，故未將舉牌行為作為解釋變量納入分樣本回歸中。。結(jié)果匯總成表4。

表4 不同規(guī)模下萬能險(xiǎn)定價(jià)影響因素的回歸分析結(jié)果

本文發(fā)現(xiàn)在分樣本回歸中，大中規(guī)模壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式傾向程度與利率呈顯著正相關(guān)且系數(shù)較大，而小規(guī)模公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式傾向程度與利率不顯著相關(guān)且系數(shù)較小。這表明在大中型壽險(xiǎn)公司中，經(jīng)營(yíng)策略對(duì)萬能險(xiǎn)定價(jià)影響更明顯，而在小型壽險(xiǎn)公司中，其影響程度較小。其次，小規(guī)模壽險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力即規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與利率的顯著性明顯高于在大中型壽險(xiǎn)公司中的顯著性。這說明，小規(guī)模壽險(xiǎn)公司更重視風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力對(duì)結(jié)算利率定價(jià)的影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果具備良好的穩(wěn)健性，本文采用兩種方法分別對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換主要解釋變量后回歸和進(jìn)一步縮尾處理。

(一)替換主要解釋變量后回歸

如前所述，偏好資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式和在金融市場(chǎng)資金需求旺盛的壽險(xiǎn)公司更偏好承保高利率、高現(xiàn)金流的萬能險(xiǎn)。資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式不止體現(xiàn)在保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，還表現(xiàn)在保險(xiǎn)公司利潤(rùn)來源結(jié)構(gòu)方面，即資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式更注重投資獲益和投資端業(yè)務(wù)發(fā)展(尚穎等，2022[30])。因此，本文選用投資收益占比的滯后一期變量(Invest)即投資收益與營(yíng)業(yè)收入的比重和投資資產(chǎn)占比的滯后一期變量(Highrisk)(8)(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期資產(chǎn)+買入返售金融資產(chǎn)+保戶質(zhì)押貸款)/公司總資產(chǎn)表示當(dāng)期的壽險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)模式(尚穎等，2022[30]；仲賽末等，2021[31])。壽險(xiǎn)公司投資收益占比和投資資產(chǎn)占比越高，其經(jīng)營(yíng)過程中的投資端業(yè)務(wù)發(fā)展越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)模式越偏向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)。對(duì)于壽險(xiǎn)公司資金需求，本文采用了另一個(gè)指標(biāo)——壽險(xiǎn)公司作為上市重要股東在二級(jí)市場(chǎng)的增持資金量(Overweight)，定義為增持金額與公司資產(chǎn)之比的對(duì)數(shù)。壽險(xiǎn)公司作為上市重要股東在二級(jí)市場(chǎng)的增持資金量數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。壽險(xiǎn)公司在二級(jí)市場(chǎng)增資所需要的資金量越大，其資金需求越旺盛。

對(duì)比表3和表5，可以發(fā)現(xiàn)前文的實(shí)證結(jié)論較為穩(wěn)健。即資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式和金融市場(chǎng)上資金需求越旺盛的公司，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)越高。

(二)縮尾處理

由于部分解釋變量存在極端值，為了進(jìn)一步驗(yàn)證前文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在對(duì)所有變量進(jìn)行1%分位雙邊縮尾的基礎(chǔ)上再進(jìn)行3%分位的雙邊縮尾處理。對(duì)所有變量按3%分位雙邊縮尾處理后得到表6的回歸結(jié)果，主要回歸結(jié)果得出的結(jié)論與前文保持一致。

表5 替換指標(biāo)后萬能險(xiǎn)定價(jià)影響因素的回歸分析結(jié)果

表6 再縮尾處理后萬能險(xiǎn)定價(jià)影響因素的回歸分析結(jié)果

六、總結(jié)與建議

萬能險(xiǎn)產(chǎn)品作為曾經(jīng)火爆一時(shí)的投資型險(xiǎn)種，其結(jié)算利率的影響因素實(shí)證研究尚處于起步階段。本文嘗試從公司層面的角度出發(fā)，研究經(jīng)營(yíng)模式，資金需求和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等其他公司特征指標(biāo)對(duì)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率的影響。首先，本文發(fā)現(xiàn)壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債視角下的經(jīng)營(yíng)模式對(duì)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率的制定具有較為重要的影響。壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)模式越偏向于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型，制定的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率越高。其次，壽險(xiǎn)公司的舉牌次數(shù)越多，舉牌資金量越大，資金需求越緊迫，往往傾向于發(fā)布高結(jié)算利率的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的壽險(xiǎn)公司具備萬能險(xiǎn)的定價(jià)優(yōu)勢(shì)。除此之外，審計(jì)質(zhì)量、人員學(xué)歷結(jié)構(gòu)與退保率等其他公司特征也會(huì)對(duì)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率的制定產(chǎn)生影響。本文的結(jié)論具有一定的政策啟示。

第一，2012年以來監(jiān)管政策的寬松促進(jìn)了資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司的發(fā)展，而資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司會(huì)設(shè)定較高的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率，加上萬能險(xiǎn)的營(yíng)銷渠道成本費(fèi)，會(huì)給公司帶來較大的負(fù)債壓力。盡管該種經(jīng)營(yíng)模式的壽險(xiǎn)公司可能會(huì)通過舉牌“藍(lán)籌股”的行為獲得短期可觀利潤(rùn)，但在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境突然惡化時(shí)，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司很可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)端收益難以彌補(bǔ)負(fù)債端成本的情況，繼而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管層可以考慮適當(dāng)限制壽險(xiǎn)公司在資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式上的發(fā)展，從而防止過高萬能險(xiǎn)結(jié)算利率帶來的成本壓力。

第二，壽險(xiǎn)公司在金融市場(chǎng)的資金需求迫切程度會(huì)促使其設(shè)定更高的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率。一方面，大多萬能險(xiǎn)賬戶資金參與了舉牌，這意味著壽險(xiǎn)公司投資端權(quán)益性資產(chǎn)配置的增加，而權(quán)益性資產(chǎn)的投資周期較長(zhǎng)；另一方面，負(fù)債端較高利率的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品一般周期較短且成本較高。這種“短錢長(zhǎng)配”情況和較高負(fù)債資金投資成本會(huì)給壽險(xiǎn)公司帶來高現(xiàn)金流壓力。

第三，新興中資壽險(xiǎn)公司可能會(huì)傾向于采取激進(jìn)的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率定價(jià)策略，以擴(kuò)大自身影響力和規(guī)模。相關(guān)監(jiān)管部門需要提高保險(xiǎn)公司準(zhǔn)入門檻，加強(qiáng)對(duì)新興保險(xiǎn)公司的監(jiān)管。堅(jiān)決杜絕新成立壽險(xiǎn)公司通過高利率萬能險(xiǎn)“快進(jìn)快出”套取大額資金，獲得超額回報(bào)的情況出現(xiàn)。

第四，提高對(duì)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率惡性競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管，防范萬能險(xiǎn)產(chǎn)品銷售誤導(dǎo)情況的出現(xiàn)，加強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)萬能險(xiǎn)產(chǎn)品認(rèn)識(shí)，促進(jìn)我國(guó)萬能險(xiǎn)產(chǎn)品向著更健康的方向發(fā)展。