科創板IPO破發的影響因素研究
——以成大生物為例

葉小杰（副教授），於 鈴

一、引言

隨著科創板注冊制改革的深化，新興資本市場板塊在為中小科技企業提供更加優質的融資渠道，助力我國創新發展的同時，也引發了一系列資本市場“異象”。從2020年9月上緯新材IPO明顯“抑價”到2021年10月中自科技上市首日“破發”，此后，科創板IPO破發范圍逐漸擴大且破發頻率提高，掀起了新一輪破發潮，引發市場各方的廣泛關注。截至2022年5月，科創板已有36只新股首日跌破發行價，且平均破發幅度高達16.39%。新股破發不僅有損發行企業和承銷商的聲譽，而且極大地打擊了投資者的積極性，更重要的是，長期大面積的新股破發會扭曲市場資源配置功能。

破發潮打破了我國資本市場“打新不敗”的神話，這也激發了學術界與實務界的熱烈討論。信息不對稱理論認為，信息掌握程度較高者會為了自身利益而侵害信息掌握程度較低者的利益，引致發行公司和承銷商的道德風險問題[1]，即定高價賺取超額收益。在科創板市場化定價機制下，高發行價、高市盈率、高募集資金的“三高”現象愈發明顯，若過高的定價與二級市場投資者對公司的認可度不匹配，那么經二級市場流通后，股票交易價格最終會跌破發行價。投資者情緒理論認為，投資者情緒是由于心理偏差或認知偏差產生的一種情感判斷，并且這種判斷不受已掌握信息的干擾，會顯著影響股票收益[2]。因此，在科創板詢價、保薦跟投、投資者適當性管理等制度提高IPO定價合理性的背景下，投資者情緒低迷會影響新股收益率，這是破發的關鍵因素[3]。綜上所述，導致IPO破發的原因多樣，不同原因又引導著監管部門從不同方向去調整和完善市場機制。因此，厘清科創板公司破發的原因，是減少破發不利影響、推動市場回歸正常秩序的關鍵。

現有關于IPO破發的研究主要集中在其他市場板塊上，運用實證檢驗分析了破發的一般性原因，但無法揭示新的市場環境下破發的特殊性，也沒有針對個股進行多角度分析。因此，本文采取案例研究法，選用生物醫藥行業的成大生物作為研究對象，從一級市場和二級市場角度分別探究其破發的深層原因。本文的研究不僅在理論層面揭示了一級市場和二級市場對IPO破發的傳導路徑，更在實踐層面為監管部門規范市場參與者行為、完善詢價定價等相關制度提供了新的思路。

二、文獻綜述與制度背景

（一）文獻綜述

IPO破發是指股票首日收盤價跌破發行價。從其定義可以看出，新股破發與其在一級市場上的發行價格和二級市場上的交易價格有著密切的聯系。

目前研究對IPO破發的原因尚未得出一致結論，有學者認為IPO破發是由于發行定價過高。2009年證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制改革的指導意見》，旨在淡化詢價過程中的行政指導，促進定價市場化。投資者為了獲得新股網下配售份額以及IPO過程中的利益而選擇報高價[4]，當市場上所有投資者都采取過度競爭的報價策略時，將會導致IPO報價區間整體上移，進而推高發行定價。與此同時，發行人和承銷商為了獲取更高的募集資金以及承銷傭金，也有傾向制定高價[5]。然而，隨著時間的推移，上市公司信息逐漸被反映到股票價格中，使得股票價格回落至公司真實價值，跌破發行價的可能性大幅增加[6]。因此，在我國2009～2014年分階段實施新股發行市場化改革的過程中，IPO也曾出現“屢破屢發、屢發屢破”的現象。

然而，也有學者從行為金融學角度分析認為，IPO破發是因為二級市場投資者情緒過于悲觀導致交易價格過低。具體而言，在以中小投資者為參與主體、理性投資理念缺失的股市上，投資者認知與情緒偏差對交易價格的影響較為深遠，散戶投資者的悲觀情緒使得新股均衡交易價格低于發行價[7]。其次，由于市場存在周期性的特點，發行方通常選取在投資者情緒高昂時發行股票以滿足其融資需求，但是從發行到上市之間往往存在較長的時間間隔，因此在上市首日市場投資者情緒可能已經處于低迷狀態，看低新股價值，從而出現破發現象。另有研究站在媒體報道的視角發現，投資者情緒會受到媒體對公司報道的影響，并且越是利好信息，投資者情緒所受影響越大[8]。

值得關注的是，除了上述外部市場制度和環境會影響公司IPO破發，也有學者從公司內部特征入手，對IPO破發原因進行了深入探究。投資者在進行股票購買決策時，必定會對公司內部信息進行判斷，其中，公司管理層降低股票持有比例這一信息會向外部投資者傳遞公司價值低的信號，此時外部投資者會利用價格進行自我保護，即表現為對股票的認可價格較低，這增加了破發的可能性。除此之外，控股股東股權性質也會影響IPO破發概率，國有性質的控股股東在任職期間會更多地考慮其政治聲譽和升遷機會，因此更有可能采用抑價發行策略，以獲得較高的收益率，但是非國有性質的控股股東不存在這樣的激勵路徑，他們更有可能利用自己代管募集資金的權利，通過截留募集資金、轉移資產的方式損害中小股東利益，因此他們有動機提高發行價，這也會增加破發概率。

（二）制度背景

2019年6月，科創板開板并試點注冊制。所謂注冊制，是指發行公司在IPO過程中依法公開披露與證券發行相關的信息資料，證券監管機構只對相關申報材料進行形式審查，而由市場對發行公司的質量進行實質判斷的一種制度。為了使科創板更加平穩、有效地運行，證監會及上交所出臺了多項政策文件，對股票發行、上市、交易、信息披露、退市和投資者保護六大環節均做出了嚴密安排[9]。綜合與破發相關的因素，本文著重梳理以下三個方面的制度。

1.詢價定價制度。2019年1月證監會發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》提出，科創板新股發行價格、規模等要通過市場化方式來決定，對新股發行定價不設限制，即取消原來發行價不高于23倍市盈率的條件。同年3月證監會又發布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》，規定在原來五類網下詢價機構的基礎上，新增私募基金管理人為詢價對象，擴大詢價對象范圍以促使報價更加多元、合理。

2021年9月上交所發布了《上海證券交易所科創板發行與承銷規則適用指引第1號——首次公開發行股票（2021年修訂）》（簡稱“詢價新規”），同時，科創板股票公開發行自律委員會也召開會議就平穩度過此次修訂提出了行業倡導建議。綜合來看，此次規則調整主要內容是：首先，最高報價剔除比例變更為不超過3%、不低于1%。其次，審慎評估發行價是否需超出“四值孰低值”，允許發行價超出幅度不超過30%。其中，“四值”是指全部網下投資者剔除最高報價部分后剩余報價的中位數和加權平均數以及公開募集方式設立的證券投資基金和其他偏股型資產管理產品、全國社會保證基金和基本養老保險基金的報價中位數和加權平均數。并且，如果定價突破“四值孰低值”,只需在申購前發布投資風險公告，不會導致延期發行。

2.保薦跟投制度。2019年3月，上交所發布《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》，提出了保薦跟投、戰略配售等制度，并在后續發布的業務指引中做出了詳細規范。具體而言，規定保薦機構相關子公司必須使用自有資金對上市公司進行2%～5%的跟投，鎖定期為24個月。并且，發行人和主承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權，采用超額配售選擇權發行股票的數量不得超過首次發行數量的15%。并且，主承銷商應當與參與本次配售并統一做出延期交付股份安排的投資者達成協議。

3.投資者適當性管理制度。2019年3月，上交所發布《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》（簡稱《交易特別規定》），提出了投資者適當性管理制度，要求參與科創板股票交易的個人投資者須申請交易權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣50萬元并有24個月以上的證券交易經驗，這在一定程度上限制了個人投資者的準入門檻。此外，《交易特別規定》還指出，首次公開發行上市的股票在上市后的前五個交易日不設價格漲跌幅限制，并且后續股票競價交易價格漲跌幅比例放寬至20%，讓投資者在二級市場上充分競價，加快投資者預期和市場增量信息融入股價的速度，促使市場均衡定價較快形成，實現市場價值發現功能。

三、案例簡介

在科創板上市的公司主要集中在新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥這六大行業，其中，生物醫藥行業2021年破發數量高居首位。因此，在進行案例公司篩選的過程中，本文重點考察了生物醫藥行業。成大生物不僅是詢價新規之后發行上市的新股，而且其上市首日跌幅達27.27%，創2021年破發記錄，研究該案例具有典型性，也便于探索詢價新規對破發的影響機制。

（一）公司概況

成大生物于2002年在沈陽成立，是一家專注于人用疫苗研發、生產和銷售的生物科技企業，主要在銷產品為人用狂犬病疫苗、人用乙腦滅活疫苗。成大生物是由其控股股東遼寧成大分拆至上交所科創板上市，其實際控制人為遼寧省人民政府國有資產監督管理委員會。

從業務情況看，2018～2020年成大生物的狂犬病疫苗銷售收入分別為125857.57萬元、156731.27萬元和192419.92萬元，占主營業務收入比重分別為90.51%、93.46%和96.42%，由此可見，成大生物的主要收入依賴于狂犬疫苗，其余收入來源于銷售乙腦滅活疫苗和疫苗原液。

從財務狀況看，成大生物收入規模不斷增長，2020年同比增長19%，但較2019年同比增長20.59%的幅度來說，已有所下降。上市前夕，公司在招股說明書中披露，截至2021年年中，公司營業收入同比增長13.86%。可以發現，成大生物營業收入增長幅度呈現逐年下降趨勢，這可能與產品市場競爭激烈程度及市場飽和度相關。

從研發情況看，公司正在加速拓展產品管線，與荷蘭Intravacc公司、北京康樂衛士等通過技術合作的方式開發創新疫苗。截至2021年10月，公司已擁有24個在研項目，但是在研項目在疫苗研發周期中尚處于相對早期階段，后續研發風險較高且周期較長。

（二）發行安排

上交所在對成大生物提交的上市資料進行兩輪問詢后，于2020年9月25日審議通過了其首次公開發行41645萬股人民幣普通股的申請。歷時一年后，證監會于2021年9月14日同意其IPO注冊，隨后，成大生物于2021年10月正式開始上市發行。此次發行采用戰略配售、網下發行、網上發行三者相結合的方式，保薦機構（主承銷商）為中信證券，聯席主承銷商有招商證券、摩根士丹利證券。承銷方式為余額包銷，保薦及承銷費用為21516.75萬元。本次發行戰略配售投資者僅有保薦機構相關子公司跟投組成，跟投機構為中信證券投資有限公司，實際跟投比例為2.18%，跟投資金為9999.99萬元，無高管核心員工專項資產管理計劃及其他戰略投資者安排。

發行人與承銷商綜合考慮公司基本面、市場行情、初步詢價結果之后，最終確定的發行價格為每股110元，發行市盈率為54.24倍，高于行業最近一個月平均靜態市盈率38.11倍。本次確定的發行價格不高于“四值孰低值”。該發行價下的公司市值為458.10億元，預計可募集資金總額約為458150萬元，扣除發行費用24012.06萬元（含增值稅）后，預計募集資金凈額約為434137.94萬元。

四、股價走勢分析

（一）IPO首日股價走勢

2021年10月28日，成大生物正式在科創板交易，其首日開盤價為89.99元，截至收盤報價為80元，跌幅達27.27%，成為2021年科創板首日破發程度最大的一只新股，若按一簽中500股計算，中簽的股民中一簽虧損將近13000元。具體從成大生物上市首日分時走勢圖（限于篇幅，略）看，在盤前集合競價時，發行價僅維持一分鐘即開始一路下跌，至9∶30開盤時價格就跌至89.99元，成交量3344手，隨后股價一蹶不振，且大部分時間股價在均線下方運行，走勢相對較弱。從交易量來看，14時04分創交易量新低僅成交324手；從股價來看，14時45分股價達到最低點79元/股，跌幅已達28%。綜合來看，成大生物上市首日成交額為16.97億元，全天換手率竟高達53.01%，價格低位下的高換手率可能意味著大部分中簽的投資者選擇了及時止損從而拋售股票。

（二）前五個交易日股價變動情況

開盤即破發的成大生物讓一眾投資者大跌眼鏡。上市后的前五個交易日，成大生物繼續其頹勢表現，股價從未超出發行價110元，出現的最高價格即為首日開盤價，此后一路下跌，雖在第三和第四個交易日小有上漲，但又很快回落，整體呈下降趨勢（如表1所示）。科創板在上市前五個交易日內不設置漲跌幅限制，旨在快速增強市場的價格發現功能，但是成大生物后四個交易日成交量及成交額銳減，并且平均漲跌幅僅為-0.40%，這表明公司二級市場正處于弱勢，市場交易方并不活躍，通過眾多投資者競價而形成股票真實價格的功能體現不明顯。此外，成大生物在上市首日后換手率腰斬，此后逐步下降，這也可能是市場投資者對成大生物信心不足的表現。綜上所述，成大生物上市后前五個交易日的市場氛圍并不活躍，出現成交量、成交額、換手率次日腰斬，日漸下跌的變動趨勢。

表1 成大生物上市后的前五個交易日股價變動

（三）后續股價持續下跌

作為狂犬疫苗龍頭企業的成大生物曾被投資者寄予厚望，雖然破發引來了大部分市場人士的失望與質疑，但從股票論壇的一些觀點中可以發現，仍有投資者不甘心保持觀望態度，希望能迎來轉機。然而，此后三個月公司的股價依然毫無起色，一直保持在75～80元/股左右；更令人遺憾的是，2022年1月成大生物披露《投資者關系活動記錄表》后并未引起投資者關注，此后三個月的股價更是逐步跌破75元，呈現階梯式下跌的走勢，截至2022年4月28日，其價格已跌至46.38元/股。短短六個月，曾經被認為“背靠國資、產品唯一”的成大生物目前市值僅為192.94億元，相比其上市日市值458.15億元，已縮水57.89%。成大生物破發速度之快、幅度之大給公司、承銷商、投資者的利益都造成了嚴重的損害，也讓市場各方開始思考科創板新股頻頻破發的原因。

五、一級市場定價分析

科創板IPO一系列市場化定價機制在發行人、承銷商以及投資者三方博弈的操作下，最終會引致發行定價走向何方？這是探究破發的一級市場原因的關鍵因素。因此，本文首先對成大生物進行重新估值，在判斷其發行定價是否高估的基礎上，進一步結合科創板獨特的制度背景，從發行人、承銷商、詢價機構投資者三個視角切入綜合探究成大生物破發的一級市場原因。

（一）重新估值

1.估值方法。在科創板上市的醫藥企業大都處于尚不具有穩定現金流的初創階段，其高風險、低盈利的特點導致短期內不會進行股利分配，所以傳統的現金流折現模型無法適應科創板醫藥企業的估值。因此，對于我國生物醫藥這類研發投入占比大、未來不確定性風險較高的成長性企業，運用“市研率”這一更關注研發能力的評估模型更能體現其真實的市場價值。

市研率（PRR）即公司市值與最近12個月研發投入的比值。其中，公司市值采用2021年10月14日的市值為計算標準，這是因為成大生物于這一天進行初步詢價，并基于此詢價結果制定發行價格，定位于14日的市值是為了后續把估計市值與發行實際市值進行無時間差異的匹配對比。另外，企業研發投入對公司價值具有顯著的一期滯后效應，這是因為企業從產品研發到最終產出成果需要一定時間，研發帶來的公司價值提升在一年后才比較明顯。為了得到更為準確的市研率指標，本文選取2020年度的研發投入作為計算標準。

2.選擇可比公司。市研率估值法屬于相對估值法的一種，選擇合適的可比公司對于評估結果的準確性有較大影響。從成大生物的招股說明書中可以發現，其披露的可比公司康泰生物、沃森生物和康華生物均為創業板上市公司，但科創板各項詢價定價制度以及市場環境都與創業板不甚相同，這可能會影響企業估值準確性。因此，本文重新在科創板中選擇了金迪克、百克生物和康希諾三家可比公司。

成大生物與三家可比公司的主營業務相似，均為人用疫苗的研發、設計與銷售。在科創板中，按照營業總收入對其進行排名，可知這四家公司規模相當，位居科創板疫苗行業前四位。同時，它們在科創板的上市時間較為鄰近，并且均由中信證券作為保薦機構和主承銷商。然而，在上市首日，這四家情況類似的公司中只有成大生物出現破發，因此，本文對這四家公司進行比較，并對成大生物進行估值，以便探究其估值合理性及可能由此導致的破發問題。

3.計算分析。確定好可比公司的各項數據之后，目標企業價值用行業平均市研率乘以研發投入進行估算。在計算行業平均市研率時，本文使用加權平均法來降低估值偏差率。從表2估值結果可以看出，按照行業市研率狀況，成大生物估值應該在384.69億元左右，折算成股票價格大概為92.47元/股，而其實際發行定價110元/股明顯較高。同樣值得關注的是高達174.86的行業平均市研率，市研率越高表明同樣價值下企業研發投入越低。目前，科創板醫藥企業研發投入普遍較低但其實際市值卻異常的高，這可能是“發行方求資金、承銷商要傭金、投資者賭收益”三者作用下的結果。從這一角度也可以看出，用科創板市研率估算的價值與企業內在價值相比仍然偏高，成大生物的真實股價應該在92元以下。

表2 市研率估值結果

（二）制定高價的動機

1.發行人。一些研究表明，企業IPO傾向存在同行效應[10]。也就是說，當目標企業發現其同業競爭者上市之后，會顯著增強IPO傾向。這一效應主要是通過競爭渠道實現的，同業競爭者通過IPO募集來的資金會用于新產品研發或者擴大研發項目的規模，這會加快其新產品入市速度，尤其對于生物制藥行業來說，最新進入市場的新藥能夠占有專利并獲取消費者偏好，以此獲取大額收益。此外，同業競爭者IPO過程中的公司宣傳也會吸引大量投資者關注，使得上市公司產品比未上市公司產品更具市場競爭力。因此，目標公司有動機跟隨同業競爭者進行IPO，并且傾向于定高價募集高額資金，以降低與競爭者之間的差距。加之科創板注冊制改革放寬了企業上市要求，這更加刺激了一部分企業高價上市超募資金以支撐其巨額研發支出。

與成大生物主營業務相近的百克生物于2021年6月25日在科創板上市，其發行價為36.35元，首日收盤價為118.40元，漲幅高達225.72%，雖然后續股價有所回落，但是在成大生物定價前，百克生物股價相比發行價來說一直處于高位。同樣上市表現優異的還有創業板的康華生物，康華生物的主要產品是人二倍體細胞狂犬病疫苗，與成大生物是直接競爭者，自從康華生物2020年6月16日以發行價70.37元上市以來，其股價連續20天上漲，最高達619.73元。上市時尚未盈利的康希諾在發行價為209.71元的情況下，其首日收盤價也達到393.11元，漲幅達87.45%，在成大生物定價之前，康希諾股價一直處于300元以上，前景似乎一片光明。

在一系列同行業公司通過上市獲得融資，尤其是科創板定高價獲高收益的情況下，成大生物有動機選擇同樣的路徑，通過較高的定價籌集資金以支撐其研發項目快速推進，縮小與競爭者之間的差距。這一點從成大生物的招股說明書中可初見“端倪”，其已上市疫苗僅為狂犬疫苗和乙腦滅活疫苗，且近年來乙腦滅活疫苗銷售份額有所下降，其他在研項目（包括新冠多肽疫苗在內）都處于研發周期中相對早期階段，公司的市場前景具有較大的不確定性，急需推進新項目。

2.詢價機構投資者。部分研究表明，詢價新規能夠幫助詢價機構投資者更為自由地定價，降低其因報高價而被剔除申購資格的概率，從而緩解“抱團低價”的現象，最終推動新股發行定價中樞提升。為了檢驗成大生物上市過程中詢價對象報價區間在詢價新規后是否上移，本文收集比較了成大生物和金迪克兩大公司的詢價情況。

具體做法是：首先，將所有配售對象的擬申購價格按照機構分類計算平均值，本文認為，同一家機構不同配售對象之間在報價時可以互通有無，其定價主要因申購數量不同而有所差別，其估值并不存在明顯區別。其次，詢價中的無效報價是指機構投資者可能不滿足申購條件或未提交審核材料，本文認為，這樣的報價不能體現機構投資者謹慎、真實的估值。因此，在剔除無效報價后，本文將所有機構投資者的報價均值做成直方圖進而觀察其報價分布，如圖1、圖2所示。一方面，從整體報價分布看，相比詢價新規之前上市的金迪克，成大生物報價區間分布已經呈現分散化的趨勢，其報價區間寬度明顯增大，可見這一規定能在一定程度上緩解各大機構投資者為獲得配售資格而集中報價的情況；但另一方面，隨著詢價新規的高價剔除比例降低，機構投資者也更敢于報高價，在圖中表現為有效報價與最高報價之間的距離明顯縮短，這也表明報價總體趨勢的確有所抬升。

圖1 成大生物報價分布

圖2 金迪克報價分布

不可否認，詢價新規客觀上會推動報價總體區間上移，但是如果機構投資者足夠理性，應花費精力做估值分析，詢價新規后的報價應能更準確地反映IPO公司的市場價值，而不是一味走高。因此，為進一步確定報價中樞上升的形成路徑，本文對成大生物報價情況進行深入量化分析，以此確定一級市場高價背后的真正推手。

基于初步詢價情況，成大生物網下投資者的有效申購總量為7019180萬股，申購數量排名前58家的機構投資者就已達到5618450萬股，約占總量的80%，但是這58家機構投資者僅僅占414家有效申購機構的14%，也就是說，在成大生物的一級買方市場上，14%的機構投資者占據了80%的申購數量。考慮到“四值孰低”中關注中位數和加權平均數的規則，對于申購數量多的機構投資者來說，其相當數量的報價會影響整體價格的中位數及平均數，最終在定價方面產生重要作用。

再從這58家機構投資者的性質來看，其中超60%為基金管理公司，而這些基金管理公司的報價普遍較高（見表3）。通過計算報價溢價率可知，大部分公司報價高于發行價10%以上，其中安信基金報價超發行價20.18%，在全體報價機構溢價率中位于第四位。安信、匯添富、博時、萬家等不僅在成大生物詢價中給出高價，在其他新股申購中同樣傾向于報高價，例如博時基金在同樣是詢價新規初期上市的安路科技中報價溢價率達23.63%。由此可見，基金管理公司更偏好報高價，其可能的原因是，基金公司的業績考評一部分依賴于入圍率，而在科創板詢價新規放寬價格限制的背景下，基金公司更愿意報高價提高入圍概率。雖然上市后股價可能下跌，但科創板低中簽率導致的低配售份額使得未來需要承擔的損失對產品眾多、資金量大的基金公司來說，影響不是很大。因此，權衡未來風險與收益之后，在詢價新規實施初期，基金公司依舊選擇報高價入圍打新。

表3 前58家詢價機構報價及申購情況（節選）

綜合以上兩點，可以合理推斷，詢價新規實施初期，成大生物一級市場上申購量大的基金公司能很大程度地掌握定價話語權，這些機構為了獲得打新收益而報高價，最終推動報價中樞整體上移，造成了成大生物一級市場定價偏高的結果。

3.承銷商。科創板注冊制改革中對保薦機構即主承銷商提出了跟投的要求，這將承銷商利益與投資者利益捆綁在一起，若發行價格太高會增加其跟投成本。但同時，承銷商的承銷傭金是根據募集資金的一定比例計算的，發行價格越高則賺取的傭金越多，從這個角度看，承銷商與發行人屬于利益一致主體。在這樣矛盾的背景下，承銷商是順水推舟定高價還是考慮風險適度取低價決定于其對未來風險和當期收益的平衡。

有研究表明，承銷商往往會選擇向發行公司要求更高的承銷費來彌補其增加的這部分承銷風險。另外，科創板自開板以來就廣泛受到多方關注，其硬科技的屬性使得市場投資者普遍看多，加之疫情的影響，這類企業在全球范圍內所受影響都相對較小，甚至生物醫藥類企業還存在向好趨勢，因此，承銷商會更加傾向于當期收益而忽視跟投風險。最終，高報價區間上的價格高位選擇使得新股價格被進一步抬升。

通過比較成大生物的承銷費、保薦費以及認購規模可以發現：一方面，主承銷商獲得的承銷傭金是遠大于認購金額的，這可能意味著，在詢價新規下，承銷商會提高其承銷費用以補償其承銷風險。另一方面，根據保薦跟投制度的規定，對于發行規模20億元以上、不足50億元的，保薦機構跟投比例為3%，但不超過人民幣1億元。但是申購結束后，發行人和聯席承銷商會根據網上投資者的初步有效申購倍數決定啟動回撥機制，對網下、網上發行的規模進行調節，因此，啟動網下網上回撥機制后，中信投資實際跟投比例僅為2.18%，這在一定程度上降低了承銷商的跟投成本。

對比與成大生物募集資金規模相近的可比公司康希諾，承銷費用情況見表4。雖然成大生物募集的資金規模相對較低，但由于中信投資跟投比例上漲，承銷費率也隨之增加，結果就出現了募集資金規模低但承銷費率反而高的現象。因此，“保薦+跟投”制度并未對中信證券形成強約束，其會要求更高的承銷費率以轉移這種風險，而發行人基于募集資金的角度往往愿意支付這種溢價，促使定價較高。

表4 承銷費用

六、二級市場股價分析

對于一級市場給出的發行價格，二級市場究竟會如何反應？其給出特定反應的依據又是什么？這是尋找破發在二級市場原因的重要突破口。因此，本文基于成大生物上市以來6個月的股價數據，將其分為“首日出逃”“理性回歸”“階梯式下滑”這三個階段，依次解讀科創板公司特征是如何影響投資者情緒進而影響股價變動的，以此尋找IPO首日跌破發行價并長期無法回暖的原因。

（一）首日出逃

從2021年10月15日確定發行價到10月28日首日上市這段時間，二級市場的投資者可以根據上市公司披露的招股說明書、媒體報道等多種渠道對公司進行價值判斷，其判斷結果會體現在首日收益率上。除此之外，上市前后市場氛圍以及行業前景等也會對投資者情緒產生影響，進而作用于新股首日收益。

1.市場氛圍不佳。縱觀成大生物上市那一周整體股市行情，股價下跌持續時間長且幅度較大，市場熱度明顯下降。各板塊市場指數見表5。公司上市前夕，各大市場指數連續兩天大跌，截至上市首日收盤，上證指數、深證成指、創業板指、科創50繼續集體收跌，且前三大指數跌幅都在1%左右，滬深兩市超3300股個股都處于下跌狀態。由此可見，成大生物破發當周，市場整體氛圍不佳，投資者拋售股票的決策可能受到大盤走勢低迷的影響。

表5 市場指數漲跌幅

其實，在這樣的市場氛圍下，成大生物破發并非特立獨行，同期也已出現個股破發情況，例如中自科技、凱爾達、中科微至以及新銳股份。從破發時間看，這4只密集發行的新股與成大生物破發狀況十分相似，均在短時間內就跌破發行價，且至今股價下跌幅度較大，仍處于破發狀態。這也進一步印證，上市期間市場氛圍對股價的影響顯著。

2.行業不景氣。再聚焦于科創板疫苗行業可比公司的股價漲跌幅，觀察表6可知，成大生物上市那一周，其所處細分行業也處于情緒低迷狀態。百克生物連續四天股價下跌，且跌幅呈擴大趨勢，康希諾和金迪克平均股價下跌幅度高于上漲幅度。從市盈率角度分析，根據中證指數披露的醫藥生物行業（0502）靜態市盈率可知，成大生物上市前市盈率經歷著日漸下降的變化趨勢，在10月28日達到最低谷。因此，在成大生物上市時，無論是細分的科創板疫苗行業還是整體醫藥生物行業均處于下行階段，據此可以合理推斷，成大生物的破發也受到行業不景氣的影響。

表6 可比公司漲跌幅及醫藥生物行業靜態市盈率

（二）理性回歸

一級市場的高價和二級市場的投資者情緒低迷共同導致了成大生物上市首日的破發，其后三個月公司股價相對穩定地維持在首日收盤價附近，始終未能超過發行價。這可能是因為，隨著時間的推移，上市公司基本面信息逐漸被投資者知悉并開始理性分析公司內在價值。因此，本文深入分析公司基本面情況以此尋找破發“難休”的原因。

1.產品結構。從公司主營業務收入來源看，其2018～2020年的狂犬疫苗收入占比逐漸提高，并且主要趨于凍干粉針這一種劑型，截至上市前一年，其營收占比已高達91.94%。然而，對于公司另一種核心產品乙腦疫苗，其營收占比在三年間顯著下降，甚至在2020年度凍干粉針劑型的乙腦疫苗沒有銷量，水針型乙腦疫苗營收占比僅為1.99%。再追蹤其上市后續表現，從公司披露的2021年度報告可以發現，乙腦疫苗的營業收入持續下降，比2020年度減少了97.02%，進一步觀察其產銷情況發現，公司生產了60.60萬支卻僅售出9500支，年末滯留大量庫存，但是公司僅將其歸因為疫情影響。由此可見，成大生物產品結構單一的問題十分嚴重，并且截至今日尚沒有改善的趨勢。未來隨著新的競爭者不斷進入，如果公司不能繼續保持和提高市場競爭力，則可能導致毛利率水平下滑，主要產品市場份額下降，進一步加劇業績下滑風險。

2.銷售模式。成大生物的銷售模式分為境內直銷和境外經銷兩種方式。由于疫苗行業的特殊性，公司境內業務主要是向疾控中心銷售產品，其次向血液制品生產企業、臨床研究機構或企業以及軍需采購單位等非疾控中心客戶銷售疫苗產品；境外業務主要通過專業的國際經銷商進行開展。結合成大生物的招股說明書和2021年度報告可知，目前公司的直銷收入遠大于經銷收入，且直銷收入占比逐漸提高，到2021年度境內直銷收入占比已高達93.22%。

然而在公司對境內直銷依賴較大的情況下，境內市場的人用狂犬病疫苗的需求量卻有下降風險。這是因為，隨著狂犬病防控體系建設的完善，狂犬疫苗將會以動物免疫接種為主，對人用疫苗產品的需求量會下降。對比來看，境外市場還存在一定發展空間，尤其是南亞、東南亞等發展中國家是中國疫苗產品的主要出口國，公司可以積極拓展境外市場。可惜的是，從表7境外經銷收入情況可以發現，成大生物2020年度境外經銷收入在公司總體營業收入中的占比有所下降，而且從經銷毛利率看，成大生物增長不足，在2020年度反被康華生物超越。

表7 境外經銷情況對比

3.募集資金用途存疑。成大生物招股說明書披露的信息顯示，此次公開發行募集的資金預計將有2.20億元用于本溪分公司人用疫苗一期工程建設項目，5.30億元用于人用疫苗智能化車間建設項目，8.37億元用于人用疫苗研發項目，剩余4.53億元將補充流動資金項目。然而，通過分析成大生物資產負債表可知，公司貨幣資金余額較大，現金獲取能力強。其中，貨幣資金占流動性資產的比例較大，2018與2019年均達50%以上。雖然到2020年度有所下降，但根據招股說明書信息，2020年末貨幣資金的下降系因將部分資金用于購買結構性存款等理財產品，這也足以表明公司流動資金充足。因此，此項募集資金用途受到眾多投資者的質疑，有多家媒體在成大生物上市前針對此事項進行報道，同時有部分投資者在股吧論壇對公司募集資金用途是否與母公司遼寧成大有關進行提問。

反觀遼寧成大，其屬于金融控股平臺，集團下掌握著醫藥、金融投資、貿易、能源開發共四大業務板塊，而成大生物是遼寧成大主要的利潤來源。其中，處于能源板塊的新疆寶明在2019年和2020年都處于虧損狀態，并且遼寧成大曾在2013年募集資金以支持該項目運營，但新疆寶明項目依舊處于虧損狀態，不禁讓投資者懷疑此次募集資金是否會再度用于支持新疆寶明。此外，從遼寧成大財務報表可知，2020年度公司財務費用為6.09億元，經營活動現金流量凈額為7.75億元，說明經營活動現金流量凈額僅夠用于支付利息費用，資金鏈較為緊張。據此可以推斷，在成大生物上市前，其母公司財務數據并不樂觀，很有可能以此利用成大生物來募集資金，緩解自身資金流動性危機。

（三）階梯式下滑

基本面不佳使得成大生物股價難以走高，而接下來新一波市場情緒的低迷更使得公司股價雪上加霜。從2022年1月18日開始，成大生物股價連續8個交易日持續下滑，并且下跌幅度超10%，其實這主要受到市場環境的影響。反觀大盤指數科創50，其在對應時間也出現了大幅下跌，并且持續時間更長，同樣的情況也出現在對應行業指數中，其在1月17日達到階段最高峰后便出現了斷崖式下跌。

為了進一步觀察成大生物投資者在股市低迷環境下的情緒狀況，本文采用換手率度量投資者情緒。從成大生物股價斷崖式下跌以后，公司換手率也創了新低，在大部分交易日低于1%，成交額多次低于2000萬元，表8列示了成大生物2022年1～4月的換手率最低的情況。可見，前期針對公司基本面信息的負面情緒媒體報道加上這一階段低迷的市場氛圍，確實對個股投資者情緒造成了較大的沖擊。

表8 成大生物投資者情緒

在此不利情況下，成大生物后續的表現還一直無法獲得投資者偏好。一方面，2022年成大生物發布的第一季度報告顯示，該報告期營業收入為36634.48萬元，較上年同期下降了38.46%；扣除非經常性損益后的歸母公司凈利潤為13284.55萬元，較上年同期下降了53.21%。成大生物董秘在股吧論壇上表示，“一季度凈利潤和營收的下降既歸因于疫情，也受到競爭者進入的影響”。另一方面，公司一季度的研發投入合計6923.54萬元，較上年同期減少了16.42%，雖然這可能與公司在研項目尚處于早期階段有關，但銷售費用高于研發費用的情況也說明公司更加側重于產品銷售。雖然2022年3月15日成大生物與康樂衛士合作開發的首個國產十五價HPV疫苗臨床試驗獲批，但從疫苗臨床試驗期到正式上市所需時間較久、不確定性較大，目前仍然無法給公司經營業務帶來有利影響。在整體股市情緒低迷環境下，這一積極消息也無法對公司股價“力挽狂瀾”。

七、結論與啟示

（一）結論

本文以成大生物為研究案例，基于一級市場定價和二級市場股價的視角，分析了公司上市首日即破發以及后續股價持續低迷的原因。研究發現，科創板注冊制改革下，成大生物IPO定價確實被高估了，但是詢價新規不應被責難，發行公司鑒于同行競爭，詢價機構投資者在詢價新規初期還未轉變固有打新思維，承銷商權衡成本與收益后都存在著制定高價的動機，共同作用下推高了發行定價中樞。面對這樣的高價，二級市場投資者受到市場和行業氛圍不佳的影響，對如此貴的新股并不看好，因此出現了首日破發。此后三個月，大面積的負面媒體報道揭示了成大生物產品結構單一、未來發展空間受限的事實，投資者理性回歸并意識到了公司基本面狀況，股價遲遲無法回升。然而，進入2022年以后，公司基本面不佳外加新一波股市低迷進一步拉低了成大生物的二級市場價格，使得破發狀態終難休。

（二）啟示

1.發行公司應注重優化自身業務，提高自身抵御風險能力。作為科創板上市企業，其科技創新能力應具備明顯優勢，公司應積極拓展業務范圍，謹防產品單一帶來運營風險。并且，IPO會給上市公司帶來大量資金，上市公司應該合理計劃募集資金的規模及后續劃撥事項，以免用途不合理引起投資者質疑，對公司股價造成不利影響。

2.承銷商應提高自身定價能力和自律能力。面對不斷變化的市場行情，承銷商不但需要深入行業研究，充分挖掘企業價值，審慎撰寫投資價值報告，正確引導詢價機構投資者報價，而且絕不能與發行人共謀虛高價格以傷害投資利益。鑒于此，承銷商可以改變對承銷團隊的考評方式，不再單一地用承銷傭金、是否上市成功這些舊的考評指標評價工作團隊的業績。

3.投資者要提高新股研究能力。不僅詢價機構投資者在新環境下要及時轉變固有打新思維，個人投資者更要回歸理性，不盲目追捧新股，也不必對新股破發做出過度消極的反應，而是更應該關注公司披露的各項財務信息及風險因素，基于公司基本面做出價值判斷和投資決策。

4.監管層應該強化監管定力，不必因破發而頻繁調整市場化政策。更重要的是，監管層需要加強持續性的關注。持續性的關注并不代表對公司上市進程進行干預，而是幫助投資者督促上市公司披露更多有用的信息。例如，建立官方的公司管理層問答平臺，定期督促上市公司管理層回答投資者問題，將時間范圍覆蓋到前期詢價報價期間，促使他們更易理解公司財務與非財務、歷史與預期的各方面信息。