搶抓東北振興新機遇 投行籌謀“山海關外”

《中國經濟周刊》 記者 謝瑋 | 北京報道

從深陷債務危機面臨退市風險，到破產重整煥發新生。鹽湖股份這個涉及5.7 萬名股民及近500 億元債務的企業，歷經近3 年的重整盤活后涅槃重生。

像鹽湖股份一樣“借力”破產重整蹚出一條新路的企業還有很多。近年來，東北地區陸續通過破產重整救活一批“困境企業”，其中不乏像沈陽機床、通化鋼鐵、盛京能源這樣的大型企業。

在中國版圖上，東北地區舉足輕重。這里是我國重要的工業和農業基地，在維護國家國防安全、糧食安全、生態安全、能源安全、產業安全方面十分重要，關乎國家發展大局。

毋庸置疑，正處于全面振興、全方位振興的東北，亟須破除困擾區域經濟發展的梗阻。

著眼于東北振興的新機遇，2021年9 月，中國國際金融有限公司（下稱“中金公司”）正式設立東北分公司，成為少數在東北建立區域投資銀行團隊的券商；同時，借助中金財富在東北設立的一家分公司和13 個營業部、超300 人的團隊，實現了對東北地區全覆蓋。

“成立東北分公司，意在依托中金公司大平臺、全產品的能力，服務東北振興。”中金公司東北分公司負責人王子龍告訴《中國經濟周刊》記者，中金公司積極響應國家東北振興重大戰略部署，精準服務東北實體經濟轉型升級，一方面參與地區債務和金融風險化解工作，另一方面利用資本市場積極培育產業。

培育新的業務增長點、尋找優勢項目和優勢客戶，金融資本總是流向最具潛力的地方。

籌謀東北振興，中金公司瞄上了什么新機遇？

不破不立，困境企業 “絕境重生”

東北老工業基地，被譽為新中國工業的搖籃。這里集聚著一批關乎國家產業安全、國民經濟命脈的大型國企。然而，最先步入計劃經濟、最晚走出計劃經濟的東北，長期積累的體制機制、歷史包袱、結構性矛盾等問題日益凸顯，不少企業一度陷入困境。

更重要的是，困境企業還容易引發區域性金融風險，成為困擾區域經濟循環運行的梗阻。助企紓困事關東北振興大計，是必須審慎應對的時代課題。

一度因連續虧損陷入司法重整的沈陽機床，今年一季度實現扭虧為盈。公司副董事長李文華透露，今年一季度，沈陽機床集團實現利潤總額1800萬元，自2015 年以來首次經營扭虧。

回顧沈陽機床的發展歷程，多年來形成的沉重債務負擔嚴重限制企業發展，破產重整則使沈陽機床“借力”重生。

機床被稱為“工業母機”，關系國家裝備制造水平，沈陽機床具有悠久光輝的歷史，是“一五”期間156 個重點建設項目之一。在很長時間里，這家身處東北方的國企都是國內機床行業的“老大哥”，規模還曾一度做到全球最大。但受歷史原因、金融環境與行業供需變動的影響，沈陽機床逐漸陷入了經營困境。

2017 年底，沈陽機床開展了艱苦的綜合改革，但未能從根本上解決負債率高、財務費用高的問題，沈陽機床面臨運營資金匱乏、在手訂單無法按期交付、債務違約風險加劇的風險，終于在2019 年進入破產重整。

拯救“老字號”沈陽機床，是一個艱難的任務，也是必須完成的任務。

中金公司在沈陽機床重整中擔任財務顧問。該公司相關負責人介紹，沈陽機床的重整程序前后歷時約4 個月，采取了集團9 家公司、上市公司、上市公司兩家子公司共12 家法人主體分層重整的方式，形成了4 份重整計劃。在中央、省、市的全力支持下，通用技術集團最終作為沈陽機床的戰略投資者，出資53 億元承接控股了沈陽機床。

重整計劃最終得到各方認可。據沈陽中院公開信息，重整計劃以94%的平均通過率高票通過，特別是12 家公司的擔保債權組和稅收債權組均獲得100%全票通過。

卸下包袱是起點。通過司法重整，沈陽機床紓解近500億元的債務包袱，安置職工1.2 萬人，實現“引資”和“引制”的雙結合。

處于“生死存亡”之際的困境企業，通過破產重整實現借力重生，這樣的案例還有很多。據介紹，中金公司深度服務東北地區債務和金融風險化解工作，主導參與了多個大型企業的重整、重組工作。

2022 年，盛京能源司法重整暨引資，引入央企華潤電力，央地深化合作；

2021 年，沈陽國資增持成為盛京銀行第一大股東，維護區域金融穩定；

2020 年，通化鋼鐵司法重整，企業重新煥發生機活力；

2019 年，丹東港司法重整，協助招商局重整投資丹東港，助力丹東港實現盈利……

借助重整之機，不良資產得以盤活，一批困境企業煥發勃勃生機。“借力”破產重整，企業微觀主體新陳代謝、良性循環，為實體經濟實現新舊動能轉換、高質量發展奠定了基礎。

困境資產如何 “沙里淘金”？

“困境企業的共性主要體現在，市場環境變動與企業自身風險形成的共振是危機的重要來源。”王子龍向《中國經濟周刊》記者直言，企業應居安思危，在順風時嚴守財務紀律，積極化解歷史包袱，增厚抵御風險的能力。

大量困難、僵尸資產亟待盤活，這些“急難險重”的任務，考驗著“操盤手”的專業水平。

而在困境企業的脫困過程中，價值發現至關重要。

傳統破產清算往往將困境企業當作“尸體”處置，將資產“大卸八塊”進行清算。比如，一家制造業企業，資產很清晰，土地、廠房、人員、設備，然后計算企業欠了多少債，將資產拍賣，而后清償債務。但這樣一來，企業的價值就滅失了，對于包括員工、供應商在內的債權人沖擊很大。

“‘活體’和‘尸體’可能就差一口氣，只要能繼續運轉，價值就不一樣。”王子龍說，對于困境企業而言，廠房、土地等有形資產僅占公司整體價值的一部分。而若困境企業得以繼續運轉，就還能使得現金流、技術能力、經銷商網絡、員工、知識產權等無形資產存續。這些無形資產的價值如何發掘、如何定價，成為挽救困境企業的關鍵。

“破產重整是強調企業再生、多方共贏的挽救程序。困境企業可固定債務負擔，避免進一步被訴訟執行，打破債務危機的順周期性；而經過重整程序的清理與司法強制力保障，困境企業也更容易引入戰略投資人，實現賦能重生。”王子龍向《中國經濟周刊》記者直言，提高破產重整成功率的核心就是挖掘企業重整價值，這也是投資銀行在重整工作中最重要的任務。

比如，鹽湖股份的司法重整。

據介紹，鹽湖股份陷入困境，其主因是為了綜合利用鹽湖資源而上了一套金屬鎂一體化項目，由于對項目所需資金、工程建設難度估計不足，未能按設計規劃達產盈利，反而拖累公司陷入泥潭。梳理鹽湖股份主營業務，若去除鎂板塊，應屬于盈利狀態。重整后，鹽湖股份卸掉“包袱”，保留了效益較好的鉀肥板塊和碳酸鋰板塊，資本結構得以優化，為企業帶來了巨大的發展空間。

“不能簡單出清，而要‘沙里淘金’。”王子龍強調，一些困境企業，內部往往孕育著新的動能。比如鹽湖股份，其旗下的鹽湖鋰業在鹽湖提鋰方面具有技術優勢。重整之初，市場鋰價約為4 萬元/噸，就鹽湖鋰業當時的生產成本而言，并不具備盈利能力。如今，市場鋰價40 萬元/噸，以鹽湖鋰業的生產能力，利潤豐厚。這也使得其在復牌后得到市場高度認可。

要做到“沙里淘金”殊為不易。重整工作專業性強、復雜程度高、溢出效應大，需要依賴對產業的理解、對價值的判斷以及廣泛的投資者網絡。如果沒有專業化的隊伍和服務平臺，很難整合各方面資源，為困境企業提供專業化的服務和保障。

在幫助困境企業重整的過程中，中金公司的處置模式，為市場提供了多個“價值樣本”。

以沈陽機床為例，旗下子公司、上市公司眾多，重整前債權結構復雜，且債權金額較大，累計超過550 億元。對沈陽機床的重整立足整體，對沈機集團及其下屬子公司、沈機股份及其下屬子公司同步重整，提升了化解債務風險的效果。

“以市場化的手段，發掘資產價值，讓其具有流動性，投行的價值也正在于此。”王子龍說，“投行的角色就像是做‘算數’，對資產進行估值，找到相應的投資人。設計重整方案，公司盤活之后，現金流情況如何，能承受多少債？債券何時還，能承受多少現金流，要不要轉股？這就涉及金融結構、財務結構的設計。”王子龍坦言。

最終，沈陽機床的重整程序前后歷時約4 個月，實現“快進快出”的目標，為企業紓困留出了黃金時間。

引資山海關外，能否“點石成金”？

困境企業要真正實現“借力求新生”，離不開外來活水的支持，重整投資人無疑是破產重整能否成功的最關鍵因素之一。重整投資人的實力、訴求和心態，直接決定著企業的命運。

但尋找重整投資人，一直是破產重整公司面臨的最大困難之一。

今年3 月，歷時約14 個月的遼寧國企盛京能源重整落幕，本次債務重組涉及債務128.43 億元。央企華潤及沈陽國資作為戰略投資者，參與盛京能源供熱資產的重組。

2020 年10—12 月，盛京能源及11 家子公司陸續被申請破產重整，并于2021 年1 月被裁定實質合并重整。前后歷時約14 個月，克服了疫情與煤價劇烈波動等重重阻礙。經過各方的充分溝通與論證，最終采用了主輔分離的重整結構，華潤電力與盛京資產作為戰略投資者承接了供熱主業；非供熱業務的資產則統一置入信托計劃，信托份額作為償債資源分配予債權；沈陽市亦兜底承接了部分地產資產，解決重整計劃執行過程中的現金需求，盡最大努力保障了債權人利益。

而通過重組盛京能源，華潤電力進一步延伸了產業布局，華潤集團亦深化了與沈陽市政府的戰略合作，更好地落實“雙碳”目標。

“破產重整投資人的公開招募和遴選是關鍵，這正是投資銀行的專業能力所在。” 王子龍直言。

據悉，盛京能源業務涉及多板塊，主業供熱是重要民生行業，適逢“雙碳目標”出臺與煤價高漲，重組引發一波三折。中金公司憑借自身多年的客戶積累，廣泛接觸投資者，并有針對性地與重點意向投資者對接溝通，綜合協調制定方案，并協助管理人進行多輪談判，最終成功引入重整投資者。

供熱是北方冬季必需的民生服務，盛京能源旗下供熱經營面積占沈陽供熱面積約30%，覆蓋百萬人口。然而，隨著盛京能源逐步陷入嚴重的債務危機，企業運營資金面臨斷裂風險，沈陽市冬季供熱安全受到嚴重威脅。

為保障沈陽市超30%冬季供熱面積穩定運行，在盛京能源司法重整過程中，中金公司利用自有資本金，參與盛京能源的共益債融資項目中，緩解了供暖季資金緊張，在寒冬中保障了供暖安全。這也是中金公司在開展債務重組業務中，首次運用資本金服務困境企業，對困境企業重組中的投資、投行聯動實現了有益探索。

深耕區位優勢，“老字號”中挖掘新動能

如果說，“放下包袱”是幫助企業轉型、助力東北振興的基礎，那么培育新動能則可以說是實現東北振興的關鍵。

創新不是空中樓閣，創新從來都是建立在扎實的基礎之上。

東北老工業基地被譽為“新中國工業的搖籃”，曾經為全國經濟建設作出巨大貢獻。東北地區工業門類齊全、產業基礎雄厚、科教資源豐富、人才儲備充沛。在王子龍看來，東北經濟內生動力很強，在全面振興中具有獨特優勢。

“這些制造業基礎并不只是曾經的輝煌歷史，更是增長新動能的源頭活水。”王子龍說，東北地區擁有雄厚的制造業基礎、科技和人才資源。比如，借助中科院長春光機所、長春應化所等科研院所，長春具有扎實的學科基礎和科研優勢，“長春現在已經成了VC 必須拜訪的城市”。

“病樹前頭萬木春”，產業集聚始終在經濟發展中具有重要意義。如今，數控機床、工業機器人、衛星應用產業、生物醫藥、精細化工、軍民融合等戰略性新興產業已經發展成為東北振興的新引擎和新優勢。

隨著市場環境的變化，越來越多的投資人意識到東北市場的良好投資機遇。

“尤其是在產業鏈上下游，企業非常精明。”王子龍向《中國經濟周刊》記者透露，遼寧兩家困境化工企業，分別被廣東、浙江兩家上市公司收購、托管。投資人獲得工業用地、廠房、設備、專利，與自身主業形成產業協同。“其實對于投資人而言，核心就在于以什么樣的估值水平拿到什么樣的資產。”

中金公司自身也拿出了“真金白銀”，扎根東北進行產業培育。

據介紹，圍繞東北振興與鄉村經濟發展等國家戰略，中金資本謀劃設立吉林文旅鄉村振興基金與遼寧數字產業基金。

中金資本團隊擬聯合吉林、長春省市區三級出資平臺及民資產業機構，成立規模15 億元的吉林鄉村振興文旅產業基金，專注于投資鄉村振興、智慧農業、文化旅游、醫療大健康、高端制造等地方政府重點戰略產業。

與此同時，中金資本擬設立規模為15 億～20 億元的數字遼寧產業基金，意向投資人包括遼寧、大連省市區三級出資平臺、相關產業央企及民資產業機構，基金主要LP 已基本確定出資意向。

“農業條件優越，工業基礎完善，科教、人才資源充沛，還有優越的交通、港口等區位優勢，綜合成本低，東北發展空間和潛力巨大。”王子龍說，“我們對東北充滿了信心。”