上市公司強制退市后的投資者權益保護

沈子華， 杜 娟

(新疆財經大學 法學院，烏魯木齊 830000)

一、投資者權益保護現狀

2014年10月，我國證監會發布了《關于改革、完善和嚴格執行上市公司退市制度的若干意見》，把加強中小投資者合法權益保護作為推進退市制度改革和完善的重中之重[1]。緊隨其后的是上交所和深交所也相繼修改了上市的相關規定，充分完善強制退市后的投資者權益保護制度，這說明我國已經將證券市場中的投資者權益保護問題放到了一個十分重要的位置。2018 年 11 月，《上市公司重大違法強制退市實施辦法》在滬深交易所正式發布，將社會公眾安全類重大違法強制退市的情形增添在退市新規中，重大違法退市可操作性和逐步合理性逐漸加強[2]。2020年3月，新《證券法》正式實施，主要內容是：全面推行注冊制改革；提高證券違法成本；完善了投資者保護制度；加強了信息披露義務；壓實中介機構責任等制度改革。

二、投資者權益保護困境分析

(一)司法救濟途徑的不完善

在司法救濟方面，我國的司法救濟途徑對強制退市后的投資者保護顯得并不那么友好，集體訴訟制度的缺失只是其中的一個方面，總體而言，我國在對中小投資者權益保護的司法制度設計方面是十分不完善的。除了缺少集體訴訟制度外，我國的證券市場本身發展不足的原因造成的證券民事訴訟存在訴訟的前置程序的問題，我國上市公司投資者利用司法手段維權門檻過高的問題，一直在我國證券市場中存在，從現有的案例看來，我國對于證券投資者保護的司法救濟是明顯不足的。

(二)司法處罰力度畸輕，缺乏震懾

我國的A股市場出現了一系列的丑聞，對上市公司的投資者造成了極為巨大的利益損失。這一系列丑聞出現的根本原因都是我國證券法中對于違法行為的處罰力度過輕。這個輕分為兩個方面。一是指《證券法》對上市公司本身的處罰力度較輕，頂格的罰金僅為60萬元人民幣，這明顯是與上市公司所能獲得的巨大利益不相匹配的。二是對于違法的上市公司控股股東或實際控制人的處罰畸輕，并且缺失相應的配套處置措施，甚至很難以刑事責任對相應的管理人進行追究，導致相對于巨大的利益而言，在我國的金融證券市場中作惡的成本是很低的，上市公司的實際控制人，可以用借殼、轉移、掛名等方式轉移資產，規避法律風險，瘋狂斂財的同時卻不需要承擔多大的代價。此外，在我國進行財務造假、報表造假等一系列違法行為的成本也十分低，沒有相應的法律規制對相關行為進行明確限制。一面是違法的巨大收益，一面是違法的低廉成本，這無疑相當于變相地刺激了違法行為的滋生。總之，正是由于我國對于上市公司的違法處罰過輕，我國證券市場中的中小投資者承受了相對于其責任更多的市場行政風險。

(三)缺乏完善的退市后配套處理機制

由于我國上市公司退市率極低， 我國這些年來的上市公司退市制度的構建相對來說十分不完善，由于缺乏統一、明確的法律規制，各職能部門之間的協調處置不通暢。我國沒有設立賠償基金公司或專門的賠償保險機構，不能夠快速地對上市公司作出處罰決定，也沒有形成一套完整的、成體系的上市公司退市機制。

隨著我國注冊制改革的鋪開，我國上市公司的退市會成為一種常態化現象，而我國的上市公司類型多樣，一旦上市公司的退市工作展開，就需要多部門進行通力合作。因此，在新的注冊制改革的背景下，我國必須要建立完善的溝通機制，以及建立一整套的配套處理機制。

三、完善強制退市后的投資者權益保護制度

(一)完善司法訴訟機制

1.從立法層面設置獨立的《投資者權益保護法》

就保護證券投資者而言，中國還沒有出臺有針對性的保護投資者的別法，涉及保護股東和投資者利益的法律法規只零散地出現在《公司法》《證券法》《刑法》《民事訴訟法》等其他法律、法規以及其他規范性法律文件中，這些規定雜亂無章，且實踐性不強。投資者維權時嚴重存在“受理難、立案難、開庭難、判決難、執行難”等一系列困難，對中小投資者而言，利益受損嚴重，依法維權困難。關于投資者權益在上市公司被強制退市后受到損害的問題，可以通過在《投資者權益保護法》中設立專門章節予以明確規定。公司上市的目的是獲得充足的現金流平抑部分風險，與之相對的是廣大證券投資者購買股票的目的就是為了獲取經濟利益。如果投資者不僅無法獲得經濟利益，自身權益也遭受巨大損害，不免會對證券市場喪失投資熱情，如此這般，公司上市的融資將會普遍出現困難，我國的金融證券市場也得不到發展。

2.明確上市公司的民事賠償責任主體

明確投資者在上市公司中所享有的權利。最重要的是需要明確各個民事主體在上市公司退市中應當承擔的責任。我國《證券法》的法律設置，體現出了重刑事追責、輕民事賠償的法制思路。換而言之，就是我國的證券法規立法者心中對于行政責任、刑事責任、民事責任的考量是有其自身輕重考量的。然而，對于投資者而言，尋求民事賠償是最多、最常見也最為重要的問題。建立上市公司非法強制退市的無限連帶責任制度，即強制性責任主體，包括董監高、上市公司控股股東、中介機構等，對受損股東承擔無限責任，并且彼此之間是連帶責任。在這種情況下，上市公司的相關機構和中介機構需要為過錯行為承擔責任，并賠償受害方的利益損失。

3.加強證券違法行為的處罰力度

從對中小投資者利益的保護出發，我們也應當通過立法的手段加大證券市場中對違法行為的處罰力度。對于證券管理的監督機構而言，相對于上市公司的具體體量，處罰應該至少覆蓋兩個方面：一方面是充分提高對上市公司本身的處罰力度，上市公司本身的處罰措施包括罰金、責令整改、限制上市等。另一方面是要提升對于上市公司的董監高、控股股東、實際控制人的處罰力度。這就需要通過立法的方式對造成證券違法的上市公司的實際責任人處以巨額罰金，取消其相關資格，追究其刑事責任等。簡而言之，要充分解決我國證券市場中的中小投資者權益保護問題，充分提高上市公司的作惡成本是必不可少的，而這需要在立法時予以充分的傾斜，明確相關的責任界定，提高監督管理機制的處罰權限等，具體的相關標準則應當在司法實踐中根據實踐進行調整。

4.建立退市后的常態化處置程序與各部門聯系協調機制

形成完善的上市公司退市后的善后處置機制，由我國證券交易監督管理機構牽頭，建立能夠與相關行業管理機構協調對接的業務部門，建立完善的對接協調機制，形成一整套完善的上市公司退市后的處理流程，專門用于解決上市公司退市后的善后問題。建議可以由我國的證監會下設專門的機構作為執行機關，負責聯系協調相關行業職能部門并對違法的上市公司進行集中統一處置。如可以罰金、沒收違法所得或對相關實際責任人加以處罰等等。處罰所得應當被用于解決上市公司強制退市后的善后事宜，如對因上市公司的證券的違法行為而利益受損的投資者的先行賠付補償，對因上市公司違法行為所受民事損失的利益相關者的民事賠償等等。

5.完善賠償訴訟程序

(1)立法取消證券民事的訴訟前置程序。在成熟的金融證券市場中，退市是一種十分常見的現象，也是證券金融市場穩定運行所不可或缺的一種機制。2015年最高法出臺了相關意見，旨在取消證券民事訴訟中的前置程序，但由于歷史慣性的存在，在我國的司法實踐中，這一意見并沒有得到良好的執行。完善和明確相關的司法解釋，明確廢除民事訴訟的前置程序，也就是說，只要有足夠的證據證明，上市公司存在違法事實，投資者可以依照法律規定起訴上市公司。這一方面，對中小投資者通過司法手段合法維護自身權益具有十分重要的推動作用，另一方面，也會對上市公司自身的合規經營與信息披露起著重要的監督作用。

(2)訴訟模式的合理化設置。我國新《證券法》第六章設立了投資者權利保護制度專章，確立了證券代表人訴訟制度，但我們可以明顯看到，該項規定還存在一定的不足，那就是50人的“硬杠杠”。這樣規定是出于對投資機構以及法院的方便考慮，減少司法負累，可是這樣規定是否會造成部分小于該標準數量的投資者權益受損時的司法訴訟代價過高而承受不必要的損失？在新證券法實施的當下，確立具有示范效應的部分訴訟案例，并將判決結果擴張到同類案件中是有效減少司法訴訟資源浪費的有效手段。實際上，類似的示范訴訟案件在我國的司法判決中是有先例的，但是并沒有形成完善的配套制度與完整的機制。下一步，可以以示范訴訟的制度規范為基礎，出臺相應的法規與司法解釋，形成相應規范。

(二)賠償基金及先行賠付機制的構建

1.賠償基金及先行賠付機制的正當性分析

建立中介機構的預先賠付制度更有利于保護中小投資者的合法利益[3]。我國在證券違法事件發生時對中小投資者的司法救濟仍舊十分有限。由對上市公司進行保薦的中介機構出資對中小投資者進行先行賠付。既滿足了投資者維權的需要，又有利于解決處理上市公司強制退市后的各項問題。同時，建立預先賠付機制并不會增加中介機構應當承擔的責任。要建立先行賠付機制就需要中介牽頭設立賠償基金，但這并不意味著中介機構承擔了更多的責任。這里有過錯的中介機構承擔的實際上是連帶的賠償責任，在承擔完相關責任后也有權利向相關實際責任人追償[4]。由于中介公司具有更強的經濟實力，因此，這樣的制度設計無疑是更為合理的。

2.構建賠償基金及先行賠付機制

對于專項賠付資金的來源可以從兩個方面進行填充：(1)可以用行政罰款來進行撥付。對存在重大違法行為的上市公司進行行政處罰，可以考慮從行政處罰所沒收的罰金中支出一部分，用于對受到利益損害的中小投資者進行賠償，而這一行為有助于我國證券市場平衡發展以及維護社會穩定。(2)主要由上市公司自籌。行政處罰的本質還是處罰，一定程度上可以通過行政處罰的罰金進行補償，更多的賠償資金應當由上市公司自行籌備，從某種程度上說，上市公司及上市公司的董監高以及實際控制人，應當自行承擔相應的損失。在現有投資者保護基金公司的基礎上，考慮到上市公司強制退市機制逐漸常態化，應賦予投資者保護基金公司新的功能，對上市公司退市后的投資者保護進行先行賠付。應當盡快依托現有的投資者保護基金建立退市風險基金來保護投資者的合法權益[5]。具體規定退市風險基金的來源，提取比例，保全、賠償范圍和賠償金額，尤其是應當在上市公司的公開招募時就設立相應的賠償基金條款，中介機構、上市公司及券商都應當加入相關措施以實現上市公司違法行為強制退市時的賠付。

(三)保險機制的構建

退市保險是一種用于在上市公司出現退市風險時對相關利益人進行賠付的一種保險。退市保險與商業保險不同，商業保險是通過風險的分攤方式平抑投保者風險的一種手段，而退市保險更多的是一種轉移支付的手段，退市保險的作用不是平抑風險，而是提供一種新的索賠選擇。上市公司因其自身行為被終止上市時所面臨的將是眾多中小投資者提出的民事賠償請求，這種情況下，上市公司往往無力進行賠償，而有了退市保險制度將有力地緩和矛盾。實際上，退市保險與上市公司責任險其目的都是減少索賠者的求償困難。我國現行的退市補償制度中尚未建立明確的退市保險制度，我們這里主要討論設立退市保險制度的必要性，同時分析應當如何設立退市保險制度。引入積極的第三方，使得證券市場進入了一條新的“鯰魚”，既可以激發證券市場上市公司的經營活力，又可以通過保險公司對自身利益的關切發揮自身積極作用而對上市公司的行為進行有效監督，提高上市公司的違法成本。而要創立退市保險制度可以通過證監會將部分權利“授權”給相應保險公司，同時保費應當由上市公司從自身經營利潤，中介的證券機構、涉及的實際管理人按其收入固定繳納解決，這種制度是對我國證券市場的監管制度退市制度的有力補充。

四 結語

隨著注冊制全面鋪開，我國的上市公司強制退市也逐步走向常態化，在上市公司強制退市中多是由于違反了各項證券法規存在違法行為而造成的。由于我國證券市場法律規制存在的歷史問題，上市公司違法作惡的成本較低，導致大量經營不善的企業充斥A股市場。上市公司的管理層能很容易地利用信息優勢獲取不正當利益，因此投資者保護，尤其是中小投資者的保護成了解決注冊制改革背景下的退市機制需解決的首要問題。目前，隨著注冊制改革的全面鋪開，退市制度中的投資者保護法規已初見成效，但終究因為時間尚短依然存在許多問題。筆者一篇文章不能覆蓋全部，僅作學理性分析之用。本文通過分析，研究我國上市公司退市機制當前存在的主要問題，剖析問題發生的主要原因并且針對性地提出意見，以供參考。