人民幣國(guó)際化需要靈活的匯率政策

管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

如何看待和應(yīng)對(duì)外資增減持可能引發(fā)的金融震蕩，是穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化的一道“必答題”。

近年來(lái)人民幣國(guó)際化取得長(zhǎng)足進(jìn)展。人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)份額快速上升，穩(wěn)居全球第五大儲(chǔ)備貨幣。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，全球持有人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)3361億美元，占全球已披露幣種構(gòu)成外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的2.8%，較2016年底首次披露時(shí)上升1.7個(gè)百分點(diǎn)。

與之對(duì)應(yīng)的是，外資持有人民幣資產(chǎn)大幅增加。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，外資持有人民幣股票、債券、貸款、存款等境內(nèi)金融資產(chǎn)合計(jì)10.83萬(wàn)億元人民幣（約合1.70萬(wàn)億美元），較2016年底增加2.6倍。這些外資大都是機(jī)構(gòu)投資者，包括央行和主權(quán)財(cái)富基金。在分析應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整沖擊時(shí)，央行類(lèi)機(jī)構(gòu)等境外投資者主動(dòng)配置人民幣國(guó)債和政策性金融債增多，常被視作中國(guó)金融市場(chǎng)中的重要穩(wěn)定力量。不過(guò)，近期金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，讓我們需要重新反思這一判斷。

在中外利差收斂、俄烏沖突升級(jí)、國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的背景下，今年2月外資凈減持境內(nèi)人民幣債券803億元，其中凈減持人民幣國(guó)債354億元人民幣。進(jìn)入3月，外資減持?jǐn)U大到股票，到15日陸股通項(xiàng)下累計(jì)凈賣(mài)出645億元人民幣，加速了國(guó)內(nèi)股指走弱。3月16日國(guó)務(wù)院金融委召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議后，這一情況才有所好轉(zhuǎn)。

所有資本流動(dòng)沖擊都是從流入開(kāi)始的。這并非價(jià)值判斷，而是資本逐利的天性使然。源于“本土投資偏好”，外來(lái)投資天然對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)處于信息劣勢(shì)，一有風(fēng)吹草動(dòng)，采取減少風(fēng)險(xiǎn)敞口的操作情有可原。外來(lái)股票和債券投資屬于典型的國(guó)際短期資本，不會(huì)因投資者是央行類(lèi)機(jī)構(gòu)就會(huì)根本改變。即便外資持有的是10年、20年期的債券，只要不考慮變現(xiàn)成本，隨時(shí)可以套現(xiàn)離場(chǎng)。

盡管目前人民幣資產(chǎn)的外資持有占比依然偏低，但是外資持有人民幣流動(dòng)性資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模已經(jīng)過(guò)萬(wàn)億美元。若因?yàn)槟承┰颍赓Y集中減持人民幣資產(chǎn)，將會(huì)引發(fā)境內(nèi)金融市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。以外匯市場(chǎng)為例，今年2月，銀行代客證券投資涉外收付、代客人民幣涉外收付，以及銀行代客證券投資結(jié)售匯差額迅速由正轉(zhuǎn)負(fù)。3月中旬以來(lái)，人民幣匯率抹去前期漲幅，跌至去年底附近的水平。

展望未來(lái)，不能排除短期內(nèi)資本集中外流規(guī)模超過(guò)貨物貿(mào)易順差，外匯供不應(yīng)求缺口擴(kuò)大，人民幣匯率重新承壓的風(fēng)險(xiǎn)。有人就此建議，為防止出現(xiàn)“資本外流—匯率貶值”的惡性循環(huán)，需要保持人民幣匯率穩(wěn)定。對(duì)此，筆者認(rèn)為，改變現(xiàn)行匯率政策靈活性的做法要三思而行。

首先，人民幣匯率波動(dòng)是外資減持人民幣資產(chǎn)的結(jié)果而非原因。當(dāng)然，資本外流不必然導(dǎo)致人民幣匯率走弱。但如果人民幣匯率承壓，僅靠穩(wěn)匯率恐難留住外資，其結(jié)果只能是讓其高位套現(xiàn)離場(chǎng)。而且，股市與匯市同樣透明，投資者可以從陸股通高頻數(shù)據(jù)獲得外資持股信息。事實(shí)上，今年一季度，人民幣匯率一直比較穩(wěn)，卻依然未能阻止A股的調(diào)整。

其次，人民幣匯率不論漲跌均有利有弊，以為跌就一定不好是舊觀念。對(duì)外資來(lái)講，更大的風(fēng)險(xiǎn)是“不可交易”。恰恰是匯率浮動(dòng)，依靠?jī)r(jià)格出清市場(chǎng)，才意味著政府更有可能減輕對(duì)行政手段的依賴(lài)。屆時(shí)，對(duì)外資的真正利好是不重啟資本外匯管制的承諾及行動(dòng)，而非匯率穩(wěn)定。況且，外資可以利用外匯衍生品工具部分對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

再次，犧牲人民幣匯率靈活性有損人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期收益。近年來(lái)我國(guó)外債增長(zhǎng)主要來(lái)自本幣外債增加，表現(xiàn)為外資大幅增持人民幣債券，人民幣匯率浮動(dòng)對(duì)本幣外債負(fù)擔(dān)和國(guó)際收支平衡具有自動(dòng)調(diào)節(jié)作用。如2015年6月底至2020年6月底期間，因人民幣匯率調(diào)整，我國(guó)本幣外債新增6542億元人民幣，但折美元不增反減200億美元。相反，本輪人民幣匯率升值以來(lái)，本幣外債折美元增加，正估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了近半。但這部分新增外債只是賬面價(jià)值波動(dòng)，未來(lái)應(yīng)隨人民幣匯率變動(dòng)而變化。

當(dāng)前外資已持有相當(dāng)規(guī)模的人民幣金融資產(chǎn)，這是與六七年前的最大不同。如何看待和應(yīng)對(duì)外資增減持可能引發(fā)的金融震蕩，是我們未曾真正遭遇過(guò)的挑戰(zhàn)，也是穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化的一道“必答題”。