私募基金保底條款效力研究

賀子瑜

天津工業大學法學院，天津 300387

一、私募保底條款案例匯總

（一）案例類型梳理

1．基本概念

私募基金屬于我國金融市場項下的新興理財領域，在我國經濟轉型轉軌的重要發展階段日益起著重要的作用。私募基金保底，是指私募基金管理人、募集機構、銷售機構、投資顧問機構及該等主體的關聯方、從業人員等主體，對私募基金投資者所作出的保證本金不受損失，保證最低收益，或限定損失金額、比例的承諾。[1]保底條款的類型依交易主體不同大致分為外部保底和內部保底，前者是指私募基金作為主體在對外交易過程中，交易相對方等主體對私募基金提供的外部保底，在司法實踐中一般不會存在僅因主體身份而使效力被否定的情況，后者是指私募基金管理人、投資顧問機構、外部第三人等主體對私募基金投資者的內部保底，在司法實踐中因無相關的明確法律適用規定而使其效力問題的認定更為復雜。保底條款的形式包括但不限于在合同、協議中附加或單獨訂立保底條款等。

2．材料收集

隨著投資理財觀念深入人心，人們對理財產品和理財方式的關注和需求日益增多。投資少、風險低、保收益的理財產品雖然廣受人們的喜愛，但是卻與金融市場風險與收益匹配的天然規則相悖。保收益的宣傳口號才能吸引更多投資者的目光，但風險與收益并存是金融市場的基本規則。由此，私募基金中保底條款大量涌現且方式各異，加上籠統的法律規定限制和理財產品監管不嚴，其發展日盛，但以此引發的糾紛也日益增多。隨著嚴監管環境的到來，立法規定與司法實踐不一致的差距在逐步縮小，如何調節好滿足投資者需求與遵循投資市場規則之間的關系，是私募基金領域急切想要解決的重要問題。

以中國裁判文書網、中國庭審公開網、北大法寶為主要搜索渠道，筆者分別以“私募基金”“非公開募集基金”“保底條款”“保底收益”等相關的關鍵詞進行單獨或組合搜索，刪選掉其中重復或者不符合搜索條件的案例，選擇有代表性的案例文書進行細致的分析研究，并以保底條款的主要目的、形成時間、裁判結果等不同作為具體的分類依據，詳細比較在私募基金領域，保底條款項下每類理財產品中保底條款的特點和司法實務處理中的認定。

以各級政府官網、檢察院官網、法院官網、證監會官網、基金業協會官網、法律法規匯編為主要搜索渠道，筆者分別找尋了私募基金保底條款或與之有關的規則規定。通過簡單的系統梳理發現，我國關于私募基金保底條款規則的規定呈現等級低、范圍小、分布散的特點，散見于法律、部門規章和行業規范中，且法律規定均非直接針對其效力，難以涵蓋實踐中全部私募基金保底情形；[2]規章規定相對明確全面，但因其規范層級問題，并不必然能夠成為認定保底效力的依據；最高法院會議紀要和行業規范性文件則均不能成為認定保底效力的直接依據。故我國私募基金保底條款效力尚缺乏全面且可直接作為裁判依據的規則，導致司法實踐長期以來無法就此形成共識。

（二）案例比較分析

根據對私募基金保底條款的相關案例分析，我們可以依據保底條款約定的內容將保底條款大致分為三類：

第一，保證本金不受損失的約定，即對投資本金的確保。這種最低的投資要求主要是對投資風險的讓利分配，是常見的保底約定，關于其性質司法中并無爭議，但該條款效力的司法認定并不統一，有觀點認為此舉造成風險與收益不等的畸形現象，從而在本質上使投資人以不承擔風險為前提，確保本金不受損失的情形下保有獲益的可能，是違背市場基本規律的，應屬于無效。有觀點認為，該約定屬于雙方平等協商、自愿分配的結果，并沒有侵害第三人的合法權益或者給主投資合同帶來損害影響，應認定其有效。

第二，彌補損失的金錢給付約定，即在損失發生之時或之后，當事人約定管理人等主體向投資者支付固定金額或比例的款項。對于基金損失發生后形成的金錢給付安排是否屬于保底，存在不同觀點。有的觀點認為，此種安排是在虧損實際發生后，管理人自愿彌補投資者虧損，不構成保底或剛兌，有的觀點認為這類安排的本質仍是保證投資者不受損失，故屬于保底。

第三，保證本金以及保證收益的約定，即雙方不僅約定對本金的保證，還對收益甚至收益的利率標準有詳細的規定。[3]對此，行業監管領域從明確行業要求，便于管理的角度出發，持較為嚴格的認定標準，嚴厲禁止相關條款。而在司法實務領域則相反，出于平衡交易雙方地位、維護私募基金領域金融發展等因素考慮，從更深入的角度出發，結合具體交易內容和預期目的來認定其是否實質存在保底情形。

二、私募保底條款效力爭議

（一）認定有效

司法實踐中，對于保底條款的性質認定是前提，針對某一條或者某一類條款是否屬于保底也存在爭議，此外，關于劃歸為保底性質的條款其效力的認定也是司法實務中的爭議焦點。法院在認定保底條款有效時，其主要的理由歸納如下：當事人援引的禁止保底相關規則不屬于法律、行政法規的效力性強制性規定；提供保底承諾的主體不屬于涉案禁止保底規則規制的對象；籠統認為當事人提供保底的意思表示真實，不違反法律、行政法規禁止性規定，不損害他人利益。

此外，在基金合同當事人以外的第三方提供保底的場合下，部分法院認為可以參照最高人民法院關于擔保制度的相關規定，將第三方保底定性為對管理人償付義務的保證，并以此為基礎判斷第三方是否已達到承擔保底責任的條件。但由于第三方的介入，管理人是否具有償付義務認定的作出，必須先于保底條款效力認定，否則存在越過管理人的主債務效力而直接認定第三方保底的效力的邏輯不足。

（二）認定無效

在本質上，保底條款的存在旨在動搖風險與收益并存的市場基本原則，是對金融市場領域原則的打破，短期內可能會吸引民眾對私募基金市場的關注，但長此以往，這種利益不對等的畸形發展極易引發不正當競爭，會導致整個私募基金市場受到嚴重的打擊，擾亂市場秩序，不利于該領域的健康發展。故司法實踐中，越來越多的法院傾向于認定保底條款無效，其主要理由歸納如下：第一，違反禁止保底相關規定；第二，違背社會公共利益；第三，違反公平原則。

此外，對于涉及第三人的私募基金保底條款多被認定為有效，但由于管理人關聯方與管理人存在緊密聯系，對其保底是否有效仍有較大爭議。部分法院以無相關禁止規定為由認定其保底有效；但也有法院認為，管理人關聯方系管理人利益共同體，由管理人關聯方提供保底是為規避相關禁止管理人保底的規定，并綜合依據相關保底違反禁止管理人保底規定和該保底違背社會公共利益，認定管理人關聯方保底無效。

三、司法認定的差異原因

（一）適用的司法理念

由于私募基金保底條款處于立法模糊的困境地位，加上在法律允許的范圍內，不同裁判者所持的司法考量和價值追求不同，對此找尋的依據不同，所作的判決亦不相同。在立法尚未涉及的私募基金保底領域，法院的裁判遵循“局限法條文字”“依賴監管舉措”的理念。法律具有滯后性，時代的發展與法律的發展并不是亦步亦趨的，法律具有不全面性，法律不能把一切事物都納入其調整范圍之中，在法律有明文規定的情況下，法院嚴格從法律條文的字里行間尋找裁判依據的行為是合法性的體現，但是該行為不能照搬于法律空白領域，需要裁判者發揮自身的作用。此外，裁判領域對于金融監管政策的態度也處于兩個極端，有的認為應當利用金融監管政策在自身領域的專業性優勢，強調將其引入裁判依據來源，強化其對裁判的作用，有的則認為要保持司法裁判的獨立性，堅持抵制金融監管影響裁判指向，導致司法裁判監管化現象。這種保守禁錮或者冒失激進的司法理念和司法適用方式都不能真正地解決現實的糾紛。

（二）依據的效力等級

在諸多的私募基金保底條款的相關案件中，裁判者各自運用了不同的理由來肯定或否定保底條款的效力，認定無效的理由主要有違背市場規律、違背民法公平原則，認為有效的理由則是不損害公共利益或是不違反效力強制性規定。這些理由來自于不同的依據，而這些依據又分屬于不同的效力層級。與私募基金相關的立法體系中，作為該領域最高法律文件，《證券投資基金法》規定雙方可自由約定收益和風險，并未明確限制保底條款。作為部門規章層級的法律文件，以金融監管部門為制定機關的《私募投資基金監督管理暫行辦法》《私募投資基金行為管理辦法》等都明確禁止保底條款的存在。作為行業自治的規范文件，以更具專業性的基金業協會為制定機關，更強調對私募領域保底條款的否定態度。由于司法者在裁判時選擇不同層級的法律依據，由此作出不同的裁判，甚至出現同案異判的情形。

（三）條款的性質確定

在司法實踐中，由于立法規定和監管操作并不是完全一致，甚至是相互沖突的，導致含有保底效果的條款的性質并不是界定清晰的。根據案例梳理可知，面對私募基金保底條款的案例時，司法裁判者更關注保底條款整體的性質認定，保底結構并不會影響裁判結果。這意味著，不管哪種類型的保底條款，都可能存在多種判決結果，由此可知，保底條款性質的判定對整個保底相關案件的判決有重要的影響作用。法律規定層面，體現對保底條款的否定態度，但實踐中，含有分級保底效果的基金產品仍然可以通過監管審核得到發行，或者直接默許突破監管規則的保底效果的私募產品存在。[4]此外，雖然保底條款自身的結構固定，但由于雙方主體的不同，規定內容存在很大差別。立法與監管不對應，條款內容多樣，這導致保底條款的性質認定存在一定的阻礙。

四、私募保底規范路徑

（一）司法理念轉換

在存在法律空白的領域，應當高度重視司法理念的作用，爭取樹立“對法律規定嚴格遵循與靈活掌握并存”“對監管政策保持獨立與選擇參照并存”的司法理念。當專業領域立法技術發揮的影響有限時，應當回歸法律原理本身去尋找裁判依據，從立法背景和立法目的出發，結合當前相關領域的發展現狀，綜合考慮糾紛背后各方的具體影響因素，從法律價值本身探討對具體行為合法性和合理性的分析判斷。此外，明確金融監管政策與司法裁判的界限，在專業的領域，相關政策不可避免地會對裁判產生一定的影響，要正視并承認其存在的合理性，在肯定兩者相對獨立的前提下，鼓勵兩者相互吸收和借鑒，前者的制定可以為后者的裁判提供裁判方向，后者的判定也可以為前者的完善提供實務經驗。[5]只有在保證法律獨立性的基礎上，掌握并遵循法律背后所主張的立法原理，對內靈活處理法律未規定的領域，對外吸收借鑒專業領域的監管政策，司法裁判者才能正確處理并真正解決私募基金保底條款專業領域的相關法律糾紛。

（二）統一裁判標準

司法裁判領域中，針對私募基金保底條款的問題，裁判理念和裁判標準的統一是不容忽視的重點。《全國法院民商事審判工作會議紀要》的出臺，給私募領域保底條款相關案例的判決提供了一定的參考和借鑒。其規定中的相關內容不僅會對保底條款的效力認定產生一定影響，也會對相關案件的裁量思路起到指引作用。在司法裁判中，擴大保底條款認定的立法依據等級，有條件地將規章納入裁判認定依據的范圍。同時，明確對“金融機構”的涵蓋范圍，為含有保底效果的基金產品適用尋找立法依據，與具有高度意思自治、平等自愿色彩濃厚的民事司法裁判不同，作為與市場聯系更緊密、受市場影響更大的金融領域審判的組成部分，私募基金保底條款的裁判還需要去考慮一個小案例可能會給金融市場帶來的漣漪反應，還需要更進一步去考慮相似案例判決結果的整體一致性。

（三）加強司法監管

在追求司法公正的同時，也關注司法裁判與行政監管的關系，注重在動態發展中把握二者之間的協調性，使二者能夠實現良性的循環和促進。面對私募基金保底條款，行政監管主要是從市場角度進行考量，更具有靈活性和變通性，關注保底效果基金產品的數量的積累，而司法裁判則主要從保底條款本身的性質認定進行考量，更具有僵化性和固定性，關注保底效果基金產品的性質的界定，保底結構的不同不會影響保底條款效力的認定。隨著金融領域監管目標的統一化推進和金融司法監管化的趨勢增強，司法裁判與行政監管的呼應和互動會更加頻繁和契合。加強司法監管對于找準保底條款的裁判理念，理清保底條款的裁判思路有重要的影響。