我國對賭協(xié)議中的問題與對策研究

涂偉杰

吉首大學(xué)，湖南 吉首 416000

一、背景

隨著我國改革開放持續(xù)不斷地推進，中小企業(yè)迎來了高速發(fā)展的新機遇，我國四十多年來的改革開放為我國的中小微企業(yè)帶來了發(fā)展的機會，而反過來這些逐漸發(fā)展壯大的國內(nèi)企業(yè)又為我國的國民收入和國家稅收做出了巨大的貢獻。同時，在這些企業(yè)發(fā)揮光熱的時候也要注意到一直以來他們都存在著融資難和融資貴的困境。而在這一新背景下，很多企業(yè)開始采用對賭協(xié)議的方式獲得資金支持，因此這一方式在投資領(lǐng)域得到了快速應(yīng)用且日漸普及。此類方式，國內(nèi)很多大型公司都曾采用過，并且都比較成功，所以它們是有對賭成功經(jīng)驗的企業(yè)，但是，有對賭成功的企業(yè)自然也就有對賭失敗的企業(yè)，因為，這一協(xié)議本身就存在著諸多風(fēng)險，在應(yīng)用的過程中由于我國的相關(guān)法律制度并未十分成熟，因此必要的行業(yè)自律以及行政管理層面都存在著諸多不足，從而導(dǎo)致了圍繞著對賭協(xié)議產(chǎn)生的糾紛如雨后春筍般涌現(xiàn)。筆者通過相關(guān)研究，對于對賭協(xié)議的法律規(guī)制進行分析，從對賭協(xié)議的法律性質(zhì)和合同效率出發(fā)分析對賭協(xié)議帶來的風(fēng)險，這對于完善裁判標準和實現(xiàn)穩(wěn)定的融資環(huán)境具有一定的意義。

二、概述

（一）對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議是一種估值調(diào)整機制，在進行融資項目的投資時，投資雙方會就著項目可能產(chǎn)生的利潤進行分析。[1]經(jīng)過了一系列磋商之后，雙方會就著未來某一個節(jié)點在項目經(jīng)營過程中產(chǎn)生的業(yè)績從而確定雙方的對賭目標。雙方在談定目標之后，如果投資的公司的股票估值過低，投資方需要給予估測價值的彌補。同樣的，如果被投資的公司在未來一段時間內(nèi)沒有按時完成對賭的目標，那么就需要將差額補足給投資方。

（二）對賭協(xié)議的特征

對賭協(xié)議雖然具有較高風(fēng)險，但由于它同時給雙方帶來的運營模式的優(yōu)化，所以它又成為比較受歡迎的一種投資和融資方式。因此，分析對賭協(xié)議有如下特點，首先，對賭雙方具有不穩(wěn)定性，這種不穩(wěn)定性是造成市場風(fēng)險難以預(yù)測的重要原因，很多具有良好潛力的創(chuàng)業(yè)項目，本身由于企業(yè)經(jīng)營實力較弱，往往需要向銀行借貸大量的資金，許多創(chuàng)業(yè)項目本身具有極大的市場潛力，但是因為其自身的這種不穩(wěn)定性帶來的市場風(fēng)險導(dǎo)致了投資方不敢貿(mào)然投入大量資金。因此投資方需要融資方提供擔(dān)保，但企業(yè)本身缺乏抵押物擔(dān)保也是事實現(xiàn)狀。即便企業(yè)有能力提供擔(dān)保，在簽訂對賭協(xié)議時，也很難看到未來市場發(fā)展可能存在的不穩(wěn)定因素，這些不穩(wěn)定因素都可能會導(dǎo)致項目的進程遠遠偏離預(yù)期的目標，從而造成額外的損失，導(dǎo)致雙方對賭失敗，在對賭協(xié)議的簽訂和履行過程中，都存在著不穩(wěn)定性甚至有違約的風(fēng)險。其次，對賭協(xié)議存在著不確定性，這是其根本特征，由于對賭協(xié)議屬于風(fēng)險投資的一部分，因此整個協(xié)議從開始簽訂到最終履行，不確定性因素都伴隨其中，雙方存在著明顯的信息不對稱。[1]因此對于項目能夠帶來的回報和可能存在的風(fēng)險，投資方往往沒有清晰的認知，因此想要了解相關(guān)詳細情況也只能憑借融資公司提供的項目說明書以及對融資公司的客觀財務(wù)狀況進行調(diào)查，或者聘請專業(yè)的風(fēng)險代理公司來進行調(diào)研，在充分了解之后再簽訂對賭合同。但是這種方式并不能改變投資方在信息掌握方面所存在的劣勢，因此很容易導(dǎo)致對賭協(xié)議在履行的過程中無法把握項目發(fā)展的方向，另外營利的過程也存在著不確定性。所以從對賭協(xié)議簽訂的本質(zhì)而言，對賭協(xié)議就是以補償作為目標來促使這種融資方式得到普及。

（三）對賭協(xié)議的構(gòu)成要素

對賭協(xié)議最基本的主體即投資方和融資方是需要首先確定的，投資方給與融資企業(yè)以資金，融資方想要獲得資金還需要第三方作為擔(dān)保人，第三方主體作為擔(dān)保人主要負責(zé)在雙方合約簽訂的時候提高必要的擔(dān)保效力。從民事法律關(guān)系的角度來看，對賭協(xié)議的“賭約目標”是存在著多樣性的，可以分為物、行為、智力成果以及人格利益四類。不管目標最終是否實現(xiàn)，按照協(xié)議投資和融資雙方都需要承擔(dān)自身應(yīng)盡的義務(wù)。

三、我國對賭協(xié)議法律規(guī)制的現(xiàn)狀

（一）對賭協(xié)議的法律認定

在2019年11月，最高人民法院印發(fā)的《全國法院民商事審判工作會議紀要》正式公布，該紀要對于對賭協(xié)議的相關(guān)理論進行了探討并對實際應(yīng)用進行了充分的分析。最高法院就合同規(guī)定所謂的股權(quán)回購條款和金錢補償條款是否具有法律效力的內(nèi)容進行了規(guī)定，并優(yōu)先要求融資公司必須要履行減資程序，對于公司涉及到的股東和債務(wù)人之間的關(guān)系進行了進一步的確認和處理。對于協(xié)議中可能出現(xiàn)的矛盾糾紛以提前協(xié)商的方式作為解決的基礎(chǔ)，其前提是要了解到協(xié)議中可能存在的風(fēng)險，因此在剛開始簽訂合同的時候，相關(guān)內(nèi)容條款必須要留有投資方可以順利退出的空間。在此基礎(chǔ)上解決糾紛還要充分尊重當(dāng)事人的意愿，司法機關(guān)不宜過多介入對賭協(xié)議的糾紛之中。

（二）對賭協(xié)議的監(jiān)管制度

對賭協(xié)議的監(jiān)督機制中負主要責(zé)任的是證監(jiān)會、商務(wù)部以及國資委。根據(jù)證監(jiān)會公布的《首次公開發(fā)行股票并上市的管理辦法》來看，保證企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定性得到了相關(guān)法律法規(guī)的認可。相關(guān)企業(yè)在進行融資的過程中簽訂的協(xié)議，包括對賭協(xié)議在內(nèi)，如果對于股權(quán)的歸屬沒有明確劃分的話，則必然會導(dǎo)致股權(quán)糾紛在后期大量涌現(xiàn)，因此必須要求上市公司取消對賭協(xié)議中股權(quán)歸屬不明的相關(guān)條款。此外，商務(wù)部門對于對賭協(xié)議進行監(jiān)督的過程中，參考的是《關(guān)于外國投資并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》的第十二條，第十二條明確要求當(dāng)外資企業(yè)收購國內(nèi)企業(yè)的時候，必須要對其收購的國內(nèi)企業(yè)股權(quán)進行把控，并對外資可以持有國內(nèi)企業(yè)股票的比例做出了嚴格的限定。因為如果國外投資者控制了過多的國內(nèi)企業(yè)的股份，會導(dǎo)致企業(yè)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，這樣必然會造成壟斷局面的形成。為了消除這一負面影響，商務(wù)部對于涉及到對賭協(xié)議在內(nèi)的、后期可能出現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況，實質(zhì)上是做出了嚴格的限定，并對于對賭協(xié)議的效力進行了相關(guān)的規(guī)定。最后國資委在第32號令當(dāng)中，對于國有企業(yè)在進行資產(chǎn)交易的行為進行了規(guī)范。規(guī)定中顯示涉及到企業(yè)增資并通過產(chǎn)權(quán)交易的行為，必須要加強對外信息披露的力度，并且征得投資方同意，相關(guān)的工作日也不得少于40日。

四、法律規(guī)制中存在的問題

（一）對賭協(xié)議性質(zhì)的認定存在異議

對賭協(xié)議作為國外的一種投資和融資方式雖然已經(jīng)久經(jīng)市場檢驗，但是在我國仍然是一種較為新型的投資和融資模式，學(xué)界關(guān)于對賭協(xié)議的性質(zhì)存在著較多的爭議，有的學(xué)者認為對賭協(xié)議具有附條件合同所具有的特征。因為對賭目標在確立之后，雙方圍繞著對賭目標，在未來的企業(yè)經(jīng)營過程中具有一定的賭博性質(zhì)。盡管這種協(xié)議的模式在運營過程中存在著風(fēng)險，但是考慮到雙方是在基于真實的意愿表達并同意的情況下最終確定了對賭協(xié)議的相關(guān)條款，因此仍然認為對賭協(xié)議是具有合法性的。由于對賭協(xié)議的模式出現(xiàn)在中國的時間較短，因此存在著諸多的爭議，對于如何界定對賭合同的性質(zhì)需要進行立法確認，但是仍然存在著爭議，并且這種爭議方興未艾。

（二）效力認定存在爭議

考慮到我國并非判例法國家，在實際引用某個較為新穎的概念結(jié)果造成分歧的時候，對于對賭協(xié)議的效力在進行認定方面是存在著不同觀點的。例如在強某延、曹某波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案一案中，人民法院再審判決認定H公司為曹某波與強某延之間簽訂的股權(quán)回購協(xié)議提供擔(dān)保這一行為有效。判決理由有二：一是該擔(dān)保合同經(jīng)過股東會決議，已經(jīng)盡到審慎注意和形式審查義務(wù)；二是強某延投資全部用于公司經(jīng)營發(fā)展，全體股東均獲益，不存在滿足私益的行為。

（三）對賭協(xié)議缺乏必要的監(jiān)管

我國多個機構(gòu)都參與到了對賭協(xié)議的監(jiān)管中，但主要是以證監(jiān)會為主。這種監(jiān)管的模式在中國市場經(jīng)濟的應(yīng)用中起步較晚，并且隨著投資方式日漸復(fù)雜化，再加上當(dāng)前證監(jiān)會在進行上市公司審核的過程中缺乏綜合性的執(zhí)法監(jiān)管人才，所以很多執(zhí)法監(jiān)管人員對于自身職責(zé)認識不足，多頭執(zhí)法的現(xiàn)象也時有出現(xiàn)。所以，對賭協(xié)議得不到有關(guān)監(jiān)管部門的認同也屬于預(yù)料之中的事情。同時要看到，對賭協(xié)議當(dāng)中涉及到的“賭約”是對于涉事雙方在合同中所確立的對賭目標能否完成所達成的一種合意行為，合同成立的前提條件是雙方就對賭目標沒有異議，出于自愿而簽訂合同，屬于雙方自洽的產(chǎn)物。因此需要對這方面內(nèi)容進行監(jiān)管。同時，監(jiān)管部門在執(zhí)法工作中必須要對監(jiān)管的理念和態(tài)度進行調(diào)整，在確保交易安全的前提下最大程度尊重并理解合同當(dāng)中的自愿行為，遵守資本市場的基本規(guī)律，進一步強化上市公司對外進行信息披露的機制，降低投資和融資雙方的商業(yè)風(fēng)險，并確保政府監(jiān)管和民事雙方簽訂協(xié)議之間達成動態(tài)平衡。

五、存在問題的解決對策

（一）促進國內(nèi)優(yōu)先股制度的確立

優(yōu)先股的制度是對于原來的股票分配制度的一種再優(yōu)化，通過我國《公司法》對于優(yōu)先股制度進行立法確認來看，有限責(zé)任制公司或者其他類型的企業(yè)的負責(zé)人會采用不同于處理原股東股權(quán)的方式處理投資方所持有的該公司的股份。并給與新的股東利潤分配優(yōu)先權(quán)和某些事項特別表決權(quán)，通過這樣的方式進行融資會更加吸引投資方。因此，我國應(yīng)該在法律層面上賦予優(yōu)先股與普通股同等的權(quán)利，理解為不同條款的優(yōu)先股可以具有不同的權(quán)利，如此對賭協(xié)議當(dāng)中的細節(jié)就會更加豐富，相對來說投資風(fēng)險就會大大降低。根據(jù)優(yōu)先股投資的需求設(shè)置不同類型的優(yōu)先股，從短期的投資效果來看，投資的股東可以在短時間內(nèi)獲得高額的利息差，同時還可以擁有一定的企業(yè)所賦予的優(yōu)先股東所具有的特殊權(quán)利。從長期的投資角度來看，企業(yè)的發(fā)展前景會更好，如前文所提到的，企業(yè)會給與新加入的股東特殊事項表決權(quán)，但是要注意這種特殊事項表決權(quán)并不同于股東所具有的一票否決權(quán)。同時，在對賭協(xié)議中設(shè)置一票否決權(quán)也是不符合我國公司法規(guī)定的，即設(shè)置股東一票否決權(quán)是和公司法的相關(guān)規(guī)定相違背的，而且設(shè)置之后投資方也會存在一定投資風(fēng)險，這種模式是不利于投資方在管理層中發(fā)揮積極的作用的，所以通過優(yōu)先股制度的設(shè)立可以豐富對賭協(xié)議的條款，降低投資方風(fēng)險，對投資者更有吸引力。

（二）確保對賭協(xié)議文本的標準性

當(dāng)前關(guān)于對賭協(xié)議應(yīng)該如何簽署的看法各不相同，協(xié)議條款涉及到的內(nèi)容更是五花八門，有時候一些條款甚至違背了基本的契約精神，造成各類合同訴訟案件頻出。因此，對賭協(xié)議需要一個標準的可供借鑒和參考的文本作為示范，這樣一種標準性的文本也能夠給與法官審判以合理的裁量基準，盡量避免發(fā)生同案不同判的情況。具體來講，監(jiān)管機構(gòu)可以考慮帶頭對一些涉及風(fēng)險投資的示范性合同進行起草，提高合同的規(guī)范性和標準性，并且明確投資方和融資方雙方的權(quán)利和義務(wù)，以避免各類的訴訟案件后期大量涌現(xiàn)。此外，對賭協(xié)議中還必須包含相應(yīng)的兜底性條款，這是一個小細節(jié)，但是也是有必要的，因為隨著我國市場經(jīng)濟的飛速發(fā)展，商業(yè)環(huán)境變得愈加復(fù)雜，因此難免發(fā)生一些訂立合同時無法預(yù)料到的情況，為了保證協(xié)議的靈活性，主體各方必須要采取一定的風(fēng)險兜底措施，這樣才能夠更好發(fā)揮意思自治的作用，[2]實現(xiàn)協(xié)商互益，進而激發(fā)市場的活力。

（三）放寬對對賭合同的監(jiān)管

當(dāng)前對于對賭協(xié)議的監(jiān)管主要是由證監(jiān)會負責(zé)，但對賭協(xié)議中涉及到很多新的東西。當(dāng)前證監(jiān)會的監(jiān)管水平相對于對賭協(xié)議模式而言存在著一定不足，因此很容易出現(xiàn)證監(jiān)會過度監(jiān)管甚至是不適當(dāng)監(jiān)管的問題，從而遏制了市場投資和融資活動的自由開展，所以必須要對對賭協(xié)議的監(jiān)管限制進行一定限度的放寬。一方面必須要組織針對于對賭協(xié)議的專業(yè)的行政監(jiān)管隊伍，通過創(chuàng)新型手段，對于對賭協(xié)議當(dāng)中的靈活性條款和內(nèi)容是否符合法律規(guī)定進行詳查。另一方面要加大上市公司的信息披露的力度，讓投資方可以掌握更多的關(guān)于融資方的真實信息，提高對賭協(xié)議的安全性，避免后期各類訴訟案件頻出，維護資本市場的穩(wěn)定繁榮。

六、結(jié)語

隨著當(dāng)前國內(nèi)應(yīng)用對賭協(xié)議的企業(yè)越來越多，對賭協(xié)議法律規(guī)制不完善的問題引發(fā)的糾紛也越來越多，所以必須要對對賭協(xié)議這一投資和融資模式進行認真的審視。相關(guān)部門要積極借鑒國外的關(guān)于對賭協(xié)議的優(yōu)秀經(jīng)驗，并結(jié)合本國特點完善對賭協(xié)議這一新興的投資和融資模式。正如上文所提及的，要積極完善優(yōu)先股制度，[3]設(shè)置標準的對賭協(xié)議合同范本，同時對對賭協(xié)議的監(jiān)管限制進行適當(dāng)放寬，只有如此才能夠促使這種新興的投資和融資模式在我國得到規(guī)范性的應(yīng)用，才能更好實現(xiàn)穩(wěn)定資本市場、促進經(jīng)濟繁榮發(fā)展的目的。