EVA估值模型在互聯網證券行業適用性研究

□文/毛一怡

（江蘇科技大學 江蘇·鎮江）

［提要］ 隨著互聯網時代的快速發展，“互聯網+證券”作為一種新興的發展模式已成功進入我們的視野。本文基于EVA估值模型理論，結合互聯網證券行業現狀來調整EVA估值模型，探討該模型對互聯網證券行業的適用性，最后得到該模型應用于互聯網行業是具有優勢的，也為廣大外部投資者、內部管理者提供理論參考。

我國證券市場已經發展了20多年，隨著國家和人民的不斷努力，我國證券市場制度不斷健全，體系慢慢完善，我國證券市場具有相當大的規模，今天的證券市場已經成為金融市場構成的重要組成部分。為了適應時代的發展，傳統證券公司紛紛轉型成為互聯網證券公司，拓寬不同業務的合作渠道。公司價值最大化已經成為互聯網證券公司經營管理的根本目標，因此選擇適當的公司估值方法顯得尤為重要。

一、文獻綜述

通過對公司價值評估的國內外文獻進行梳理，我們可以感受到隨著時代的發展人們對于公司價值評估的關注度越來越高，公司價值評估方法的理論和實例研究越來越詳盡，對于各種估值方法的適用性分析和結論也越來越合理科學。

Kumar Gandhi、Rajib（2008）認為，不斷研究分析表明，將 EVA 經濟增加值作為業績評價指標的公司有助于提升公司的經營管理水平，并且有助于其公司的內在價值不斷提升，因此分析得出結論：當EVA經濟增加值成為業績評價指標時，公司未來發展前景良好。

陳一博（2010）根據對價值評估的研究，認為價值評估是風險投資的重要節點，他通過不斷比較研究了市凈率法、EVA貼現法、市盈率法以及DCF法等方法，談論了各種方法的優劣，并針對不同方法的優勢與不足分析了這些方法在各行業實施的可行性和適用性。

Vish wanath（2010）認為，通過對EVA指標細化分解的研究，按照公司自身特點來構建EVA估值模型，將EVA效用因素研究分解，建立EVA的鼓勵機制，認為使用EVA來對丁公司進行估值，有助于公司加強對其創值有效性，對公司的內在價值提升有重要意義。

Pandey A（2012）在對公司價值進行研究的基礎上，建議采用多種方法來對公司價值進行評估，以便公司的估值結果更具有合理性以及全面性。

Baril、Marshall、Sartellc（2015）通過實證分析，采用 EVA 來評估公司的業績公司，其市值呈現持續增長的趨勢，而且公司的發展速度會越來越快，因此得出結論認為，運用EVA指數來評估公司的業績，可以促進公司的持續發展。

李笑南（2016）認為，在通過不斷研究分析EVA估值模型的理論基礎上，EVA估值法對公司的內在真實價值與內部變革的發展具有重要的意義。

王亞（2017）根據研究對比成本法、市場法以及現金流量法，認為這三種方法的計量標準、對公司的適用可行性以及優劣等多方面都不盡相同，對其進行了詳盡的討論分析，有助于公司價值評估方法的探索發展。

李娟（2018）在對EVA估值法與DCF估值法進行比較分析其優劣勢時分析得出，相比于DCF估值法，EVA估值法在對公司估值方面的準確性、科學性以及適用性更具有現實意義。

朱偉民、姜夢柯、趙梅等（2019）通過對多種估值方法比較分析發現，互聯網公司的特征是高成長性、高風險性與收益不確定性等，導致傳統的價值評估方法對其進行估值時，無法保證其有效合理性，因此需要構建基于EVA模型的互聯網公司的估值模型計算其價值。

二、EVA估值模型理論研究

（一）EVA估值模型的概念。全球都極具影響力的管理咨詢和資本顧問公司思騰思特在1982年提出了經濟增加值EVA這個概念，它的產生來自于經濟利潤這一理論。EVA也借鑒了剩余收益（RI）中的核心理念。因為想要推動各部門和公司的總體目標保持步調一致，防止公司內部存在“本位”現象，學術界聯合實務界研究出一種新的進行績效評估的途徑，就是通過剩余收益（RI）去填補投資回報率（ROI）的劣勢成為新的衡量公司績效的指標，來評價公司各責任中心的經營業績。從一定意義上說，EVA是剩余收益的全新升級版，通過計算時對必要的會計科目做出的相應調整，從而減少會計偏差。這就是EVA和剩余收益之間的一個重大差異。所以說，雖然 EVA脫胎于剩余收益，但EVA本身也有其獨創性。當經濟增加值大于零時，此時公司的稅后凈營業利潤（NOPAT）大于資本總額（TC），意味著公司的日常生產經營盈利增加了公司價值，也給股東創造了剩余價值；當經濟增加值等于零時，這就表明公司創造的價值與投入的資本總額一致；當經濟增加值小于零時，公司的經營所得還不能夠覆蓋相關的成本費用，說明目前的公司價值處于下降狀態，不再是股東財富的創造者。

（二）EVA估值模型計算公式。EVA是公司的稅后凈利潤減去資本成本后的差額，資本成本包含了債務資本和權益資本，基本公式如下：

公司經濟增加值（EVA）=稅后凈營業利潤（NOPAT）-公司資本成本（COC）

公司資本成本（COC）=現有資本成本（TC）×加權平均資本成本（WACC）

其中，稅后凈營業利潤是指將公司日常生產經營所得扣除成本費用與所得稅之后所得的金額，能夠展現公司資產的盈利水平。

加權平均資本成本是指公司以債務資本和股權資本在公司中各自在資本結構中所占的比重通過加權平均計算得出的資本總成本。多用于公司資本預算。用公式表達為：

其中，Ke—權益資本成本；S—權益資本；Kd—稅前債務資本成本；D—債務資本；T—目標公司的所得稅稅率。

在對權益資本進行計算過程中，本文選取了如今被廣泛應用的以資本資產為基礎的定價模型，用公式表示為：

其中，Ke—任何風險資產的預期回報；Rf—無風險資產的回報率；β—整個市場的風險指數；Rm—整個股票市場的預期回報。

三、互聯網證券行業現狀分析

（一）資本市場不斷深化改革。隨著我國資本市場改革的深入，我國資本市場的基本制度建設將會大大推動我國資本市場資源配置的高效性，從而有助于我國證券市場的可持續發展。

（二）國家及居民財富持續增長。根據我國國家統計局發布的消息表明，2020年國內生產總值已經超過100萬億人民幣，經濟總量再創新高，國家經濟實力和人民財富得到不斷提升，整體上發展勢態良好，越來越多的居民加入投資這個行列。隨著投資者規模的擴大和滿足多元的投資需求，拓寬了證券金融理財行業的發展渠道，互聯網證券行業發展前景廣闊。

（三）互聯網用戶規模不斷擴大。根據2020年我國互聯網信息中心發布的公告可以發現，我國目前網民規模已超過9.89億人，互聯網的普及率也有71.4%，同比2018年增長20%左右，我國手機網民規模也有9.86億人的規模，網民中使用手機上網的比例將近100%。隨著2020年新冠肺炎疫情的爆發，互聯網應用實現了較大的發展，同時在未來經濟復蘇之后，互聯網證券行業也將迎來新機遇與新發展，彼時不斷增長的互聯網用戶規模，也會成為新的流量優勢，為行業的持續發展帶去全新的動力。

（四）科技與金融相互促進。根據2020年中國證券協會發布的報告指出，要鼓勵證券公司提高對人工智能、大數據、云計算等互聯網領域的資本投入，穩步加快證券業務和互聯網信息技術的進一步融合，推動證券業務水平提升。隨著科技的不斷進步，人工智能、大數據以及云計算等互聯網信息技術和證券金融業務互相滲透、互相影響，這一變化不僅是人們理財形式的改變，更是對金融生態系統的重構。尤其在2020年新冠肺炎疫情爆發后，互聯網證券行業公司借助互聯網信息技術，為用戶提供非接觸式金融服務，促進了業務發展。

四、調整適用于互聯網證券行業的EVA模型

為了保證EVA估值結果的準確性與合理性，思騰思特公司的創始人認為如果需要準確得到EVA的估值，要將160多項會計科目進行細節調整。迄今為止，隨著公司價值評估方法理論的不斷發展，能夠進行的會計科目調整已經超過兩百多項，調整的數量越多，計算結果就越精確合理，但與此同時調整的規模也越加龐大，大大增加了計算過程的復雜性和不確定性，不僅會消耗時間、金錢和精力，而且十分考驗評估人員的自身能力素質，很難考慮得面面俱到。所以，在實際操作過程中必須考慮到成本效益原則，按照為什么要調整，怎樣進行調整的原則，在準確度與復雜性之中做出抉擇，從而合理確定調整的限度。從實例研究的角度來說，一般選擇調整的會計科目在5～10項之間，只要能確保嚴格遵守調整的原則，就可以獲得更為精確的數值。

（一）研發費用。按照EVA理論來說，公司的研發費用作為一種消耗性資本是對將來公司可持續性發展的合理投資，需要對其全部資本化處理并在規定時間內進行攤銷，而不能直接將其計入當期損益。此外，因為研發費用所產生的盈利在當期并不一定能表現出來，如果不進行資本化而是直接把它納入當期損益中，很有可能降低公司的良好運行積極性。因此，在計算EVA過程時，需要考慮研發費用對估值的影響，將其進行資本化處理。

（二）財務費用。根據EVA理論來說，股權資本與負債資本都需要成本，因此調整財務費用這個會計科目是必不可少的。把財務費用當作負債資本成本從全部資本成本中減去，防止對其進行重復計算，導致估值結果出現偏差。

（三）各項準備金。我國的會計準則中規定，如果公司的賬面價值與公允價值有一定的差別，尤其是當公司的公允價值大于賬面價值時，那么就需要計提相應的準備金，這樣做既能保證公司的健康運營，又能保障投資者不虧損，也能夠把它當成是一種負資產，而不是實際的虧損，不應該被扣除。

（四）遞延所得稅資產與遞延所得稅負債。由于會計準則與稅法規定上產生的不同，會影響到公司一些應納所得稅繳納上時間的差異，于是會計科目遞延所得稅資產與遞延所得稅負債就產生了。按照EVA法的原理，公司應在當期的利潤總額中扣減當期所得稅應繳額，而這其中不包含將來的所得稅支出額。

（五）在建工程。在建工程是公司仍處于建設階段尚未竣工的資產項目，這是關于公司將來是否能夠可持續經營下去的資本支持，這種項目通常來說會持續較長一段時間，并且在當期會計年度并不一定能保證就為公司提供可見的盈利。如果把它直接計入資本，有可能會對當期的經濟增加值產生消極影響，即使其減少甚至降為負值，也會導致公司管理者一定程度上減少投資欲望，進一步對公司未來的內在價值和發展勢態產生負面影響。所以，在計算公司估值前需從投入資本中扣除在建工程。

五、調整后的EVA估值模型對我國互聯網證券行業適用性分析

在如今快速發展的資本市場上，對于投資者而言，正確客觀地了解公司的真實內在價值，有助于他們及時把握當下情況做出更加合理的投資判斷并進行投資決策；對于公司管理者而言，正確客觀地了解公司的真實內在價值，有助于他們了解公司定位并分析其競爭力優勢，才能更好地決定公司的未來發展方向。在我國互聯網證券行業中，采用EVA估值模型進行公司價值評估具有較強的可行性。

第一，在營業初期，互聯網證券公司為了快速搶占市場份額會把大量的資金投入進去，所以在這時公司的資本應該是以權益資本為主。相較于其他一些價值評估方法而言，EVA估值法意識到了債務資本成本的重要性，不僅如此，在此層面的基礎上也意識到了權益資本成本對價值評估可能產生的各種影響，這樣的關鍵內核是與互聯網證券行業的價值特征互相呼應的。

第二，互聯網證券行業的商業模式與傳統行業的公司有很大差異，它的特殊商業模式決定了其經營的特征，依托于互聯網平臺累計的用戶流量，吸引用戶來購買公司旗下的金融數據和咨詢服務、證券經紀業務、基金業務、廣告和其他增值業務等，來形成內部導流獲取收益。因此，必須抓住用戶。為了滿足用戶需求的多樣性，那么以市場為導向的戰略方針是十分關鍵的，只有不斷優化公司內部環境的資源配置，不斷調整公司的發展戰略，才能吸引大量用戶，增強用戶黏性，搶占市場份額。在這種情況下，傳統的價值評估方法并不能夠適應對行業的快節奏優化整合并給予及時反饋，而EVA估值法能夠脫穎而出就是因為它能通過計算獨立不連續的現金流，及時有效地體現出現的各種變化，以保證估值結果的準確性。

第三，在傳統型公司的資金投入中，相對于有形資產來說無形資產的投入占比是小之又小的，但是互聯網證券行業的公司，要想提高市場地位，就要不斷創新研發新產品和新服務，這就需要無形資產的不斷投入。如果只是不知變通的根據傳統的會計準則來調整的話，在研究階段以及開發階段，是應該將公司的研發投入納入費用類會計科目，把在開發階段發生的費用計入公司產生的無形資成本當中，然而在實際工作中某些管理層為降低應交稅費，故意在不應劃分的階段將其納入到無形資產中來提高費用，使得會計利潤產生較強的主觀性，從而導致大量的研發支出無法反映到無形資產成本中，也會使無形資產在形成后所產生的效益無法與其價值相對應。而EVA的評估方法則是將研發的成本不管是在研究還是在開發階段，都將其進行資本化處理，并通過調整前期成本，來提高稅后凈利潤。因此，EVA估值法對研發費用的準確評估，有利于提高估值結果的準確性和合理性。

第四，隨著市場經濟的良好運行，行業內競爭也很激烈，同行業中的龍頭公司開始呈現業務同質化的競爭趨勢，因此為了能夠在市場競爭中脫穎而出，使公司牢牢占據龍頭地位，使用EVA估值法有助于分析公司運營狀況，為公司戰略性財務決策提供幫助，增加公司價值。

最后，通過互聯網證券行業特點可以發現，它的融資特點和傳統行業大相徑庭，它依靠股權融資的水平，這就與EVA站在股東權益角度，高度重視公司的權益資本相吻合，以保證估值結果的準確性。

六、調整后的EVA估值模型優勢分析

與其他傳統的價值評估方法相比，EVA估值模型在互聯網證券公司中具有更優越的應用前景。第一，EVA估值法十分重視公司價值中的加權資本成本可能會對公司價值產生的各種影響，而在股權資本占比較大的互聯網證券公司中，如果只是一成不變地采用傳統價值評估方法來處理股權資本成本，很大程度上會導致其最終估值與市值偏差較大。第二，EVA價值評估模型能夠按照互聯網證券行業內公司的發展前景和盈利模式等發展特征，選擇適當的會計科目進行調整，以及按照調整原則，對公司的資源進行合理再分配，從而使估值結果更加準確客觀。第三，EVA的兩階段估值模型與目前互聯網證券公司的發展勢態相匹配，所以相對其他傳統價值評估方法來說還是具有一定優越性的。