制造業企業資本結構與財務績效實證分析

□文/劉建蕓 馬佳毓

（廣東工業大學經濟與貿易學院 廣東·廣州）

［提要］ 自資本結構理論發展以來，資本結構與企業財務績效之間的相關性就成為國內外學者和企業管理者關注的重點。本文選取A股522家制造業上市公司為樣本，結合中國資本市場的獨特性，按照企業所有制性質對選取樣本進行分類，構建VAR模型，分別對央企、地方國企和民營企業資本結構和財務績效之間的相互影響進行實證研究。

資本結構充分反映企業當前的融資方式，影響并決定著企業的運營治理。財務績效是企業生產經營情況的衡量指標。隨著資本市場的發展，財務績效和資本結構之間的聯系被越來越多的學者所重視，但是目前并未形成統一的結論。本文以資產負債率衡量資本結構，以ROE衡量財務績效，以制造業為樣本，并按企業所有制性質進行劃分，建立VAR模型分別探究央企制造、地方國有制造和民營制造資本結構和財務績效的關系，對我國制造業發展有著現實意義。

一、文獻綜述與理論基礎

（一）文獻綜述

1、國內外文獻綜述

（1）資本結構與財務績效正相關。在國內，以銀行業和制造業上市公司為樣本，財務績效與負債率、債務結構及權益乘數之間的正向聯系已得到較多的實證支撐；在國外，以南非、金磚四國和埃及企業為樣本，也得出財務績效與財務杠桿、銀行債務及負債率呈正相關的結論。

（2）資本結構與財務績效負相關。在國內，以中小板企業、建筑業和房地產上市公司為樣本，財務績效與負債率之間的負相關關系也得到了較多的實證支撐；在國外，以約旦上市公司和巴基斯坦上市煉油廠為樣本，得出資本結構與財務績效呈負相關的結論。

（3）資本結構與財務績效呈非線性關系。國內學者李勝男以中國A股制造業為樣本進行研究，得出財務績效與資本結構呈非線性關系的結論，也即存在最優資本結構；國外學者Ganiyu以尼日利亞非金融業上市公司為樣本進行研究，得出同樣的結果。

2、文獻評述。目前對于資本結構與財務績效的相關性研究主要分為三個觀點：正相關、負相關和非線性相關。

在研究對象上，學者們從不同國家、行業選取了不同規模、數量的上市公司，得出的結論存在差異。本文選取制造業作為研究對象，旨在獲得更為準確的結論；在研究方法上，學者們多采用定量分析、定性分析以及二者相結合的方法，本文也采用類似的研究方法，對選取的樣本建立VAR模型進行分析。

學者們的研究大部分是選擇某一特定行業，在少量的分類研究中，也只有以行業性質進行分類，按照企業所有制進行分類的研究非常少。因此，本文在借鑒已有成果的基礎上，按照企業所有制對制造業企業進行分類研究。

（二）理論基礎

1、資本結構對財務績效影響的理論分析。根據西方資本結構理論，負債具有稅盾作用，高負債企業繳納所得稅比低負債低企業少；負債具有財務杠桿作用，高負債企業股權比例低，當企業收益增加時，每股收益會有更大幅度提升；債務對公司治理起促進作用，因為債權人對管理層具有剛性約束的特點。綜上，債務融資對財務績效具有促進作用。

2、財務績效對資本結構影響的理論分析。根據西方資本結構理論，財務績效高意味著企業償債能力高。在發達的西方國家，銀行給企業放款時，主要考察的是償債能力，較強的償債能力能夠為企業帶來相對易得的債務融資和較低的債務成本；財務績效高也意味著企業財務狀況良好，會推動企業進一步增加財務杠桿，給股東帶來更多收益。綜上，財務績效對債務融資同樣具有促進作用。

二、制造業上市公司經營狀況描述性統計

（一）資本結構分析

1、國有制造負債率偏高，地方國有制造高于央企制造。主要原因是所有權問題和銀行體制問題。根據李涔琪（2019）的研究，銀行等金融機構在給國企貸款時具有無偏好性的特點。央企基本都是涉及國計民生的企業，因此央企制造比地方國有制造更加注重資本結構優化。地方國企是地方政府實現地方經濟的手段，負債水平較高，同時也存在著資金使用效率低下、財務風險大等問題。（表1）

表1 2020年12月制造業上市公司負債率描述性統計一覽表

2、民營制造負債率偏低。民企債務融資難、成本高，導致了民營企業傾向于股權融資，不能很好地通過債務融資來發揮財務杠桿作用。

（二）財務績效分析。國有制造ROE低于民營制造，主要有兩個原因：（1）代理成本問題。國企的最終所有者是公民，而代理人通常帶有某種政治身份和意圖，二者會產生沖突，產生代理成本；民企代理人通常也是企業的所有者，都以利潤最大化作為目標。（2）軟預算問題。大部分國企都存在著軟預算約束，表現為“投資饑渴”，這不僅會造成大量的資源浪費，還會引起國有制造的道德風險以及逆向選擇問題。

三、資本結構與財務績效相互影響實證分析

（一）數據選取與樣本劃分。本文選擇滬深A股制造企業進行研究，并剔除數據不全的、資產負債率大于1的、2011年前三年內上市的公司，最終選擇522家制造業上市公司進行實證研究，其中包括72家央企制造、93家地方國企制造以及357家民營制造企業。獲取這三類企業2011～2020年共計40個季度的負債率、ROE和總資產的數據，以總資產占同類所有制企業資產總和的比例作為權重，計算每一類企業負債率和ROE的加權平均值，每類公司分別得到40個數據。本文所需數據來自Wind數據庫，在Eviews10.0上建立向量自回歸模型。

（二）基于VAR模型的負債率與ROE互動效應分析

1、平穩性檢驗。為防止偽回歸現象，本文對變量進行了ADF單位根檢驗，檢驗結果見表2。（表2）

表2 平穩性檢驗結果一覽表

2、確定滯后階數及模型穩定性檢驗。本文根據AIC和SC取值最小等準則來確定滯后階數，央企制造和地方國有制造最佳滯后階數為4，建立VAR（4）模型，民營制造最佳滯后階數為1，建立VAR（1）模型。對三類企業構建的模型進行穩定性檢驗，結果都落在單位圓內，說明模型都是穩定的。

3、脈沖響應函數。負債率與ROE之間的脈沖響應結果，如圖1所示。（圖 1）

圖1 三類制造脈沖響應結果圖

四、實證結果分析

（一）整體分析。從脈沖響應分析可以看出：一是負債率對ROE的影響基本一致：負債率會對ROE帶來弱的負反應；二是ROE對負債率的影響存在差異：央企和民營制造的ROE對負債率帶來弱的負反應，地方國有制造ROE對負債率帶來弱的正反應。

西方資本結構理論認為負債率的提高會對財務績效帶來正影響。本文的實證結果與此相反，原因是：國內外資本市場的發展程度和速度存在差異、國家制度及公司治理存在差異。

從負債率對ROE帶來微弱負反應來看，本文認為有兩個原因：從微觀層面看，企業杠桿水平過高，會導致資金利用率低下；中國企業普遍存在著內部治理問題，負債率提高帶來積極影響會被這些問題所抵消；從宏觀層面看，我國企業目前存在著融資難和融資不平衡的問題，通過債務融資負擔的融資成本可能高于稅收等優勢。

（二）差異性分析。對于央企制造，負債率對ROE有負影響，主要原因是央企制造一直維持著較高的負債率，債務繼續增加不僅不能帶來好處，還會提高利息負擔；ROE對負債率同樣存在負影響，原因是央企是國家的龍頭企業，負債率處于較高的不合理水平，促使管理者不得不減少債務融資。ROE增加有利于增加投資者對企業的信心，有利于企業進行股權融資。

對于地方國有制造，負債率對ROE有負影響，主要是由于地方國企存在代理成本問題和“軟預算約束”問題，地方政府為了通過這類企業來促進地方經濟發展，通常會扶持地方國企，因而地方國企更容易得到銀行貸款，容易引起“投資饑渴”；而ROE對負債率有正影響，原因是地方國企本身就容易獲取債務融資，ROE的增加會更加提高銀行對企業的信心。

對于民營制造，負債率對ROE幾乎沒有影響，說明民營制造債務資金利用效率很低，主要原因是我國民營制造融資困難，經營存在著資金問題，債務增加帶來利益會被資金問題所抵消；ROE對負債率有負影響，原因是民企債務融資能力低、成本高，ROE提高會給企業帶來更多的留存收益，減少融資需求，同時留存收益以權益資本形式存在，在權益資本增加而負債不變時，企業負債率會減少。