馬克思的資本市場理論及其現實意義*

王國剛，羅 煜

馬克思的資本市場理論是馬克思主義經濟學中不可或缺的組成部分。它集中闡發于《資本論》第三卷第五篇，但在《資本論》第一卷和第二卷、《剩余價值理論》第一冊和第二冊、《馬克思恩格斯全集》第46卷、48卷和《〈資本論〉書信集》等論著中也有許多分述，內容豐富，廣博精深，不乏經典之論。恩格斯是馬克思的親密戰友和革命伴侶，對馬克思的資本市場理論有著重大貢獻。

一、生息資本、虛擬資本和收入資本化

馬克思將資本市場置于信用體系中展開研討。他指出：“生息資本的形式造成這樣的結果：每一個確定的和有規則的貨幣收入都表現為一個資本的利息，而不論這種收入是不是由一個資本生出。貨幣收入首先轉化為利息，有了利息，然后得出產生這個貨幣收入的資本。同樣，有了生息資本，每個價值額只要不作為收入花掉，都會表現為資本，也就是都會表現為本金，而同它能夠生出的可能的或現實的利息相對立。”(1)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第526、526-527、527、528、528-529、529頁。在這個過程中，發生了資本和利息之間的因果關系的異化，即資本成了貨幣收入的產物。由此，“假定平均利息率是一年5%。如果500鎊的金額轉化為生息資本，一年就會生出25鎊。因此，每一筆固定的25鎊的年收入，都可以看做500鎊資本的利息。但是，這總是一種純粹幻想的觀念，除非這25鎊的源泉——不論它是單純的所有權證書，即債權，還是像地產一樣是現實的生產要素——可以直接轉移，或采取一種可以轉移的形式。”(2)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第526、526-527、527、528、528-529、529頁。

在資本市場中，以利息量計算資本量是一個收入資本化的過程，要從理論上予以破解，需要先弄清虛擬資本的內涵和效應，鑒此，馬克思的分析從生息資本推進到了虛擬資本，并列舉了兩個例子來說明生息資本到虛擬資本的演化過程：其一，國債。他指出：“國家對借入資本每年要付給自己的債權人以一定量的利息。在這個場合，債權人不能向債務人宣布解除契約，而只能賣掉他的債權，即他的所有權證書。資本本身已經由國家花掉了，耗費了。它已不再存在。……如果利息率是5%，國家提供的保證又很可靠，那么占有者A通常就能按100鎊把這張債券賣給B，因為對B來說，無論是把100鎊按年息5%借給別人，還是通過支付100鎊而從國家的年賦稅中保證每年得到5鎊，是完全一樣的。但在這一切場合，這種資本，即把國家付款看成是自己的幼仔(利息)的資本，是幻想的虛擬的資本。……不管這種交易反復進行多少次，國債的資本仍然是純粹的虛擬資本；一旦債券不能賣出，這個資本的假象就會消失。”(3)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第526、526-527、527、528、528-529、529頁。其二，工資。他指出：“工資被看成是利息，因而勞動力被看成是提供這種利息的資本。例如，如果一年的工資等于50鎊，利息率等于5%，一年的勞動力就被認為是一個等于1 000鎊的資本。資本家們思考方式的錯亂在這里達到了頂點，資本的增殖不是用勞動力的被剝削來說明，相反，勞動力的生產性質卻用勞動力本身是這樣一種神秘的東西即生息資本來說明。”(4)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第526、526-527、527、528、528-529、529頁。

收入資本化是生息資本轉化為虛擬資本的關鍵機制。馬克思指出：“人們把虛擬資本的形成叫做資本化。人們把每個有規則的會反復取得的收入按平均利息率來計算，把它算做是按這個利息率貸出的一個資本會提供的收益，這樣就把這個收入資本化了；例如，在年收入=100鎊，利息率5%時，100鎊就是2000鎊的年利息，這2000鎊現在就被看成是每年取得100鎊的法定所有權證書的資本價值。對這個所有權證書的買者來說，這100鎊年收入實際代表他所投資本的5%的利息。因此，和資本現實增殖過程的一切聯系就徹底消滅干凈了。資本是一個自行增殖的自動機的觀念就牢固地樹立起來了。”(5)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第526、526-527、527、528、528-529、529頁。同時，虛擬資本也成為資本能夠取得的“最高成就”。(6)參見《馬克思恩格斯全集》，第46卷下冊，人民出版社，1980年，第169頁。

在收入資本化的條件下，凡是能夠獲得收入的權力憑證都可按照利率水平計算形成對應的價格，轉化為虛擬資本，由此，不論是票面沒有固定利率規定的有價證券(如股票、股權證)，還是證書中缺乏資本價值顯示的憑證(如土地所有權證書)，都有了市場價格，也都可以進入市場交易。從股票或股權證看，馬克思指出：信用制度創造了一種聯合資本的機制，“這種證券被當做代表這種資本的所有權證書。鐵路、采礦、輪船等公司的股票代表現實資本，也就是代表在這些企業中投入的并執行職能的資本，或者說，代表股東所預付的、在這些企業中作為資本來用的貨幣額。……股票不過是對這個資本所實現的剩余價值的一個相應部分的所有權證書。A可以把這個證書賣給B，B可以把它賣給C。這樣的交易并不會改變事物的性質。”(7)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第526、526-527、527、528、528-529、529頁。在這個過程中，“股票價格=預期股息收入/利率”似乎得到了市場認可的機理性支持。從土地所有權證書看，土地本來不是勞動產品，既無價值也無價格。如果說股票(或股權證)中還有對應的資本數額記載的話，那么，土地所有權證書上連資本數額的記載都沒有，因此，它不是資本投資的憑證。但它的持有者可以憑借土地所有權證書獲得地租收入，在交易市場上“土地價格=地租/利率”似乎有著機理性支撐，由此，土地就有了價格，可以進入市場，成為市場機制配置資源的重要對象。對此，馬克思精辟指出：“資本化的地租形成土地的購買價格或價值，一看就知道，它和勞動的價格完全一樣，是一個不合理的范疇，因為土地不是勞動的產品，從而沒有任何價值。……在英國，土地的購買價格，是按年收益若干倍來計算的，這不過是地租資本化的另一種表現。實際上，這個購買價格不是土地的購買價格，而是土地所提供的地租的購買價格，它是按普通利息率計算的”。(8)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第702-703頁。

隨著產業發展，在社會擴大再生產中，有價證券的數量和品種也快速增加，收入資本化和虛擬資本的規模和覆蓋面都擴大了。馬克思指出：“有價證券的量隨著固定資本的發展而增加；有價證券不僅是對資本價值的所有權證書，從而也是對這種價值的未來再生產的所有權證書，而且同時是對未來的價值增殖的所有權證書，即對整個資本家階級必然從工人階級身上榨取的剩余價值的份額(利息等等)的所有權證書。這樣，信用事業的發展獲得了新的物質基礎；但同時，這是貨幣資本的那樣一部分的發展，這部分貨幣資本只不過是對未來勞動和剩余勞動的所有權證書的積累。這部分貨幣資本的積累由對預定的未來財富的所有權證書構成，因而它本身不是實際存在的國民財富的要素，或者說所以成為這種要素，僅僅是因為它代表現有固定資本的現有價值(而不是它的價值增殖)的所有權證書。”(9)《馬克思恩格斯全集》，第49卷，人民出版社，1982年，第418-419頁。

由上不難看出，在收入資本化過程中，收入和利率成為決定權利證書價格水平的基本因素，由此，各種金融產品的價格既是收入資本化的產物，又彼此相互制約。從這個意義上說，金融交易實際上是為獲得資產未來收益權力的交易。

二、貨幣市場、交易所和國債券

馬克思《資本論》以研究資本本質、剩余價值創造和資本運行內在規律等為重心。在諸多的論著中，馬克思都深刻揭示資本主義生產方式的內在矛盾和歷史趨勢。在分析中，馬克思使用了“貨幣市場”(10)例如，馬克思在《資本論》第2卷中說道：“股票要出售，存款要提取，因此在這里也會間接地對貨幣市場發生影響”。參見馬克思：《資本論》，第2卷，人民出版社，2004年，第323頁。“金融市場”(11)例如，1856年9月26日，馬克思在致恩格斯的信中說道：“你對金融市場的情況有何看法？”參見《馬克思恩格斯〈資本論〉書信集》，人民出版社，1976年，第94頁。和“證券市場”等概念，并沒有直接使用“資本市場”概念。這或許與馬克思所處的歷史時代“資本市場”概念尚不流行有關，但馬克思在分析資本主義經濟金融運行中使用的“貨幣市場”“金融市場”和“證券市場”等概念中實際上包含了“資本市場”的內容。

在1857—1858年經濟學手稿中，馬克思對貨幣市場的構成進行了劃分。他指出：“首先是貨幣市場。它包括票據市場；一般的借貸市場；也就是貨幣經營業，金銀條塊市場。貨幣市場也通過銀行(例如在銀行貼現業務的形式上)表現為貨幣借貸市場：借貸市場，票據經紀人等等；貨幣市場還表現為一切有息證券市場：國債券和股票市場。”(12)《馬克思恩格斯全集》，第46卷上冊，人民出版社，1979年，第238頁。“資本市場”概念何人何時最先提出，已難以考證，但它在20世紀30年代以后逐步流行于發達國家。從有價證券角度看，一般來說，將短期證券交易列入貨幣市場范疇，將中長期證券交易列入資本市場范疇。由此來看，馬克思以“貨幣市場”或“金融市場”研究的許多內容實際上屬于“資本市場”范疇。

市場由交易行為所形成，它常常需要有交易場所支撐。與商品交易市場不同，金融市場(貨幣市場和資本市場等)的一個重要表現是，相當多的交易在交易所內展開(同時，交易所內的交易數據和相關信息披露也比較規范)，由此，不論是貨幣市場還是資本市場的研究都常常以交易所內的交易為對象。

交易所是集中交易的場內市場，一般分為商品交易所和證券交易所兩大類。對證券交易所的研討主要從證券交易所在資本市場中的地位和功能、證券交易所中交易對象的行情走勢及其影響因素、證券交易價格和資產組合等角度展開。恩格斯在對《資本論》第三卷的增補中指出：“自從1865年寫作本書以來，情況已經發生了變化，這種變化使今天交易所的作用大大增加了，并且還在不斷增加。這種變化在其進一步的發展中有一種趨勢，要把全部生產，工業生產和農業生產，以及全部交往，交通工具和交換職能，都集中在交易所經紀人手里，這樣，交易所就成為資本主義生產本身的最突出的代表。”(13)不難看出，馬克思和恩格斯對證券交易所的分析著重從功能角度著手。他們的分析包含了如下內容：

第一，利率信號。在馬克思所處時代，國債交易是證券交易所內的一個主要品種。國債交易中顯示的收益率，對產業資本投資和商業資本運作有著重要的風向標意義。對此，馬克思指出：“平均利潤不表現為直接既定的事實，而是表現為通過研究才能確定的各種相反變動的平均化的最后結果。利息率卻不是這樣。利息率就其至少在某一地區具有普遍適用性來說，是每天固定的事實，這個事實對產業資本和商業資本來說，甚至是它們從事活動時計算上的前提和項目。生出2%、3%、4%或5%，成了每100鎊貨幣額普遍具有的能力。同記載氣壓和溫度狀況的氣象報告相比，這種不是為這個或那個資本編制，而是為貨幣市場上現有的資本即整個借貸資本編制的記載利息率狀況的證券交易報告，其準確性毫不遜色。”(14)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第1028、412-413頁。由此，國債交易的收益率成為計算機會成本的基礎。

第二，印花稅。恩格斯在1883年2月8日致愛德華·伯恩斯坦的信中談及了交易所內交易活動的稅收水平及其效應。他說道：“交易所稅。在英國這里，它老早就以簡單的、最普通的印花稅形式存在著，就是在轉讓時交納占支付額的0.5%的印花稅和五先令手續費(無記名股票這里很少，不用納稅)。”(15)《馬克思恩格斯〈資本論〉書信集》，人民出版社，1976年，第406頁。在中國，一些人強調，證券交易中的稅收名稱應為“交易稅”，但從恩格斯的這段話中可見，證券交易中的“印花稅”并非中國首創，英國實踐中早已有之。在證券交易所中，稅收狀況是影響證券交易活躍程度的一個重要因素，它同時也是制約證券交易引致的財富分配格局變化的一個重要因素。

第三，資本集中。證券交易所通過支持股票交易，推進了資本的集中。恩格斯強調：“交易所朝著集中的方向改變分配，大大加速資本的積聚，因此這是像蒸汽機那樣的革命的因素”(16)；“交易所正在把所有完全閑置或半閑置的資本動員起來，把它們吸引過去，迅速集中到少數人手中；通過這種辦法提供給工業支配的這些資本，導致了工業的振興(絕不應把這種振興和商業繁榮混為一談)，既然事情動起來了，就會愈走愈快。”(17)《馬克思恩格斯〈資本論〉書信集》，人民出版社，1976年，第406、409頁。

第四，投機交易。既然交易結果直接影響著交易雙方的利益，那么，證券交易所和商品交易所中就必然存在著明顯的投機現象。1852年5月22日，恩格斯在寫給馬克思的信中說道：“正象我預料的那樣，大約三星期前棉花市場上出現了投機熱潮……鐵路股票和其他股票也開始再度上漲——其中較好的股票所得的收入往往比存在銀行的資本現在還能得到一厘至一厘五的利息要多。”(18)《馬克思恩格斯〈資本論〉書信集》，人民出版社，1976年，第70-71、87-88、112、502-503頁。1853年10月12日，馬克思在致恩格斯的信中指出：“整個信貸體系有名無實，竟變成了流氓無產者皇帝和猶太人富爾德指導下的一種龐大的純粹騙人的企業。交易所、銀行、鐵路、抵押銀行和其他各種類型的騙人機關，應有盡有。”(19)《馬克思恩格斯〈資本論〉書信集》，人民出版社，1976年，第70-71、87-88、112、502-503頁。1857年12月8日，馬克思在給恩格斯的信中描述到：“上星期日的《觀察家報》報道說，由于關于動產信用公司的令人不快的流言到處傳播，大家都奔向交易所，竭力要把自己的股票脫手”(20)《馬克思恩格斯〈資本論〉書信集》，人民出版社，1976年，第70-71、87-88、112、502-503頁。，這必然引致股價暴跌。

第五，因果倒置。與馬克思所說“虛擬資本有它的獨特的運動”相對應，恩格斯認為，在金融市場中因果關系倒置了，“經濟的、政治的和其他的反映同人的眼睛中的反映是完全一樣的，它們都通過聚光鏡，因而都表現為倒立的影像——頭足倒置。這里只缺少一個使它們在我們的觀念中又正立起來的神經器官。金融市場上的人所看到的工業和世界市場的運動，恰恰只是金融和證券市場的倒置的反映，所以在他們看來結果就變成了原因。”(21)《馬克思恩格斯〈資本論〉書信集》，人民出版社，1976年，第70-71、87-88、112、502-503頁。

國債券是資本市場上重要的交易對象。在馬克思所處時代，金融產品的品種相對較少，國債券在資本市場交易中所占比重甚高。對此，馬克思說道：“銀行家資本的最大部分純粹是虛擬的，是由債權(匯票)、國債券(它代表過去的資本)和股票(對未來收益的支取憑證)構成的。”(22)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第532頁。由此，不難理解國債券在當時金融交易中和資本市場中的重要程度。

從國債的制度特征看，馬克思指出：“公共信用制度，即國債制度，在中世紀的熱那亞和威尼斯就已產生，到工場手工業時期流行于整個歐洲。殖民制度以及它的海外貿易和商業戰爭是公共信用制度的溫室。所以公共信用制度首先在荷蘭確立起來。國債，即國家的讓渡，不論是在專制國家，立憲國家，還是共和國家，總是給資本主義時代打下自己的烙印。在所謂國民財富中，真正為現代人民所共有的唯一部分，就是他們的國債。因此，一個國家的人民負債越多就越富這一現代學說是完全合乎邏輯的。公共信用成了資本的信條。隨著國債的產生，不可饒恕的罪惡，已不再是褻瀆圣靈，而是破壞國債的信用了。”(23)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第532頁。在馬克思看來，國債的性質是由國家制度的性質決定的；在資本主義條件下，國債成為資本利用社會資金為自己謀利服務的一個機制，其結果將是嚴重損毀支撐國債的公共信用制度。

馬克思在分析中提出的國債功能主要有五個方面：第一，國債促進了資本原始積累，培育了一批食利者。“公債成了原始積累的最強有力的手段之一。它像揮動魔杖一樣，使不生產的貨幣具有了生殖力，這樣就使它轉化為資本，而又用不著承擔投資于工業甚至高利貸時所不可避免的勞苦和風險。國債債權人實際上并沒有付出什么，因為他們貸出的金額轉化為容易轉讓的公債券，而這些公債券在他們手里所起的作用和同量現金完全一樣。于是就有了這樣產生的有閑的食利者階級，充當政府和國民之間中介人的金融家就大發橫財，包稅者、商人和私營工廠主也大發橫財，因為每次國債的一大部分成為從天而降的資本落入他們的手中”(24)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第532頁。。第二，國債支持了資本市場和銀行業務的發展。“國債還使股份公司、各種有價證券的交易、證券投機，總之，使交易所投機和現代的銀行統治興盛起來”(25)，“國債積累的最準確的尺度就是這些銀行的股票的不斷漲價”(26)《馬克思恩格斯文集》，第5卷，人民出版社，2009年，第864-865、865、865、865頁。。第三，國債強化資本主義財政的剝削功能。“因為國債是依靠國家收入來支付年利息等等開支，所以現代稅收制度就成為國債制度的必要補充。借債使政府可以應付額外的開支，而納稅人又不會立即有所感覺，但借債最終還是要求提高稅收。另一方面，由于債務一筆接著一筆的積累而引起的增稅，又迫使政府在遇到新的額外開支時，總是要借新債。因此，以對最必要的生活資料的課稅(因而也是以它們的昂貴)為軸心的現代財政制度，本身就包含著稅收自行增加的萌芽。過重的課稅并不是一件偶然的事情，倒不如說是一個原則”(27)《馬克思恩格斯文集》，第5卷，人民出版社，2009年，第866、866、358頁。。第四，國債促進了國際信用制度的擴展。“隨著國債的產生，國際信用制度出現了。國際信用制度常常隱藏著這個或那個國家原始積累的源泉之一。例如，由于沒落的威尼斯以巨額貨幣貸給荷蘭，威尼斯的劫掠制度的卑鄙行徑就成為荷蘭資本財富的這種隱蔽的基礎。荷蘭和英國的關系也是這樣”(28)《馬克思恩格斯文集》，第5卷，人民出版社，2009年，第866、866、358頁。。第五，國債促進了物價和利潤率的提高。“利潤率的提高還可以這樣來解釋：由于公債和國家的開支，對資本的需求比資本的供給增加得快，這就引起商品名義價格的提高，因此工廠主就從地租的搜刮者和其他領取固定收入的人那里把以地租等形式支付的那部分產品的一部分奪了回來”(29)馬克思：《剩余價值理論》，第2冊，人民出版社，1975年，第525頁。。

三、股份資本、股份公司和股票市場

馬克思不僅從生產力決定生產關系的高度闡釋了股份公司在資本主義生產方式中的歷史作用、股份公司內在的運行機理及其效應，而且從信用體系發展的深度揭示了股份公司和股票市場發展的內在機理，大大豐富了資本市場理論。

首先，股份公司的產生是生產力發展的內在要求。股份公司是資本主義經濟發展中一種最新的形式。股份公司產生首先來自于形成生產力所需的最低資本量的經濟技術規定。馬克思指出：“單個的貨幣占有者或商品占有者要蛹化為資本家而必須握有的最低限度價值額，在資本主義生產的不同發展階段是不同的，而在一定的發展階段上，在不同的生產部門內，也由于它們的特殊的技術條件而各不相同。還在資本主義生產初期，某些生產部門所需要的最低限額的資本就不是在單個人手中所能找到的。這種情況一方面引起國家對私人的補助，如柯爾培爾時代的法國和直到目前的德意志若干邦就是這樣。另一方面，促使對某些工商業部門的經營享有合法壟斷權的公司的形成，這種公司就是現代股份公司的前驅。”(30)《馬克思恩格斯文集》，第5卷，人民出版社，2009年，第866、866、358頁。通過股份公司的機制，“生產規模驚人地擴大了，個別資本不可能建立的企業出現了。同時，以前曾經是政府企業的那些企業，變成了社會的企業。”(31)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第494頁。

其次，股份公司是市場競爭的產物。馬克思指出：在市場競爭中，“各單個資本之間的相互作用，恰恰導致它們必須作為資本來行事；各單個資本的表面的獨立作用，以及它們相互間的無規則的沖突，恰恰是它們的一般規律的確立。市場在這里還具有另外的意義。恰恰是各資本作為單個資本而相互作用，才使它們作為一般資本而確立起來，并使各單個資本的表面獨立性和獨立存在被揚棄。這種揚棄在更大的程度上表現在信用中。這種揚棄的最高形式，同時也就是資本在它的最適當形式中的最終確立，就是股份資本。”(32)《馬克思恩格斯全集》，第46卷下冊，人民出版社，1980年，第167頁。顯然，資本采取股份資本的形式，并非單個資本選擇的結果，它是市場競爭規律發揮作用的必然產物。

最后，股份公司是信用機制發揮作用的產物。馬克思指出：“如果沒有銀行實現的信貸的集中，沒有銀行創立的、與地租相對立的國債利息，從而沒有與土地所有權相對立的金融，沒有與地主相對立的金融家，——如果沒有這一新的流通制度，難道會有現代大工業、股份企業等等，會有成千上萬種流通券(它們既是現代工商業的產物，又是現代工商業活動的條件)嗎？”(33)《馬克思恩格斯全集》，第46卷上冊，人民出版社，1979年，第63頁。股份公司的設立以投資者將資本投入公司聚合為股份資本為前提。在這個過程中，投資者彼此之間的互信(尤其是對公司發起人的信任)、對公司業務發展前景的信任、對信用體系支持公司發展的信任等等都是不可或缺的。“信用制度是資本主義的私人企業逐漸轉化為資本主義的股份公司的主要基礎”(34)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第499頁。。另一方面，股份公司也是信用體系的有機構成部分，不論是實體經濟部門中的股份公司還是銀行等金融機構中的股份公司，在經濟金融運行中都發揮著中堅力量的作用。鑒此，在《資本論》第三卷第二十七章“信用在資本主義生產中的作用”標題下，馬克思將“股份公司成立”和“股份制度”納入了信用作用的產物之中，并以主要篇幅進行分析闡述。

股份公司在經濟社會運行中發揮著一系列積極重要的作用。馬克思的闡釋主要包括如下內容：

第一，促進了生產力發展。馬克思指出：“在資本主義生產的基礎上，歷時較長范圍較廣的事業，要求為較長的時間預付較大量的貨幣資本。所以，這一類領域里的生產取決于單個資本家擁有的貨幣資本的界限。這個限制被信用制度和與此相連的聯合經營(例如股份公司)打破了”(35)《《馬克思恩格斯文集》，第6卷，人民出版社，2009年，第396、535-536、561頁。；由此，“在發達的資本主義生產中，當股份公司等等進行為期很長的工程事業時，如鋪設鐵路、開鑿運河、建筑船塢、大的城市建設、建造鐵船、大規模農田排水工程等等，這個要素將是十分重要的”(36)《《馬克思恩格斯文集》，第6卷，人民出版社，2009年，第396、535-536、561頁。。在產業發展過程中，股份公司主要通過兩個機制促進了生產力的發展。

其一，以股份方式促進資本集中，突破了單一資本的積累數量有限的限制。馬克思說道：“集中補充了積累的作用，使工業資本家能夠擴大自己的經營規模。不論經營規模的擴大是積累的結果，還是集中的結果；不論集中是通過吞并這條強制的途徑來實現，——在這種場合，某些資本成為對其他資本的占壓倒優勢的引力中心，打破其他資本的個體內聚力，然后把各個零散的碎片吸引到自己方面來，——還是通過建立股份公司這一比較平滑的辦法把許多已經形成或正在形成的資本融合起來，經濟作用總是一樣的。”(37)《馬克思恩格斯文集》，第5卷，人民出版社，2009年，第723、724、721頁。顯然，“假如必須等待積累使某些單個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是，集中通過股份公司轉瞬之間就把這件事完成了。集中在這樣加強和加速積累作用的同時，又擴大和加速資本技術構成的變革，即減少資本的可變部分來增加它的不變部分，從而減少對勞動的相對需求”(38)《馬克思恩格斯文集》，第5卷，人民出版社，2009年，第723、724、721頁。。借助資本集中，股份公司聚集了大量資本，有效支持了以電力、重化工業、鋼鐵、飛機、汽車、輪船等為代表的第二次產業革命的高歌猛進，因此，被稱為第二次產業革命的“一翼”。

其二，以股份方式處置遺產分配，避免了生產力在資本分裂中的損失。馬克思指出，在單個資本的積累過程中，“從原資本上會分出枝杈來，作為新的獨立資本執行職能。在這方面，資本家家庭內部的分產起著重大作用。因此，隨著資本的積累，資本家人數也多少有所增加。”(39)《馬克思恩格斯文集》，第5卷，人民出版社，2009年，第723、724、721頁。實踐經驗表明，“已經執行職能的資本(剩余產品就是由于它執行職能而產生)的總額越大，轉化為潛在貨幣資本的剩余產品的量也就越大。但是，當每年再生產的潛在貨幣資本的量絕對增大時，這種資本的分裂也就會更容易，因此，這種資本可以更迅速地被投入一個特殊的企業，不論這個企業是在同一個資本家手中，還是在另一些人(例如參加遺產分割的家庭成員，等等)手中。在這里，貨幣資本的分裂是指，完全離開原有的資本，以便作為新的貨幣資本投入一個新的獨立的企業”(40)《《馬克思恩格斯文集》，第6卷，人民出版社，2009年，第396、535-536、561頁。。在資本分裂中，同一家族的多家企業之間的產業關聯可能被弱化乃至切斷，由此，降低了生產能力的發揮；同一家企業也可能因家庭成員分產矛盾而被肢解，使得生產能力喪失。但股份公司通過股份在家庭成員間的分配，能夠較好地處置這些問題，維護生產力的發展。

第二，實現了所有權和經營權的兩權分離。在股份公司內部，“實際執行職能的資本家轉化為單純的經理，別人的資本的管理人，而資本所有者則轉化為單純的所有者，單純的貨幣資本家。因此，即使后者所得的股息包括利息和企業主收入，也就是包括全部利潤(因為經理的薪金只是，或者應該只是某種熟練勞動的工資，這種勞動的價格，同任何別種勞動的價格一樣，是在勞動市場上調節的)，這全部利潤仍然只是在利息的形式上，即作為資本所有權的報酬獲得的。而這個資本所有權這樣一來現在就同現實再生產過程中的職能完全分離，正像這種職能在經理身上同資本所有權完全分離一樣。因此，利潤(不再只是利潤的一部分，即從借入者獲得的利潤中理所當然地引出來的利息)表現為對別人的剩余勞動的單純占有，這種占有之所以產生，是因為生產資料已經轉化為資本，也就是生產資料已經和實際的生產者相異化，生產資料已經作為他人的財產，而與一切在生產中實際進行活動的個人(從經理一直到最后一個短工)相對立。在股份公司內，職能已經同資本所有權相分離，因而勞動也已經完全同生產資料的所有權和剩余勞動的所有權相分離”(41)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第495、267-268、498、495、497頁。。資本所有權與經營權的分離，暴露了利潤是資本所有權報酬的本質關系，同時，也為公司治理結構的理論和實踐創造了基礎性條件。

第三，減緩了平均利潤率的下降趨勢。馬克思認為，大型股份公司(如鐵路)的資本不參加一般利潤率的平均化過程，因而，有著減緩平均利潤率下降的趨勢。他說道：“這里的生息資本是在下述意義上說的：這些資本雖然投在大的生產企業上，但在扣除一切費用之后，只提供或大或小的利息，即所謂股息。例如，投在鐵路上的資本就是這樣。因此，這些資本不參加一般利潤率的平均化，因為它們提供的利潤率低于平均利潤率。如果它們參加進來，平均利潤率就會下降得更厲害。”(42)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第495、267-268、498、495、497頁。

第四，強化了市場競爭和壟斷。馬克思指出：股份公司是對單個資本私有權的剝奪，在競爭中，“剝奪已經從直接生產者擴展到中小資本家自身。這種剝奪是資本主義生產方式的出發點，實行這種剝奪是資本主義生產方式的目的，而且最后是要剝奪一切個人的生產資料，這些生產資料隨著社會生產的發展已不再是私人生產的資料和私人生產的產品，它們只有在聯合起來的生產者手中還能是生產資料，因而還能是他們的社會財產，正如它們是他們的社會產品一樣。但是，這種剝奪在資本主義制度本身內，以對立的形態表現出來，即社會財產為少數人所占有；而信用使這少數人越來越具有純粹冒險家的性質。因為財產在這里是以股票的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果；在這種賭博中，小魚為鯊魚所吞掉，羊為交易所的狼所吞掉”(43)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第495、267-268、498、495、497頁。。

第五，揚棄資本主義私有制。股份公司“資本主義生產極度發展的這個結果，是資本再轉化為生產者的財產所必需的過渡點，不過這種財產不再是各個互相分離的生產者的私有財產，而是聯合起來的生產者的財產，即直接的社會財產。另一方面，這是再生產過程中所有那些直到今天還和資本所有權結合在一起的職能轉化為聯合起來的生產者的單純職能，轉化為社會職能的過渡點”(44)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第495、267-268、498、495、497頁。；股份制度“它是在資本主義體系本身的基礎上對資本主義的私人產業的揚棄；隨著它的擴大和侵入新的生產部門，它也在同樣的程度上消滅著私人產業”(45)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第495、267-268、498、495、497頁。。股份資本作為資本主義生產方式發展中的“最完善的形式”，它將“導向共產主義”。(46)參見《馬克思恩格斯〈資本論〉書信集》，人民出版社，1976年，第131頁。

有股份公司必有股票。馬克思指出：“股票。如果沒有欺詐，它們就是對一個股份公司擁有的實際資本的所有權證書和索取每年由此生出的剩余價值的憑證。”(47)《馬克思恩格斯文集》，第6卷，人民出版社，2009年，第386頁。但從資本角度看，股票“這個資本不能有雙重存在：一次是作為所有權證書即股票的資本價值，另一次是作為在這些企業中實際已經投入或將要投入的資本。它只存在于后一種形式，股票不過是對這個資本所實現的剩余價值的一個相應部分的所有權證書”(48)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第529、530-531、531、531頁。，因此，在收入資本化過程中，股票的市場價格高低是由它通過索取權所獲得的股息(或剩余價值)數額的大小決定的。

這種獲取股息索取權的憑證在金融市場中的買賣形成了股票交易。股票市場可分為發行市場和交易市場，對其中的運行機制，馬克思沒有展開專門的分析，但他深刻揭示了股票交易價格波動的內在機理、股票交易的實質、股票交易價格波動與財富增減之間的關系。

從股票交易價格波動的內在機理看，馬克思認為：股票“它們的市場價值，在現實資本的價值不發生變化(即使它的價值已增殖)時，會和它們的名義價值具有不同的決定方法。一方面，它們的市場價值，會隨著它們有權索取的收益的大小和可靠程度而發生變化。假定一張股票的名義價值即股票原來代表的投資額是100鎊，又假定企業提供的不是5%而是10%，那么，在其他條件不變的情況下，在利息率是5%時，這張股票的市場價值就會提高到200鎊，因為這張股票按5%的利息率資本化，現在已經代表200鎊的虛擬資本。用200鎊購買這張股票的人，會由這個投資得到5%的收入。如果企業的收益減少，情況則相反。這種證券的市場價值部分地有投機的性質，因為它不是由現實的收入決定的，而是由預期得到的、預先計算的收入決定的。但是，假定現實資本的增殖不變，或者假定像國債那樣，資本已不存在，年收益已經由法律規定，并且又有充分保證，那么，這種證券的價格的漲落就和利息率成反比。……它的價值始終只是資本化的收益，也就是一個幻想的資本按現有利息率計算可得的收益。因此，在貨幣市場緊迫的時候，這種有價證券的價格會雙重跌落；第一，是因為利息率提高，第二，是因為這種有價證券大量投入市場，以便實現為貨幣。……一旦風暴過去，只要這種證券代表的不是一個破產的或欺詐性質的企業，它們就會回升到它們以前的水平。它們在危機中的貶值，會作為貨幣財產集中的一個有力的手段來發生作用”。(49)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第529、530-531、531、531頁。簡言之，股票交易價格是由股息率、利息率和投機程度共同決定的，其實質是股票收入(股息)的資本化過程；另一方面，股票交易價格的波動有著推進財富再分配的功能。

股票價格波動并不直接影響國民財富的增減。馬克思指出：“只要這種證券的貶值或增值同它們所代表的現實資本的價值變動無關，一國的財富在這種貶值或增值以后，和在此以前是一樣的”(50)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第529、530-531、531、531頁。；在股票交易價格下跌期間，“一個國家就決不會因為名義貨幣資本這種肥皂泡的破裂而減少分文”(51)《馬克思恩格斯文集》，第7卷，人民出版社，2009年，第529、530-531、531、531頁。。顯然，對一個國家來說，股票市場的價格變動并無所謂的財富效應。馬克思的這一認識，與他的生產勞動和非生產勞動的理論是一脈相承的。但另一方面，馬克思指出：“至于純粹的虛擬資本(公債券、股票等)的跌價，只要它不導致國家和股份公司的破產，不因此而動搖持有這類證券的產業資本家的信用，從而不阻礙再生產，那末這種跌價就只是財富從一些人的手里轉到另一些人的手里，總的來說對再生產起著有利的影響，因為那些用廉價把這些股票或證券弄到手的暴發戶大多數比原來的所有者更有事業心。”(52)馬克思：《剩余價值理論》，第2冊，人民出版社，1975年，第566頁。

四、馬克思資本市場理論的現實意義

馬克思資本市場理論對其所處時代的資本主義市場經濟運行中的資本市場性質、特點、功能和內在機理進行了深入的分析，不僅貫徹了他的勞動價值論、剩余價值理論、資本積累理論、產業資本循環理論和社會再生產理論等，而且揭示了市場經濟條件下資本市場運行的一般特點、運行機制、主要機理和經濟社會功能，對完善社會主義市場經濟中的資本市場發展機制，深化資本市場體制機制改革，防范系統性金融風險，有著積極重要的指導價值。受篇幅所限，以下僅以股票市場的價格形成機制為例，略予闡釋。

股票市場可分為發行市場和交易市場，二者既相互聯系又相互區別還相互制約。從市場活動主體看，股票發行市場主要由股票發行人(即股份公司)和在發行市場上購買股票的投資者構成，各類中介機構(如證券公司、律師事務所、會計師事務所、財務顧問機構、相關媒體等)都是為股票發行活動服務的。與此不同，股票交易市場的活動主體主要由股東(即持有股票并擬賣出股票的個人或法人機構)和擬購入股票的投資者構成，各類中介機構(如證券公司、證券交易所、資產管理公司、資信評級機構、相關媒體等)都是為股票交易活動服務的。從法律關系看，主體不同，與其對應的法律關系也就不同。在美國，股票發行活動主要由《證券法》予以規范，股票交易活動主要由《證券交易法》予以規范，因此，在《證券法》中對證券、發行人、招股書、承銷商、交易商、證券注冊、民事責任等一系列事項作出了規定，在《證券交易法》中對交易場所、設施、經紀人、買賣商、投資公司、投資顧問、證券信息處理人、證券交易委員會、額定保證金、證券價格操縱、證券交易清算等一系列事項作出了規范。主體不同、法律關系不同，自然定價機理(從而定價機制)也就不同。

在收入資本化中，馬克思提出了“股票價格=股息/利率”模型。這一模型的內在機理是，假定投資者購買股票的資金來自于他在銀行的存款或擬存入銀行的資金，由此，即便不說持股風險大于存款風險，那么，他通過持有股票所獲得的股息收入也應該至少等于他將等量資金存入銀行所獲得的利息收入。在發行市場上，如果股價高于這一模型，則意味著投資者通過股息獲得的收入低于存款利息，則他們可能不選擇購股，發行人的股票發行可能面臨失敗的風險；如果股價低于這一模型，雖然有利于投資者，但它意味著發行人(即原有股東)讓渡了一部分利益，這種利益讓渡將在購股投資者的競爭中弱化或消解。鑒此，可以假定“股票價格=股息/利率”是股票發行市場中的定價(或估價，下同)方法，但由此自然引出了另一個問題：交易市場中股票如何定價？

股票交易市場是由持有且擬賣出股票的股東和購買這些股票的投資者之間的交易行為構成的。如果股東按照“股票價格=股息/利率”模型賣出股票，則意味著他從發行市場上購股再到交易市場上售股的全過程是一個缺乏經濟意義的活動，即便將購股和售股過程中的交易費用(如交易商的傭金、交易所的手續費等)舍去，他也付出了時間、精力和其他成本。這種現象也許在購股投資者中可以找到個案(例如，某個投資者因某種特殊原因急需用資)，但從眾多購股投資者的一般性行為來看，它不成立。由此，對在發行市場中購入股票的投資者(即股東)而言，只有在交易市場中的股價高于“股票價格=股息/利率”的水平時，才愿意賣出手中的股票。同理，在交易市場中購入股票的投資者，在轉手出售時，按其本意通常也不可能按照購入時的股價水平將手中持有的股票賣出。這決定了交易市場中的股票定價機制與發行市場中的股票定價機制是不同的。

交易市場中引致股價變動的成因極為復雜，但大致可分為三類：其一，股息數額。在利率不變的條件下，股息增加將引致股票價格上升，反之，則引致股票交易價格下跌。由于“股票價格=股息/利率”模型中的股息是一個預期值，所以，當發股公司的現實經營運作成果高于預期值時，股票交易市場的價格走勢就將高于發行市場中該股的發行價格。其二，利率變化。在股息不變的條件下，存款利率上升將引致股票交易價格下跌，反之，則引致股票交易價格上升。由于“股票價格=股息/利率”模型中的利率也是一個預期值，所以，當貨幣政策、金融市場、銀行存貸款等機制引致現實中的存款利率走勢下行時，股票交易市場的價格走勢就將高于發行市場中該股的發行價格。其三，資金供求。與其他商品市場一樣，資金供求狀況直接影響著股票交易市場的價格走勢。當購股資金增大時，股票交易價格將呈上行走勢，反之，則股票交易價格下跌，由此，一切能夠引致股票交易市場中投資者用資購股的信息都將引致股價的變動。對這些成因的分析及其研究成果的傳遞，也成為影響股市走勢的重要因素。在股市價格走勢研討中，前兩類成因的分析成為“基本面”分析，它們涉及宏微觀眾多因素的研討。在微觀面上，上市公司的財務狀況、公司治理狀況、產業發展狀況、市場格局、技術進步、國際競爭力和相關政策變化等幾十個指標是經常進入研討視野的；在宏觀面上，經濟增長率、物價變動率、就業(或失業)率、消費增長率、投資增長率、外貿增長率、財政政策變化、貨幣政策動態、產業政策調整、國際收支狀況等幾十個指標也經常在股市研討中運用。但在股票交易市場運行中，影響股價的因素并非僅有基本面的因素，還有一系列政治、法律、軍事、文化、自然和國際因素，同時，從時間角度看，基本面的效能并非每日每時都在發揮作用，而是通過信息技術和各類媒體的傳播，非基本面的因素時刻影響著股市投資者的心理狀態及其變化；從收益角度看，由上市公司提供股息大致是一年一度之事，但眾多股市投資者缺乏足夠的耐心等待一年一度的股息分配，更何況，股市每年的波動率遠高于股息率，而投資者中的絕大多數人又以獲取差價收益為主要目標，由此，股票交易價格偏離經濟基本面走勢就成為經常性現象。如果說發行市場中的股價主要由經濟基本面決定，具有較強的投資價值的話，那么，受到各種因素的影響，交易市場的股價在行情波動中就常常顯示了投機性的操作。與2019年相比，2021年美國、英國、德國和日本的GDP分別增長了3.15%、-0.05%、-0.13%和-0.46%，但它們的股市卻上演了一輪逆勢上行的火爆行情，美國道瓊斯30種工業平均指數從28 538.44點上升到36 338.3點(漲幅27.33%)，英國倫敦金融時報100指數從7 137.85點上升到7 384.54點(漲幅3.46%)，德國法蘭克福DAX指數從13 249.01點上升到15 884.86點(漲幅19.89%)，日本日經225指數從23 656.62點上升到28 791.71點(漲幅21.71%)。引致這一反差的主要成因是，2020年以后，在新冠病毒疫情的嚴重沖擊下，美歐等發達國家的經濟增長大幅下滑，美聯儲等央行實施了量化寬松的貨幣政策，利率一降再降，但大量的資金在難以進入實體經濟的背景下涌入了股市，拉升了股市行情。進入2022年，美國等發達國家的經濟增長壓力有所緩解(如美國2022年第一季度經濟增長率達到3.54%)，美聯儲等央行著手于退出量化寬松政策，由此，與2021年底相比，2022年6月23日，美國道瓊斯30種工業平均指數下跌到30 677.36點(跌幅-15.58%)，英國倫敦金融時報100指數下跌到7 020.45點(跌幅-4.93%)，德國法蘭克福DAX指數下跌到12 912.59點(跌幅-23.02%)，日本東京日經225指數下跌到26 171.25點(跌幅-9.10%)。(53)數據來源：Wind

發行市場和交易市場的主體不同、法律關系不同和定價機制不同，決定了它們是兩個不同的市場，對股份公司的經營運作也有不同的影響。在發達國家實踐中，有的股份公司在公開發行股票(如IPO)之后并不尋求股票上市交易，有的股份公司在股票上市交易后申請摘牌退市，有的股份公司不經過股票公開發行程序而直接將存量股份申請入市交易。另一方面，監管部門將主要精力放在股票交易市場(美國的監管部門稱為“證券交易委員會”)，對股票發行實行注冊制，以負面清單條件下的信息公開披露為核心；證券交易市場的組織者主要負責股票上市、掛牌交易和退市等業務，一般不涉及股票發行的審核等事項。

中國從1992年啟動股票市場以后，就將股票市場界定為融資市場，將發行市場和交易市場聯體，以“發行上市”冠之。監管部門在批準申請人發股的同時安排它們的股票在滬市或深市直接上市交易(迄今，經監管部門批準發行的股票均已在證券交易所掛牌交易)，以至于許多股份公司向監管部門遞交申請股票發行材料稱為“申請上市”。這種將發行市場與交易市場混為一體的監管體制給股市運行、股市監管和股市的功能發揮帶來了一系列問題。

第一，監管部門以“融資”界定股票市場。1992年，中國股市啟動以后，監管部門將股票市場視為“融資”市場，通常以股市每年的發股融資數額、股指走勢高低、股市成交量等作為考核政績的重要指標，每年也以這些指標的數額宣示于社會各界。由于上市公司數量、發股融資額、股市成交量等指標反映著股市發展中的規模擴展情況，所以，監管部門時常面臨“股市監管”與“股市發展”二者間的矛盾選擇。20多年間，“先發展后規范”的思路纏繞著監管部門的行為，使得監管部門的定位和監管力度不時發生偏差。一旦股指走勢低迷，暫停新股發行就成為一項主要的政策選擇。從1994年7月30日出臺“三大救市”政策到2015年11月，A股先后暫停IPO達9次之多。

第二，監管部門以交易理念審核股票發行。在發達國家的實踐中，對擬發行股票的公司來說，在申請首次發行股票(IPO)中，監管部門對它們在產業部門、資產規模、固定資產比重、營業收入和盈利水平等方面并無明確的數量界限(其中一個重要成因是，在多層次股票市場中，各家交易場所的上市標準不盡相同，監管部門難以確定發股公司是否申請股票上市交易，也難以確定它將在哪家交易場所申請股票上市交易)。但在中國，監管部門將交易所對股票上市交易的標準前置于發股審批(或核準)過程中，設置了種種本來應在上市審核中采用的財務指標要求，并根據每個時期的各種政策變化不斷進行適應性調整。另一方面，在審批(或核準)發股申請的同時，運用行政機制直接安排它們的股票發行數額(甚至發行價格)、發行時間和在哪家交易所上市交易等事務，由此，將交易市場的理念帶入發行申請的審批(核準)過程中。在此背景下，投資者以交易市場理念打新股。在發行市場與交易市場分立的條件下，投資者在發行市場中的購股行為需要認真考慮該股是否能夠上市交易的風險，由此，“投資”理念占據支配地位。但在二者聯體的條件下，投資者在發行市場中受投機理念支配(在中國實踐中又有著“新股不敗”的普遍現象，更是支持了這種投機理念)，由此，新股的發行價格就常常偏離“股票價格=股息/利率”的定價水平，使得股票價格從發行伊始就陷入炒作的格局。

第三，將交易場所劃歸監管部門。1997年5月以后，滬深證券交易所的行政隸屬關系從分別歸上海市政府和深圳市政府管理轉變為劃歸中國證監會管理，1998年又先后撤銷了26家證券交易中心(包括STAQ系統和NET系統)，由此，使得中國境內的證券交易場所在行政關系上均隸屬于中國證監會，形成了對證券交易場所的行政性監管體制。2013年1月16日成立的全國中小企業股份轉讓有限公司，2021年9月3日成立的北京證券交易所，也都納入了這一行政體制。

2018年11月5日，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布將在上海證券交易所設立科創板，在這一板塊中實行注冊制試點。2019年3月2日，中國證監會出臺了《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》，標志著中國股市注冊制的起步。要有效落實注冊制，首先需要分立股票發行市場與交易市場，改變二者相混的體制機制；其次，需要建立股票發行的負面清單制度，將負面清單之外的事務交給市場(或運用市場機制)去解決；再次，需要進一步完善發股公司的信息披露制度并強化信息披露的監管；最后，需要建立以上市標準、交易標準和退市標準等差異化為特征的多層次股票市場，以滿足各類各層次實體企業發股上市的需求。2020年10月29日，黨的十九屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》明確指出：要“全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重”。中國股市制度的改革進入了新時代。