IMF關于宏觀審慎政策的文獻綜述

趙文興 孟 夏

（中國人民銀行濟南分行，山東濟南 250000；中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051）

一、宏觀審慎政策的重要作用

（一）與貨幣政策及其他政策的協(xié)同

Cheng Hoon Lim, Ivo Krznar等（2013）使用39個國家數據，評估宏觀審慎政策在各種制度安排下的政策響應時間，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策的反應與政策利率變化之間存在正相關關系。如果實施貨幣政策的能力在某種程度上受到限制，決策者傾向于更快實施宏觀審慎政策，這一發(fā)現(xiàn)表明宏觀審慎與貨幣政策之間協(xié)調的重要性。Juan Pablo Medina和 Jorge Roldós（2014）在帶有名義和金融摩擦的模型中研究貨幣政策和宏觀審慎政策之間的相互作用，發(fā)現(xiàn)在應對利率波動時，通脹目標主導了標準泰勒規(guī)則，但導致信貸和資產價格波動加劇，實施逆周期的宏觀審慎政策可改善福利，并對貨幣政策實施效果產生重要影響。Alan Finkelstein Shapiro和Andres Gonzalez（2015）對新興經濟體研究發(fā)現(xiàn)，減少信貸波動的逆周期宏觀審慎政策對消費和產出波動雖然產生有限積極影響，但在生產率沖擊時會帶來較大失業(yè)波動；因此新興經濟體在周期性宏觀審慎監(jiān)管時，應加強政策互補性，特別是宏觀審慎監(jiān)管和積極的勞動力市場干預之間的互補性。

（二）增加福利和提高政策有效性方面

Dominic Quint和Pau Rabanal（2013）在歐元區(qū)估計兩國模型中，研究了貨幣政策和宏觀審慎政策的最優(yōu)組合，研究發(fā)現(xiàn)：引入宏觀審慎政策將有助于降低宏觀經濟波動，并在一定程度上替代貨幣政策不足，增加儲蓄者的福利，但對借款人的影響取決于對經濟的沖擊。Matteo F. Ghilardi和Shanaka J. Peiris（2014）通過建立開放經濟的DSGE模型評估資本流動、金融和宏觀審慎政策的作用，結果表明宏觀審慎措施可以有效補充貨幣政策，逆周期宏觀審慎政策有助于減少宏觀經濟波動。Nathan Porter等（2020）研究了貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策在應對外部沖擊之間的相互作用，研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合使用多種政策，如以外國借貸為目標的宏觀審慎政策可以提高整體政策有效性，緩解對面臨政策利率有效下限的非相關貨幣政策的限制。

二、監(jiān)管方式、壓力測試和政策適用性

（一）協(xié)同監(jiān)管

Itai Agur和Sunil Sharma（2013）指出由于存在需要協(xié)調、難以衡量系統(tǒng)性風險以及政治經濟等問題，宏觀審慎政策框架有固有弱點并影響其實施，建議最佳監(jiān)管方式是構建強有力的基準監(jiān)管制度，在此基礎上添加時變的宏觀審慎政策。Itai Agur 和 Maria Demertzis（2015）建立了貨幣政策對銀行風險承擔的傳導及監(jiān)管優(yōu)化互動模型，發(fā)現(xiàn)貨幣政策會影響監(jiān)管環(huán)境，即使在優(yōu)化框架下，監(jiān)管者也不會抵消其影響，貨幣政策推動宏觀審慎監(jiān)管方向取決于金融周期的狀態(tài)，審慎監(jiān)管與貨幣當局同向而行有助于政策效果優(yōu)化。Tobias Adrian, Fernando Duarte, Nellie Liang 和 Pawel Zabczyk（2020）重新審視了分離原則，即貨幣政策應關注價格穩(wěn)定和實際活動，而宏觀審慎政策應關注金融風險水平。

（二）壓力測試

Andreas A. Jobst, Li Lian Ong 和Christian Schmieder（2017）概述了IMF流動性壓力測試方法，并對評估全系統(tǒng)市場脆弱性和融資流動性風險的應用進行了調查。壓力測試實施差異取決于金融體系的結構特征和現(xiàn)有審慎要求，未來流動性壓力測試可能轉向基于全面現(xiàn)金流的測試，流動性壓力測試方法更需深入理解償付能力和流動性風險之間的相互關系。Ivo Krznar 和Troy Matheson（2017）首次將償付能力壓力測試納入宏觀經濟模型，衡量宏觀經濟沖擊對單個銀行償付能力的直接影響，以及銀行去杠桿化放大對經濟的反饋。研究認為，銀行之間的反饋渠道（如償付能力、流動性和傳染風險之間的相互作用）對量化不利條件對銀行業(yè)和實體經濟產生的影響至關重要，償付能力和流動性之間的聯(lián)系可從負面沖擊中產生非線性效應，并擴大宏觀反饋效應。Zineddine Alla（2018）等將個體壓力測試和系統(tǒng)性風險影響損失（SE損失）納入宏觀審慎壓力測試，通過使用CIMDO估計，推斷出與實體違約概率一致的密度，SE損失捕獲了與市場風險感知一致的互聯(lián)性影響，展示了如何將SE損失分解為困境的可能性和損失的大小，從而量化特定實體對系統(tǒng)性傳染的貢獻度。Xiaodan Ding、Marco Gross及Ivo Krznar（2022）等研究表明，銀行壓力測試由央行和監(jiān)管當局在國家層面進行，壓力測試的結果可為重建資本緩沖的時間和速度提供信息，建議監(jiān)管機構應重新評估銀行前瞻性的資本計劃，并采取措施逐步維護和支持脆弱實體的資本重建以維護金融穩(wěn)定。

（三）宏觀審慎政策實施因國、因時而異

IMF-FSB-BIS 《有效宏觀審慎政策的要素》（2016）認為各國采取不同制度安排，不存在“一刀切”做法，明確授權構成宏觀審慎政策決定的責任分工，明確政策目標構成行動力。國內當局之間合作和信息共享有助于實現(xiàn)政策目標，建立監(jiān)控系統(tǒng)性風險的全面框架對于宏觀審慎政策實施至關重要，設計適當的宏觀審慎壓力測試可評估在不利條件下金融系統(tǒng)繼續(xù)運行的能力。全球經濟一體化中，宏觀審慎政策受一系列潛在跨境效應影響，加強一國金融機構穩(wěn)健性政策可能會導致溢出性，正外部性和負外部性凸顯了宏觀審慎政策跨境協(xié)調的潛在作用。F. Gulcin Ozkan和D. Filiz Unsal（2014）探討了小型開放經濟體最優(yōu)貨幣和宏觀審慎政策規(guī)則，如存在宏觀審慎措施，在金融沖擊下應對信貸增長的貨幣政策不會帶來顯著的福利收益；但在不同沖擊下，對金融市場的貨幣政策反應可能比宏觀審慎政策反應產生更大的福利損失，同時宏觀審慎政策對外國借款數額巨大的新興市場特別有效。Anton Korinek和Damiano Sandri（2015）提出由于與匯率變動有關的貨幣外部性，國際資本流動可能在新興經濟體造成金融不穩(wěn)定，宏觀審慎政策和資本控制是有效的：宏觀審慎政策可減少過度借貸，而資本控制通過刺激儲蓄增加整體經濟總凈值。Philippe Karam、Milkhail Pranovich及Jan Vlcek（2021）選取季度模型研究信貸周期動態(tài)和風險，融合了金融部門和其他經濟部門之間的相互作用，分析了政策利率和宏觀審慎措施對信貸和其他關鍵宏觀經濟變量影響，尤其是信貸周期和宏觀審慎政策對緩和信貸增長的作用，對宏觀審慎政策實施有一定指導意義。

三、宏觀審慎政策實施的國別狀況

基于IMF國別報告梳理了主要發(fā)達國家和新興市場經濟體宏觀審慎政策實施情況：

法國基于《歐盟資本要求指令》和《資本要求條例》政策框架實施了若干資本緩沖以及流動性覆蓋率（LCR）政策措施。同時，法國金融穩(wěn)定委員會（HCSF）還根據歐洲系統(tǒng)性風險委員會（ESRB）/2011/13號建議設立了宏觀審慎機構，HCSF的金融穩(wěn)定授權包括根據中間目標制定宏觀審慎政策的權力。

新加坡實施了與房地產相關的宏觀審慎措施，鑒于房地產市場對家庭資產負債表、銀行貸款組合以及潛在系統(tǒng)性風險的重要性，新加坡宏觀審慎政策一直以房地產市場為中心。新加坡金融管理局（MAS）是具有宏觀審慎政策授權的機構，有強有力的宏觀審慎政策制度框架，該框架將宏觀審慎授權分配給了MAS內的專門委員會、管理層金融穩(wěn)定委員會和管理層金融監(jiān)督委員會，以限制中央銀行貨幣和宏觀審慎政策雙重授權的風險。

意大利宏觀審慎監(jiān)管將地方因素與歐洲框架相結合，將系統(tǒng)性風險緩沖（SyRB）納入宏觀審慎工具包，并確保監(jiān)管框架在未來需要時能快速導出應對措施。系統(tǒng)性風險緩沖（SyRB）具有靈活性，可緩解其他工具無法解決的系統(tǒng)性風險。此外，雖然目前意大利家庭和住房風險較低，但基于借款人的工具，如貸款價值比（LTV）限制和償債收入比（DSTI），可能會隨著周期轉變而更為重要。

加拿大宏觀審慎政策主要包括三方面：一是擴大宏觀審慎工具包范圍，以解決非銀行金融機構貸款可能產生的風險，并限制政策漏洞（DOF）；二是開發(fā)一套審慎工具，以應對來自房屋凈值信貸額度和其他風險抵押貸款產品（DOF、OSFI）的風險；三是將周期性資本要求的適用范圍擴大到所有接受存款機構。

韓國宏觀審慎監(jiān)管責任由金融監(jiān)管機構、央行和政府部門共同承擔。韓國是宏觀審慎政策的早期采用者和積極使用者，目前韓國的宏觀審慎框架主要包括體制框架、監(jiān)控系統(tǒng)性風險的系統(tǒng)、宏觀審慎政策工具的覆蓋范圍和校準、貨幣和宏觀審慎政策領域之間的互動以及如何提高政策傳達的有效性。

瑞士聯(lián)邦理事會引入并提出了部門逆周期緩沖（CCYB），推出應對房地產市場風險的措施，對住宅房地產融資的抵押貸款要求銀行在其相關風險加權頭寸中額外持有2%的緩沖資金。聯(lián)邦委員會要求對不符合規(guī)定的貸款和超過房地產價值80%的部分抵押貸款提供更多資金，金融市場監(jiān)管局還收緊了使用內部評級方法衡量銀行抵押貸款風險的規(guī)則。

奧地利金融市場管理局（FMA）為宏觀審慎工具應用的主管機構。2016年，F(xiàn)MA引入了系統(tǒng)性風險緩沖區(qū)（SRB），以解決中歐和東南歐地區(qū)常見風險以及奧地利銀行系統(tǒng)帶來的結構性風險。2018年，金融市場穩(wěn)定委員會發(fā)布了關于“房地產融資中的可持續(xù)貸款”的指導意見，其中包括貸款價值比（LTV）和償債收入比（DSTI）以及貸款期限的建議限制。

泰國主要實施了三項主要宏觀審慎措施：一是限制房地產市場的貸款價值比；二是限制信用卡和個人貸款；三是動態(tài)貸款損失準備金。近期實證研究表明，其中一些措施在穩(wěn)定信貸周期方面是有效的，但貨幣和宏觀審慎政策的哪種類型的政策組合在應對真實和金融周期方面最有效仍待探索。

四、宏觀審慎政策實施的評估和建議

（一）繁榮時期政策效果更好

Eugenio Cerutti，Stijn Claessens（2015）等記錄119個國家在2000-2013年宏觀審慎政策的使用情況，發(fā)現(xiàn)新興經濟體經常使用與外匯相關的宏觀審慎措施，而發(fā)達國家更多使用與信貸增長較慢并基于借款人的宏觀審慎措施（如家庭信貸），政策效果在繁榮期比蕭條期更好。Rodolfo Maino，Patrick Imam等（2013）對資源型經濟體代表蒙古國的宏觀審慎政策進行評估，蒙古既面臨順周期風險也面臨跨部門金融部門風險，日益增強的互聯(lián)性、美元化的潛在增長以及集中風險敞口正在加劇金融穩(wěn)定風險，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以補充財政和貨幣政策調整，以避免銀行部門脆弱性。

（二）應對系統(tǒng)性風險效果顯著

Cheng Hoon Lim, Rishi Ramchand（2013）等對亞洲部分國家宏觀審慎框架對比，發(fā)現(xiàn)較小和較開放的經濟體多由中央銀行發(fā)揮主導作用，而較大和較復雜的經濟體則大多由政府發(fā)揮更突出作用。亞洲國家目前體制安排有助于利用宏觀審慎政策工具來應對系統(tǒng)性風險。國內政策協(xié)調通常由金融穩(wěn)定委員會/其他協(xié)調機構負責，而跨境合作則主要受諒解備忘錄管轄。Bin Wang和Tao Sun（2013）研究表明：中國在時間（順周期性）和橫截面兩個維度上都面臨一定的系統(tǒng)性風險，表現(xiàn)為信貸、資產價格過度增長，銀行部門與非正規(guī)融資和地方政府融資平臺之間的聯(lián)系密切，宏觀審慎政策有助于遏制與當前經濟金融環(huán)境相關的金融壓力積累，還需進一步調整宏觀審慎政策工具包并建立協(xié)調性和支持性良好的體制框架。

（三）宏觀審慎政策在應對房地產、信貸風險等方面作用較顯著

Longmei Zhang和Edda Zoli（2014）回顧了2000年以來13個亞洲經濟體和33個其他地區(qū)經濟體的主要宏觀審慎政策和資本流動政策的使用情況，顯示亞洲經濟體比其他地區(qū)經濟體更多使用宏觀審慎措施，宏觀審慎和資本流動措施有助于抑制房價上漲、信貸增長和銀行杠桿，特別有效措施包括貸款與價值比率上限、房產稅和與外匯有關的措施。Janko Cizel 等人（2016）通過實證分析認為宏觀審慎政策能夠有效影響發(fā)達經濟體和新興市場經濟體銀行信貸，對非銀行信貸的替代效應降低了宏觀審慎政策對總信貸的影響。

（四）不同經濟體應根據自身情況制定宏觀審慎政策框架

Salim M. Darbar和Xiaoyong Wu（2015）研究了中國香港特區(qū)、荷蘭、新西蘭、新加坡和瑞典宏觀審慎政策使用情況，結果表明每個經濟體都采用了適合其自身情況的宏觀審慎政策體制框架，上述經濟體實施的宏觀審慎政策以遏制繁榮的住房市場風險為主，同時增強銀行系統(tǒng)抵御周期性和結構性風險的能力。國際貨幣基金組織工作人員（2022）對英國金融部門開展評估發(fā)現(xiàn)，隨著市場融資的發(fā)展，潛在系統(tǒng)性風險增加，F(xiàn)CA（英國金融行為監(jiān)管局）已經加強了與英國央行的合作并持續(xù)加強對銀行活動的監(jiān)測和分析，增強對可能引發(fā)系統(tǒng)性風險的機構和行為的監(jiān)測，總體而言，F(xiàn)CA實施系統(tǒng)性風險監(jiān)督作用明顯增強。