上市公司股權再融資偏好成因研究

關戀

摘要：資本是企業發展的基石，企業的發展壯大離不開資本運營，資本運營由融資和投資兩方面構成。其中，融資是支撐企業戰略，驅動投資增長的重要財務保障機制。資產市場中，公司最常見的股權融資方式主要包括私募股權融資（PE）、首次公開發行股票（IPO）和股權再融資（SEO）。其中，股權再融資是公司公開上市以后再次獲得資金的重要途徑。具體而言，股權再融資可采取的融資方式主要包括增發股票、配股、定向增發（即非公開增發）。理論界與實務界對股權再融資的研究目前較多，結合我國目前資本市場環境，文章通過對上市公司股權再融資的偏好成因進行梳理和總結，從提高上市公司的信息透明度和完善上市公司治理結構、建立有效的激勵機制兩個方面提出了未來的展望。

關鍵詞：股權再融資；偏好；成因；展望

一、引言

企業的資本運營包括融資和投資兩方面。公司融資是公司理財的重要組成部分，在理論界和實務界中備受熱議。根據研究統計結果，我國上市公司的外部融資額遠遠高于內部融資額，股權融資比例高于債權融資。我國的資本市場尚不完善，很多上市公司首次公開上市后，再融資時首先考慮的就是股權再融資方式，表現出較強的股權再融資偏好。目前，我國學者對形成股權再融資偏好的原因進行過不同角度的分析，也著手研究過其影響因素，這些結論不僅豐富了此領域的研究成果，同時也為該領域未來的研究提供了指導。

二、融資理論綜述

（一）MM理論

在初始的不考慮所得稅的MM理論下，有負債的企業的價值等于具有相同風險等級的無負債企業的價值。而在考慮所得稅的MM理論下，有負債的企業的價值等于具有相同風險等級的無負債企業的價值加上稅賦節余價值。

（二）權衡理論

權衡理論是在稅收、財務困境成本的情況下，考慮資本結構如何影響企業市場價值，它強調在平衡債務利息的抵稅效益與財務困境成本的基礎上，以實現企業價值最大化的最佳資本結構。

（三）代理理論

代理理論認為債務籌資會降低股權代理成本，均衡的企業所有權結構是股權代理成本和債務代理成本平衡的結果。

（四）優序融資理論

優序融資理論下，最優的資本結構選擇首先是內部籌資，其次是借款、發行公司債券、可轉債等，最后才是發現股票籌資。

三、股權融資偏好成因研究綜述

蘇艷麗、劉寶童、楊春（2021）梳理了國外與國內學者對股權再融資形成偏好的原因。文中從美國著名學者提出的啄食順序原則開始，梳理了融資相關理論，認為在較為發達的資本市場上，再融資偏好是更符合優序融資理論的，即按照內部融資、外部融資、間接方式融資、直接方式融資，最后再到股票融資。但是從我國上市公司的實踐來看，我國上市公司的再融資偏好與優序融資理論相悖離，目前很多學者都進行過分析，但是并未得到一致意見。

黃少安、張崗（2001）和牛成喆（2008）從成本角度分析了股權融資的偏好成因。黃少安、張崗認為，由于我國上市公司股權的融資的成本遠低于債權的融資成本，所以上市公司產生了股權融資偏好。

牛成喆則說明了雖然負債融資成本較低，卻是一種約束力更強的成本，而股權融資成本雖然較高，卻具有軟約束的特點，即這種約束力是有彈性的，所以實務中實際的股權融資成本往往要低于其理論成本，甚至在某些情況下比債務成本還要低。由于我國資本市場尚不完善，與西方國家相比，我國上市公司股權融資成本明顯較低。

陳妍（2017）研究發現，在我國特定的經濟環境下，負債與經濟效益之間呈反向變動關系。企業負債越多，經濟效益就越差，為了保證經濟效益，企業此時會對股權融資方式產生偏好。

也有不少學者從股權結構角度進行了研究。由于我國上市公司的股權結構較為復雜，股權高度集中于大股東手中，在公司融資問題上，決策權主要由大股東做出，大股東在融資方式選擇上會從自身利益角度考慮。具體來說，由于股權融資方式帶來的高溢價會增加股東財富，所以往往受到大股東的青睞，而債務融資由于債權人的監管以及到期還本付息的壓力，會加大股東的困擾。

牛成喆（2008）在其研究中分析，企業融資時增發股票的價格越高，其大股東從中獲得的利益就會越多；非流通股股本越多，大股東獲得的財富也越大。研究還發現，如果非流通股股東選擇放棄配股權，則此時的配股可以看成是增發的一種特殊形式，這種形式同樣可以增加大股東財富。經過以上分析，則可以從大股東自身利益角度解釋企業傾向于股權再融資方式的原因。

我國資本市場是弱有效的，只有具有較高分析能力或者掌握分析工具的專業人員才能恰當理解、判斷、提取所披露的信息。中小投資者對信息進行價值判斷時，由于市場中存在的“內幕信息”，會降低其投資效率。如吳敏、仲夏（2003）在其研究中進行闡述，信號理論只有在有效的資本市場條件下才能發揮應有的作用，而我國的資本市場目前尚不具備該條件。在這種背景下，投資者無法通過企業選擇的融資方式這一信號來準確判斷企業的價值。通過以上分析，所以上市公司對于發行股票可能導致的企業信譽下降問題不會過分擔憂，他們會更加傾向于選擇股權融資。

另一方面，我國債務籌資限制條件多也是導致上市公司選擇股權融資的一個原因。尤其是我國債券市場發展緩慢，發行準入門檻高且限制條件多，加之審批程序煩瑣導致融資效率降低，這些原因都使得上市公司轉向股權融資。除了發行證券之外，企業通過銀行借款獲取資金也會受到諸多條件限制，例如抵押物的設置、資金監管以及必須維持一定的流動資產等。

張軍、鄭祖玄和趙濤（2005）通過研究，認為中國上市公司受到融資政策的限制。總的來說，公司的資產負債率僅僅是融資限制性政策的一種反映，而不是上市公司權衡多種融資方式之間的結果。其實，上市公司并未具備股權融資偏好，另一方面也不具有最優資本結構，其行為表現為過度融資的特征。

企業融資決策的合理、恰當，其中一個基本評判維度就是融資與企業戰略相匹配并支持企業投資增長。但是研究發現，我國上市公司一方面權益融資和負債融資不斷增加，另一方面投資效益卻不增反降。如果從以上評判維度出發進行考慮，上市只不過在過度融資，融資并未帶來企業投資增長。

俞帆、干勝道、文健（2008）利用信息不對稱理論分析我國上市公司股權再融資偏好的動因進行了研究，由此提出了相關建議。他們利用MYERS和MAJLUF模型對我國上市公司股權再融資現象進行了分析，基于信息不對稱理論分析了上市公司股權再融資積極性得到增加的原因，缺乏內外部監督給上市公司管理者選擇股權融資創造了“條件”，而債務融資的硬約束等則讓管理者更有理由選擇再次發行股票進行融資。站在投資方一方，由于缺乏可靠的信息渠道和其他更多的投資機會，為了短期逐利的投資者在面臨上市公司發行股票時也往往會再次進行投資。如此，更多“道德風險”收益刺激著上市公司管理層過度投資，外部投資者對于股權再融資行為也比較捧場，管理層股權再融資積極性進一步增加。

為了改善信息不對稱，從以下幾個方面提出建議：加強有形監督，提高上市公司信息披露的質量；加快引進機構投資者對信息形成無形監督；最后，要完善上市公司治理結構，對管理層“拜德”行為進行有效約束。

四、研究現狀與展望

已有眾多學者圍繞我國股權再融資偏好展開了實證研究和分析，總結該領域的部分研究成果，大部分認為我國上市公司確實呈現出股權再融資偏好，當然，也有學者持不同意見，如張軍、鄭祖玄和趙濤（2005）認為上市公司并未具備股權融資偏好，另一方面也不具有最優資本結構，其行為表現為過度融資的特征。針對優序融資理論，需要說明的是，基于我國的資本市場條件和相關政策，與國外相比存在著較大區別，因此，關于優序融資理論在我國的適用性也引起了諸多學者的思考和討論。

通過對上市公司股權再融資偏好的成因進行梳理發現，這種偏好與目前我國的資本市場環境和政策緊密相關。在我國的現有政策和條件下，針對上市公司的股權再融資偏好行為，應該通過完善相關制度進行有效約束，并在融資實踐中對上市公司進行有效引導。這樣不僅能夠規范金融市場秩序，只有這樣才能進一步促進上市公司治理結構的優化。所以，僅研究股權再融資偏好的成因是遠遠不夠的，未來的研究任務任重而道遠。具體可以從以下兩個方面進行展望。

第一，完善資本市場，提高上市公司的信息透明度，加強對投資者的教育引導，完善監管制度。加大懲戒管理措施，避免上市公司通過虛假財務信息達到增發新股、配股的目的。此外，由于我國對違法違規的籌資行為一般只處罰上市公司，而少有對負有直接責任的管理者進行追責，因此完善資本市場的同時，還需要加大對內部管理者損害上市公司利益行為的懲罰力度。

第二，上市公司要完善自身的治理結構和股權機構，建立有效的激勵機制。公司價值最大化是企業財務管理的目標，企業應該從完善內部機制及激勵機制上著手優化內部治理結構，相信這種方式能夠在一定程度上避免管理者做出損害企業整體利益的行為。

參考文獻：

[1]蘇艷麗，劉寶童，楊春.上市公司股權再融資行為研究文獻綜述[J].沈陽師范大學學報（社會科學版），2021，45（01）：94-99.

[2]牛成喆，張濤，慈佳.大股東控制下的上市公司股權再融資偏好研究[J].財會通訊，2008（02）：9-13.

[3]俞帆，干勝道，文健.淺析基于信息不對稱下的股權再融資偏好分析[J].中國商界，2008（07）：1-3.

[4]黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001（11）：12-20.

[5]張軍，鄭祖玄，趙濤.中國上市公司資本結構：股權融資偏好、最優資本結構、還是過度融資？[J].世界經濟，2005（06）：1-10.

＊本文為成都職業技術學院2021年科研創新團隊——“審計思維創新與技術應用團隊”階段性成果（項目編號：21KYTD05）。

（作者單位：成都職業技術學院）