新環境下的融資融券業務風險特征及風險防控路徑探討

魏柳玥

融資融券交易是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。因為融資融券業務是基于賬戶內持有的擔保資金和擔保證券開展的，因此，很多國家和地區也稱之為保證金業務。由于資本市場瞬息萬變且融資融券本質是一種加杠桿的工具，因此，及時掌握業務開展的風險特征并做好適時的風險防控措施調整，一直是證券公司開展融資融券業務關注和探究的重點。

一、融資融券業務環境及發展趨勢的變化

作為證券公司信用業務家族中重要的一員，融資融券業務自2010年開展以來就備受資本市場的青睞。一方面，融資融券業務為資本市場的交易提供強大的資金流通性支持，另一方面，相較于股票質押式回購等其他風險處置較為困難煩瑣的信用業務，由于其交易特性導致的流動性好、持倉分散、平倉快，證券公司開展融資融券業務風險更低。

2019 年8 月，證監會指導滬、深交易所修訂出臺了《融資融券交易實施細則》，指導交易所進一步擴大兩融的交易范圍，對兩融交易機制作出了較大幅度調整，使證券公司兩融業務得到大力度的松綁。一是取消了最低維持擔保比例（處置線） 不得低于130%的限制，交由證券公司根據客戶資信、擔保品質量和公司風險承受能力，與客戶自主約定最低維持擔保比例；二是完善維持擔保比例的計算公式，規定除了現金、股票、債券外，客戶還可以以證券公司認可的其他資產作為補充擔保物；三是將融資融券標的股票數量由950只擴大至1600只，標的擴容后市場兩融標的市值占總市值比重由約70%增加到80%以上，中小板和創業板的股票市值占比大幅提升。

由于政策松綁，證券公司業務開展的自主性變大，融資融券已不再是以散戶為主、單純以二級市場交易為目的的簡單業務活動。一方面，客戶結構調整，上市公司大股東、機構客戶、持股平臺等由于持有大量股票，成為證券公司兩融業務的重點營銷對象及重要收入來源；另一方面，交易模式衍生多種形態，達到除二級市場交易外的其他目的，在業務規則允許的前提下滿足更多客戶的交易需求。隨著客戶結構和交易模式的變化，融資融券業務迎來了全市場規模的震蕩性激增。

二、新環境下的融資融券交易行為及風險特征研究

融資融券業務是基于股票買賣活動產生的，在股票買賣中可能存在的非正?；蚋唢L險交易行為大多數也能“復制”到融資融券業務中，甚至融資融券特殊的交易機制可能給高風險行為提供更多便利。近年來，隨著政策對自主管理的支持加大，業務環境、客戶結構及交易模式的變化，融資融券業務的風險管理已經不能停留在對賬戶和合約的靜態監控，而對各類新型交易行為的認識及行為背后的風險特征分析，已成為目前風險管理工作的重要環節。結合日常風險監控和管理經驗，筆者認為以下交易行為需引起重視：

1.“散戶”間類似的交易行為

正常的交易應是以賬戶為單位獨立開展的。如發現多個賬戶持有者在各自賬戶內有類似的交易行為，則需警惕背后隱藏的風險。例如，多名“散戶”對某只個股均有高集中度持倉，或在相同的時間區域內大量買入或賣出某只個股等。

從現實發生情況看，以上交易特征的客戶往往集中在相同網點或相近區域，多數是某一網點或區域群體營銷的客戶。從表象看，同一時間多個賬戶類似的持倉或交易可能導致單只股票持倉集中度的加劇，并給公司帶來業務規模集中的壓力；從深層次說，客戶之間存在的未知關聯關系甚至不能清晰辨別的資產來源，更是放大了業務風險。

2.非常規的高集中度現象

集中度風險是證券公司長期關注的焦點。根據監管要求證券公司設立多個指標防范單證券、單客戶的高集中度風險。目前常用的集中度風險指標多為衡量時點集中度情況的靜態指標。在近年的風險回顧和剖析中發現，目前的交易中出現越來越多的非常規高集中度現象，這些現象往往不能通過原先常規的集中度指標進行及時地監控和識別，或者未觸發現行的集中度指標閾值，但實際存在較高的潛在風險。這些行為除集中度風險外，可能還涉及其他潛藏的風險。主要有以下幾種類型。

（1）短期內單證券集中度高速增長。單證券的持倉集中度雖未達到公司設定的預警閾值，但在短期內實現了高速增長，意味著公司對該證券的持倉風險驟增。此時證券的基本面是否優異，波動性是否過大，流動性是否不足，以及證券的估值是否嚴重偏高等，均會對持倉風險的大小造成重大影響。此外，持倉集中度驟增也可能是目的不單純的交易導致的，如果涉及的是市場流動性不足且基本面較差的個股，那么應警惕信用賬戶是否淪為上市公司股價維護的“外殼”，導致公司承擔更大的市場風險，一旦爆發業務風險，持倉股票的處置將非常困難。

（2）分支機構單證券持倉集中現象嚴重。目前大多數證券公司的風險管控系統對公司或單個賬戶的集中度監控已比較成熟，但對分支機構集中情況的監控相對不足。開展融資融券業務營銷的分支機構往往是最先接觸風險的個體，分支機構對單證券持倉集中度較高可能預示著分支機構存在關聯客戶或類似交易行為的群體客戶，通過多賬戶分散持倉規避了單客戶集中度的預警及單客戶授信可能面臨的高層級決議，導致“同一”客戶群體無法被有效識別和管控。

（3）多名客戶對某幾只個股合并高集中度持倉。存在這樣一種情況，多名客戶的賬戶內高占比的持倉均是某兩到三只個股，而每個賬戶對單只個股的持倉均不高。常用的風控系統難以通過“單客戶對單只個股高集中度持倉”的監控將以上賬戶列為重點關注賬戶；同時，由于對某單只個股持倉比例不高，證券公司也無法及時識別出個股風險。多個賬戶出現上述的“同一”行為，容易形成風險監控和預警的盲點，背后隱藏的可能性將很難預計：資金來源是否可疑，賬戶是否實名，幾只個股背后是否存在不一般的關聯，是否存在利用信用賬戶操縱市場，等等。

（4）日內交易大量且頻繁。目前的集中度管理基本還是依據日終數據為主，在實時監控數據不超預警值的情況下不會對日內交易行為重點關注和排查。但客戶在日內進行非常頻繁和大量的信用賬戶買賣交易時，除了導致日內出現大幅度的集中度變化外，客戶的交易目的也值得關注，甚至可能需要判斷是否存在操縱市場、影響交易秩序的行為。如果在收到異常交易協查函后證券公司才對以上行為展開排查，那么風險防范的效果將大打折扣。

（5）行業集中度高。前文已經提及，目前的集中度管理主要是針對單客戶和單證券，對行業集中度的控制仍算一個尚未完全觸及的領域。2020年以來，市場呈現非常明顯的行業板塊輪動，2020年消費和醫療板塊是上漲主力，2021年上半年新能源、半導體板塊領漲迅速，2021 年年周期股表現突出。行業板塊的輪動引起投資偏好和風格的變化，引導部分投資者偏好對某一板塊的個股高比例投資，風險分散的理念變弱。例如某一客戶可能持有10 余只新能源行業板塊個股，乍一看持倉分散沒有過高的集中度風險，而實際在板塊輪動中10余只個股往往呈現類似的股價波動，同時高幅度下跌或高幅度上漲，集中度風險放大。

3.通過融資交易實現“類質押”業務

作為證券公司信用業務的重要組成部分，融資融券業務和股票質押業務在證券市場中“各司其職”。融資融券業務通過信用賬戶的“閉環”為投資者提供杠桿進行二級市場證券投資，該業務的開展是為了更好地促進二級市場流動性。股票質押業務的融資方通過質押上市公司股票獲得資金用于實體經營，該業務的開展是為了助力實體經濟的發展。兩者的交易目的截然不同。

由于融資融券業務的準入門檻較低，盡調流程簡單，近幾年來政策環境較股票質押業務也寬松許多，因此，部分賬戶通過融資交易模式實現質押目的，促使資金從“閉環”中流出后自由使用，逃避監控。在目前允許的交易機制下，常見的“類質押”行為有以下兩種。

（1）上市公司大股東利用提保線“套現”。根據規定，信用賬戶維持擔保比例高于提保線的情況下可將部分擔保資金轉出。上市公司大股東用大量股票作為擔保物融入資金，使得維持擔保比例高于提保線，從而實現將部分資金轉出信用賬戶閉環用于實體經營。按照目前普遍使用的300%提保線進行測算，假如大股東使用市值3000萬元的股票作為擔保物進行融資，那么在融入資金1000 萬元的情況下，資產總額達到4000 萬元，此時維持擔保比例為400%，高于300%的部分可以自由取出，即可以實現1000萬元的套現，套現比例達到33.33%。上述操作變相實現了股票質押交易的目的，但規避了質押業務的嚴格審核和復雜盡調流程。此外大股東作為擔保物的股票可能減持受限，增加了流動性風險。

（2）利用普通賬戶進行套現。考慮這樣一種情況，客戶在普通賬戶內全部賣出某一個股，將獲得的一半資金轉入信用賬戶作為擔保資金申請融資，資金作為擔保物的高流通性往往能夠使融資人獲得1：1 或接近1：1的融資額度，客戶再通過借入的資金和原轉入的資金將原個股在信用賬戶中重新買入。不考慮股價波動，在這一操作后客戶持有的某個股數量基本無變化，而在普通賬戶中留下的另一半資金則獲得“解放”。這種交易模式獲得的資金套現比例高達50%。此類客戶在不改變自身對某只個股持倉比例的前提下直接獲得自由資金，持倉和交易動機不得而知，深層次的風險也較難識別。

4.融資標的與證券持倉的高度不匹配

在目前的交易機制下，客戶在對融資買入的標的證券進行賣出時可以自由選擇還款順序，存在交叉還款（賣出A 標的證券的資金用于歸還B 標的證券融資合約負債）的現象，導致部分客戶存在“有存量的某標的融資合約，但在信用賬戶中無該標的證券持倉”的現象。在這種情況下，客戶賣出已無對應合約的持倉標的時，無須進行負債歸還，賣出獲得的資金可以用于買入非標的證券實現“繞標”，或者在高于提保線的情形下直接將這部分資金轉出。

在研究中發現，這類現象往往和T+0 的ETF 基金掛鉤，T+0 的ETF 基金由于交易時間不受限制，當日即可實現多筆合約買入、賣出和交叉還款，短時間放大融資杠桿，加劇業務風險。

5.授信資產的“瞬間停留”

信用賬戶的授信主要依據賬戶在某時點的資產狀況。通過對信用賬戶的資產變化和交易流水分析，發現很多賬戶完成授信后在當日或即刻就將授信資產轉出。從授信規定和邏輯上看這樣的操作無可厚非，但其背后的風險不可忽視。

一方面，資產來源和真實性存疑。授信的意義在于認可融資方有相當的資產作為擔保或保證，支持其獲得一定的授信額度。資產快速轉出，會令人質疑融資方是否真實擁有如此高的資產實力。

另一方面，授信資產可能存在“重復利用”的情況。在完成一個賬戶的授信后又轉入另一個賬戶進行授信申請，同一擔保品被用于二次甚至多次授信，風險被直接放大。

上述幾類交易行為并非獨立存在，往往是“相輔相成”、共同作用的。比如，網點多名散戶存在類似的交易行為且構成了營業部單證券的高集中度現象；再比如，客戶在完成大額授信后將部分資產快速轉出用于他處，并利用剩余資產和T+0 的ETF 基金操作合約的交叉還款，當日即可利用少量資產實現杠桿的放大。多種交易行為的交互和聯動，使得交易背后的風險進一步擴張且不易做到事前防范。

三、新環境下融資融券業務風險防控路徑

融資融券業務面臨的主要風險是市場風險和信用風險，更具體地來說是信用賬戶內證券的股價波動風險和融資方不及時還款或補倉的風險。長期以來，證券公司對融資融券業務風險管控最主要的手段是監控信用賬戶擔保物覆蓋負債的情況和評估融資人的信用狀況。對于傳統兩融業務，普遍認為在不出現市場極端情況的前提下風險是基本可控的。

新環境下，隨著客戶結構的調整和交易模式的衍生，兩融交易的閉環被打開，加上多層風險的疊加，一方面需要加強風險計量和評估能力，一方面需要從多維度進行風險防控的研究，應對多種交易行為帶來的潛在風險。

根據上文對交易行為和風險特征的分析，筆者認為在原風險管理機制的基礎上，結合以下風險防控路徑能更好地應對目前融資融券業務的風險變化：

1.利用客戶畫像進行交易行為監控，切實做到“了解你的客戶”。目前部分證券公司為了更好地營銷和服務客戶，引入客戶畫像系統深入分析客戶的交易偏好。那么，客戶畫像同時也可以應用于高風險交易行為的識別，通過對客戶交易模式的分析和交易行為的監控，識別出存在各類高風險交易行為的賬戶，對交易行為和資金流向存疑的客戶有針對性地重點監控和排查。同時，通過客戶畫像切實了解客戶資金來源和真實資產實力，做實客戶適當性管理，確保兩融交易的實名有效。

2.加強關聯人和“疑似關聯人”的識別，優化關聯關系管理在風險防控中的應用。一方面，增加識別手段，完善盡職調查和身份信息數據管理，掃清目前關聯人管理中的盲點。另一方面，借助交易行為監控，對未識別為關聯人但可能存在關聯性交易的客戶識別為“疑似關聯人”，例如在同一分支機構開戶并有類似持倉和交易記錄的客戶，或者鄰近的時間段采用類似證券或相近資金進行授信的客戶等。對識別出的關聯人和“疑似關聯人”建立多維度監控體系，進行統一管理和風險排查。

3.增設日常監控集中度指標，構建多元化監控體系。外部監管要求證券公司設定單客戶規模集中度及單證券持倉集中度指標。此外，單客戶持倉集中度、融資買入余額集中度等指標在證券公司的風險管理體系中也很常見。新環境下集中度風險多元化特征明顯，筆者認為可考慮增設以下集中度監控指標進一步加強風險防范：分支機構單票集中度、單票集中度變化率、日內大額單票委托、單客戶單行業板塊持倉集中度、關聯股票合計持倉集中度等。通過建立多重的集中度指標預警體系，能夠更及時有效地察覺各類異常集中現象背后的風險。

4.有效使用黑白灰名單對證券進行風險管理，提升風險管控手段與證券的匹配度。2020 年和2021 年爆發的兩融風險事件已經讓全市場意識到擔保證券的管理應當與證券質地緊密掛鉤。持有質地不佳的證券作為擔保物，持有量即使遠低于行業普遍的集中度要求，依然可能給融資融券業務帶來巨大風險。證券的分級管理是緩解這一問題的有效手段，通過證券評級對證券設立黑、灰、白名單，并將其應用于集中度指標閾值的設定、標的證券入池標準的建立、擔保證券折算率的確定等方面，對白名單證券采用相對寬松的防控手段，對黑名單證券進行嚴格限制，既加強了風險防范，也可以避免“一刀切”帶來的業務影響。

5.合理配置保證金比例，推進風險差異化管理。折算率和保證金比例是兩融業務開展中用于限制融資規模的直接指標。在計算客戶可融資規模時，不同風險類別的證券采用不同的折算率折算成保證金，在此基礎上通過約定的保證金比例計算客戶的融資規模上限。在目前的兩融業務市場中，擔保證券折算率的管理已有一定的差異化分類，但保證金比例的配置則相對單一。在調研中發現很多證券公司僅區分融資類和融券類業務設置保證金比例，對所有客戶“一視同仁”。如果在進行保證金比例配置時，能夠結合客戶征信評級、交易畫像、資產畫像等，采用不同的保證金比例來區分客戶風險等級，那么就能夠通過擔保證券折算率設定和保證金比例配置兩個方面實現差異化管理，兼顧證券和客戶兩個層面的有效風控。

6.加強風險防控意識和投資者教育，促進業務回歸本源。在目前的交易機制下客戶可以通過非常規的操作套取資金，實現購買非標的證券和融資金額轉出信用賬戶等非正常交易目的，違背了融資融券業務的本源。2021 年8 月，關注到異常交易模式給融資融券市場帶來的擾亂影響，證監會發布《規制“兩融套現”風險，促進業務回歸本源》的監管通報，指導證券市場將偏離原交易機制的兩融業務進行回撥。根據監管通報要求，一方面，要加強對“套現”和持倉標的不匹配現象的監控，識別“兩融套現”行為，并有針對性地對“類質押”和“繞標”情況進行單獨評估和跟蹤監控，采取有效的風險防控措施；另一方面，要將“兩融套現”風險作為投資者教育的重點內容，加強客戶自身的風險防范意識。此外，筆者認為證券公司可以結合自身風險偏好，考慮從“一定程度上限制T+0 的ETF 基金作為標的證券”的角度防范“繞標”及短期內放大杠桿的風險。

結語

業務環境、客戶結構、交易模式等的變化，對證券公司融資融券業務風險管理工作提出了更高的要求。融資融券風險管理工作者應注重對政策環境的動態了解，對客戶行為的及時分析，對風險特征的深度評估，在公司層面搭建多維度的風險管理機制和風險監控體系，采用多元化的路徑識別和防范業務風險，加大風險管理的覆蓋面，有效防范不斷變化的兩融業務風險，促進全市場融資融券業務健康穩健地發展?！?/p>