后疫情時代非持牌資產管理公司發展路徑探析

朱紅英

（物產中大（浙江）資產管理有限公司，浙江 杭州 310058）

一、引言

不良資產的本質是經濟周期、貨幣周期、產業周期交互作用下資源錯配的產物。2008年全球金融危機以來，世界經濟進入長下行周期，經濟持續衰退；國內“三期”疊加，以“三去一降一補”為核心的供給側改革下產業處于轉型陣痛期，低端產業及產能仍面臨出清；由于2020年年初暴發的新冠疫情對經濟擾動明顯，前期刺激政策消化和降杠桿尚未完成的情況下，貨幣政策開始不斷擴大金融活動以遏制經濟活動收縮，但今年一季度GDP仍不達預定目標5.5%。經濟增長和社會就業率雙降，不少企業面臨經營困難，流動性風險上升，債務違約事件從民企向地方國企乃至于大型央企不斷蔓延。銀行不良貸款、非銀金融機構以及非金融企業不良資產規模持續增長，地方融資平臺風險開始暴露。鑒于金融財務反映存在時滯，預計今后一段時期不良資產市場規模將進一步擴大，帶來金融風險積聚、信用秩序破壞、社會不和諧因素。不良資產管理作為“金融穩定器”，在維護經濟穩定、化解金融風險和盤活存量資金等方面發揮的作用越來越重要。在此背景下，今年的政府工作報告中指出要“深化中小銀行股權結構和公司治理改革，加快不良資產處置”，這也是首次將“加快不良資產處置”明確寫入政府工作報告。監管部門要求各類資產管理公司（AMC）回歸不良主業，著力為企業紓困。經過20多年發展，我國不良資產市場已經形成了“5+2+銀行系AIC+外資系+N”的多元化格局，其中的“N”，即非持牌AMC，已經成為不良資產市場一支不容忽視的重要力量。本文著重探析在后疫情時代復雜嚴峻的發展環境下，非持牌AMC如何順應政策導向，找準定位和發展路徑，積極參與經濟逆周期調節，在有效化解不良資產方面發揮應有的作用。

二、不良資產的基本概念及歷史沿革

1.不良資產的基本概念

不良資產分為狹義和廣義兩種。狹義的不良資產主要指銀行的不良債權，也就是不能按預先約定的期限、利率收回本金和利息的不良貸款。1998年國內銀行引進西方風控機制后，將資產按“正常”“關注”“次級”“可疑”“損失”五級分類，其中將“正常”“關注”歸為銀行的存量資產，將“次級”“可疑”“損失”三類歸為銀行的不良資產。除最主要的不良貸款以外，銀行的不良資產還有不良債券等。廣義的不良資產除了銀行不良資產外，還包括政府的不良資產，證券、保險、基金、信托等非銀金融企業的不良資產，非金融企業的不良資產。該類不良資產適用統一會計準則，俗稱“呆賬”“壞賬”，是指企業尚未處理的資產凈損失和潛虧（資金）掛賬，以及按財務會計制度規定應提未提資產減值準備的各類有問題資產預計損失金額。

不良資產按資產形態可分為股權類資產、債權類資產和實物類資產。

2.不良資產管理行業歷史沿革

不良資產管理指的是通過綜合運用法律法規允許范圍內的手段和方法，對不良資產進行價值變現和價值提升的活動。我國資管行業從無到有經歷了三個階段的發展，目前已經入完全商業化時代。

第一階段：政策性階段（1999年～2006年），助力國有銀行剝離不良資產。1998年和1999年國有商業銀行不良貸款率分別高達33%和41%。1999年信達、華融、長城和東方四家金融資產管理公司（以下簡稱“四大AMC”）在國務院主導下設立，分別對口四大國有商業銀行，目的是為國有商業銀行剝離不良資產。四大AMC以賬面原值收購不良資產，并以“最大程度保全資產、減少損失”為主要經營目標進行管理和處置。由于不良資產質量不佳，四大AMC處于嚴重虧損狀態。

第二階段：商業化轉型階段（2006年～2010年），四大AMC向金控集團轉型，地方AMC確立合法地位。這一階段銀行的不良資產以折價的形式賣給四大AMC，主要目的是美化國有商業銀行的資產負債表為上市做準備。同時，四大AMC在證券、銀行、信托、私募股權、保險、金融租賃等領域逐步開展子業務并取得相關牌照。此外，各省級人民政府被允許設立或授權一家資產管理或經營公司參與本省范圍內不良資產的批量轉讓任務，但其業務范圍有所限制 。

第三階段：全面商業化階段（2010年至今），銀行系AIC進入市場，外資限制放開。信達于2013年12月在香港上市，標志著我國AMC行業全面進入商業化時代。2016年，允許省級政府增設一家地方AMC。2020年，第5家全國性AMC獲批，首家外資AMC（非持牌）落地。國務院批準AMC開展非金融企業不良資產管理業務，地方性資產管理公司、小型民間資管公司及各類資管服務業態紛紛出現。

三、不良資產管理行業發展格局

1.強者恒強，資管國家隊依舊地位超然

不良資產行業是資金密集型行業。四大AMC的初期資金來源于國家拔款和發行債券籌集到的1.39萬億元資金。至2006年，政策性剝離基本完成，四大AMC向金控集團轉型。全國性AMC獨具的先發優勢至今仍無可比擬，截至2020年年底，四大AMC注冊資本合計達到1946億元，總資產規模達4.93萬億元，還可持續通過發行優先股、永續債、二級資本債和內生增長補充資本。而地方AMC總資產規模合計超過6000億元，主要集中于50億元～200億元之間。

2.深耕區域，地方AMC在快速發展中分化

地方AMC作為地方金融業的延伸，具有“人緣”“地緣”等特點，其設立有利于不良資產行業長期良性發展。根據銀保監會發布名單，目前持牌的地方資產管理公司共計59家。地方AMC在資本實力、資產總額、債權市場流動性、經營業績等方面差異巨大。從目前已公布2021年業績的27家地方AMC看，7家營業收入下滑，9家凈利潤下滑；山東金資、上海資產、浙商資產總資產位居前三，浙商資產營收增長幅度最大，上海資產凈利潤居首位。隨著地方AMC多元化業務信用風險暴露，未來行業分化趨勢或將進一步加劇，部分股東實力雄厚、區域稟賦優越、不良資產主業突出、財務狀況健康穩定的頭部地方AMC公司更具優勢。

3.業績亮眼，銀行系AIC為市場化法制化債轉股探索積累經驗

AIC是中農工建交五家銀行設立的金融資產投資公司，專司本行債轉股業務，通過把銀行債權資產轉化為股權資產，既能幫助銀行降低資本損耗，把債轉股的綜合收益內部化，也能緩解債務企業流動性壓力。2020年五家AIC實現利潤49億元，但債轉股業務資本消耗大，退出周期長，盡管5家公司注冊資本均在百億元以上，后續發展仍需持續補充資本。

4.外資入局，不良資產管理“鯰魚”效應初顯

2020年1月，中美貿易協議將金融資產管理（不良債務）服務作為其中的條款。“困境資產投資之王”美國橡樹資本（Oaktree Capital）的全資子公司Oaktree（北京）投資管理公司在北京完成工商注冊和私募備案登記，意味著這些資本實力與專業能力兼具的外資正式與國內AMC開始同臺競爭。目前，包括高盛、KKR、孤星基金、貝恩資本等知名外資機構，已經通過基金或者與內資機構合作參與國內不良資產業務，活躍在長三角、珠三角等經濟較發達地區。

5.星星之火，非持牌AMC仍需不斷探索自身定位

不良資管行業前景看好吸引了大量非持牌AMC涌入市場，其中沿海經濟發達省份數量較多。從業務構成看，大致可分為三類：一是由民間資本成立，專門從事不良資產管理業務，這類公司也是本文探討的重點；二是大型企業集團設立，以處理企業集團內部不良資產為主；三是從事不良資產清收、并購重組等業務的民間拍賣機構。非持牌AMC不能直接參與一級市場，需要與上游供給方、中游服務商合作開展不良資產業務。同時，由于背景不同，導致業務風格迥異，目前這類非持牌機構鮮有實力雄厚業務成熟的企業。

四、不良資產供給增長，構成更為復雜

1.不良資產來源更為多樣，總體規模呈上行趨勢

不良資產業務對象從金融機構的不良貸款不斷延展，從金融機構延展到實體企業，從資金市場延展到資本市場，從金融領域延展到經濟領域，私募和公募債發債主體，公開發行的資本市場主體等成為不良資產的重要來源。由于不良資產清收、重組等交易活動受疫情影響較大，市場交易不活躍、投資機構謹慎參與、對處置收益的預期不高等因素使得盤活存量資產面臨較大的挑戰，并且增量持續上升，因此，不良市場總體規模仍將保持擴大。

2.不良資產生成的行業跨度更大，資產構成更加復雜

社會問題類資源越來越多。由于疫情沖擊企業經營，非銀金融機構資管產品底層資產發生局部風險暴露的可能性提高。非金企業方面，房地產市場遇冷，房地產破產企業增多，制造業、批發零售業以及部分以外貿訂單為主的中小企業流動性承壓。這類企業形成的不良資產包抵質押物質量差，比較容易踩雷，對資產估值和處置能力提出了很高的要求。

五、非持牌AMC存在的戰略機遇

1.國家政策和監管導向明確，非持牌AMC可助力持牌機構回歸不良主業

全國統一的地方AMC監管新規即將出臺，或將要求地方AMC每年新增的不良資產規模應占新增投資額的50%。從當前有存續公募債券發行的地方AMC來看，25家機構2020年不良類主營業務收入平均占比55.48%。為提高不良資產主營業務收益，通過債務重組、資產重整、股權投資等方式提升資產價值是必由之路。盡管包括銀行基本都有資產保全部，專事處理違約貸款，但很多周期長、難度大的項目，還是會交給更專業的團隊處理。目前AMC人才背景大多為具有銀行從業經驗，便于承接銀行信貸類不良，但難于勝任投行化資產經營。而非持牌AMC相比之下更擅長通過靈活多元的手段處置各類資產，因此可能會通過合作或委托方式成為不良資管生態圈中處置和經營不良資產的一股重要力量。

2.不良資產供給增加，市場擴容為非持牌AMC提供戰略機遇

新冠疫情對經濟和金融環境的負面影響持續顯現，截至2021年年末，我國商業銀行不良貸款余額達2.85萬億元，銀行業處置不良資產3.13萬億元。信托、證券、基金等非銀金融機構出險項目增加，滋生不良資產從而成為市場的主要供給方之一。隨著疫情對實體經濟的不斷沖擊，部分非金融企業陷入發展困境，截至2021年年末，國內工業企業應收賬款余額達18.87萬億元，這其中或將產生大量不良資產。不斷增長的不良資產規模，將為非持牌AMC帶來新的發展機遇，從市場擴容中獲取更多業務機會。

3.傳統模式式微，不良資管投行化趨勢為非持牌AMC差異化發展創造條件

不良資產是逆周期產業，下行周期理論上來說是好買不好賣。但持續多年的資產荒和同業競爭激烈導致近年來資產包收購價格整體走高，底層資產價格不低、質量不高，處置收益下降，出現了既不好買也不好賣的狀況。隨著國內不良資管行業基本完成商業化轉型，批量轉讓、委托處置等傳統業務模式已無法適應上述狀況，需要依托專業技術和配套資源進行業務創新。由于歷史成因，對習慣于賺取批零差價和通道費的資管公司來說，批發零售生意不好做，終端處置業務更不是專長，這為沒有牌照加持但專注于某一領域深耕的非持牌AMC，在不良資管生態圈中發揮自身特長、拓展業務空間提供了機會。

六、非持牌AMC發展面臨的挑戰

1.數量多，體量小，能力不足

不良資管作為未來發展可期的藍海這一點基本形成共識。受到行業準入管制、資本進入和人才壁壘限制，非持牌AMC初期以清收機構為主，2018年以后非持牌AMC以投資公司、資管公司、私募基金等形式大量涌現，開始介入不良資產管理鏈條中的相關環節。這些機構在相關的制度、辦法、流程、規范和文化等方面缺乏長期的實踐積累，在資產端和資金端也沒有持續穩定的渠道，因此，差異化程度和市場集中度均極低，核心能力突出的非持牌AMC鳳毛麟角。

2.發展定位模糊，業務缺乏焦點

除了處理內部不良資產的機構外，大部分非持牌AMC以機會型業務為主，甚至是從業務衍生出公司，因此，設立初期基本都是先解決生存問題，再解決戰略問題。以生存為第一要務，缺少常態化的穩定業務來源，發展方向不明確，人才斷層明顯。

3.激勵約束機制粗放，難以匹配創新業務

現金催收、貸款重組和核銷等不良資管傳統業務模式具有低成本、易操作、見效快等特點，激勵考核相對簡單。隨著業務模式從傳統清收向經營進階，經濟周期下行期間，交易對手信用風險加大，資產包價值可能進一步下行、處置難度更大，且投行化經營模式下交易復雜、退出周期拉長，亟待建立與之匹配的激勵約束機制，激發業務團隊積極性，避免核心人才和優秀骨干流失。

4.盈利水平下降，發展不確定性增強

一方面，新冠疫情加劇了不良資產二級市場投資主體對未來經濟不確定性的擔憂，交易低迷導致部分非持牌AMC難以承接業務。另一方面，銀行資產包質量下滑，底層資產產業結構決定了資產價值不大，處置收益不高。近年來銀行等上游機構開始對內部不良進行深度處置，挖掘價值，地方AMC進一步擴大省市級不良覆蓋深度，一定程度上也擠占了非持牌AMC的發展空間。

七、后疫情時代的非持牌AMC發展路徑探析

1.融入生態圈，找準發展定位，明確目標方向

資產管理行業生態鏈由上游供給方、中游服務商、下游投資人三方構成，具有跨產業行業、跨領域、跨地域、跨機構，參與者眾多的特點。生態化的作用是推動各方跨越界限、相互賦能，如平安銀行特殊資產管理事業部通過積累朋友圈資源，搭建生態云平臺，已聚集了“資產方、資金方、服務方、管理方”等眾多參與方，其中投資人機構2000余家，準入律師6000余名，催收公司690余家，評估公司390余家，讓不良財產配置到不同參與者的手里，發揮出不同的價值。對于非持牌AMC來說，自身資源稟賦各不相同，有的擅長資產處置，有的精于資源整合，有的善于籌集資金。只有在項目實踐中形成具有自身特色和專業特長的核心能力，融入不良資管生態圈，構建起特定客戶體系，才能在競爭中站穩腳跟，才能做精、做專、做久。

2.人才為王，建一支專業且能打的隊伍

人才是組織最根本的財富。比之缺錢，把錢放在不靠譜的人手中是最大的風險。不良資管行業涉及發包市場和交易市場，橫跨各領域各行業，目前龐大的資產規模和專業從業人員的匱乏形成鮮明對比，亟待培養和造就一批熟悉不良資產收購處置、并購重組、債轉股、資產管理等投行業務，以及精通法律、財務和評估等的復合型人才。非持牌AMC人才儲備明顯不足，可通過自建、外聘、合作相結合，一方面通過業務錘煉，側重培養和引進一批具備基于多年實踐所形成的對企業走出困境判斷的專業敏感性，突出的盡調和風險定價能力，高超的溝通能力和靈活的應變能力，以及引入社會資金、受托管理資產的專業運作能力的實操型人才，作為核心團隊帶動業務開展。另一方面，通過與平安銀行特管部“四庫”等外部機構合作，以項目為紐帶形成一支相對穩定的柔性團隊。同時，在人才引進上，借鑒知名國際資管機構黑石的做法，秉承“找人而不是招人”的策略，圍繞公司戰略，找到一個合適的人或團隊，就開展一項新業務，成熟一項開拓一項，降低管理和試錯成本。

3.科學搭建激勵約束體系，激活動力源泉

資產“快進快出”模式發展空間縮小，非持牌AMC需要通過建立投行化趨勢下匹配不良資產行業雙周期性的市場化管理和激勵約束機制，在考核激勵上更加側重周期管理、周期考核，針對不良資產供給的逆周期和處置的順周期建立長效激勵機制。通過契約化管理、精細化考核、個性化激勵，促進業務轉型。同時，倡導公司與個人共同持續發展的理念，用員工持股，調動公司核心人才的積極性，吸引和留住優秀人才及業務骨干，同時兼顧公司長期利益和近期利益。最后，要創新跟投機制，尤其是對投資周期較長，風險和不確定性較高的項目，用跟投機制把員工利益與公司利益緊密聯系在一起，切實構筑利益共同體。

4.依托股東產業背景，提供個性化產融結合服務

股東具有產業基礎，在產業相關的資產評估、業務方向、法律盡調等方面均能起到積極作用。這類非持牌AMC在不良資產處置與投資業務上具有得天獨厚的行業優勢。一方面通過處置內部不良，優化集團資產結構，降低負債。可與兄弟企業形成業務協同，通過業務協同對接金融與實體，為兄弟公司及上下游客戶提供全方位、多元化金融服務業務和解決方案，提升集團的產業鏈把控力。另一方面基于內部處置經驗，為產業內其他具有價值提升潛力的問題企業或問題資產設計盤活重整、兼顧各方利益的一攬子解決方案，比如：通過債務重整或資產重整，降低財務負擔、剝離無效資產，聚焦主業；也可以聯合同行業優質企業追加投資，或為產業投資者提供并購資金，進行產業整合，將整合的行業限定在上下游或關聯的幾個行業內，支持企業專門化、專業化發展；或通過資源整合給予其技術支持等。這類以“產業+金融”為核心的資管服務，為股東產業背景雄厚的非持牌機構另辟蹊徑走出一條差異化發展路子。

5.與地方政府紓困相結合，市場下沉拓展發展空間

疫情影響下地方財政收入減少，防疫支出增加，債務高企，同時地方經濟發展承壓，可運用金融工具不多，亟須加快處置不良資產暢通經濟梗阻。非持牌AMC在處置體量小、數量多、較為分散的不良資產方面積累了一定的經驗優勢，因此，可以和全國性及地方AMC進行市場區分，下沉到地市乃至縣域經濟，參與化解區域金融風險，助力地方經濟。由于政府對當地企業家底更為了解，與政府合作能充分考慮交易結構、地域經濟、行政、司法環境等對后續資產管理、經營、處置的影響，從收購端控制資產價格，覆蓋成本、控制風險，增加項目成功率。此外，地方政府往往與國企背景的非持牌AMC合作意愿更強。政府與國企的信用背書，有利于通過聯合社會資本發起設立特殊資產基金、企業重整基金、紓困救助基金及產業投資基金，進一步放大政府紓困資金杠桿，匯聚各方資本。在這類合作中，政府具有政策優勢和地區資源整合優勢，資管機構可以發揮方案設計、項目管控的經驗優勢，協同互補，幫助化解當地問題企業、問題資產風險，形成可復制的業務模式，在不同的地方經濟紓困中持續發揮作用。

6.擁抱現代數字技術，構建“互聯網+不良”數字資產

“互聯網”與不良資產處置結合，是數字經濟時代資管行業的必然方向。互聯網跨越時空的特征一定程度上解決了被疫情阻斷的不良資產經營處置業務，搭建起一個虛擬的不良資產經營和處置場景。對于非持牌AMC來說，注重大數據、云計算、人工智能、互聯網等在不良資產處置中的運用，首先要構建“線上+線下”的運營處置系統，業務流程實現內部系統的線上化、標準化，積累底層數據資產，破解信息不對稱、交易成本高、處置效率低、風控流程不完整等痛點問題。同時利用人工智能、大數據應用、數字化轉型在風險資產的預測、估值、風控、回報分析、資產處置、平臺構建等環節中的功效，充分挖掘資產價值，建立風控預警機制。其次要融入和用好外部互聯網平臺。通過“線上資產展示、直播推介”、“現場盡調快速對接”、網絡拍賣平臺等，獲取資產信息和處置服務。目前行業內貝殼研究院、北交金科、千際投行、阿里、京東等對房地產、股權、綜合資產等進行系統性大數據詢價已經提供相關服務和產品。中國信達則與阿里巴巴共同打造虛擬互聯網平臺——信達不良資產小鎮，實施招商，引入線上資產服務商，利用數據的豐富性和信息公開的及時性，處置過程的公開透明，吸引更多參與者。非持牌AMC要善于從這些平臺中捕捉機會，躋身線上平臺，不斷發展壯大自己。

7.堅守風控底線，實現穩健可持續發展

在不良資產市場上，存在債權、股權、實物等多種形態，因此面臨的風險也極其復雜，包括信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險、稅務風險、再投資風險、交易風險、事件風險、法律風險等，同時每一類具體的不良資產還面臨更為具體的風險。可以說，不良資產管理的核心就是對風險的極度把控。非持牌AMC體量小，資金實力薄弱，抗風險能力不強，幾個甚至一個較大的項目出險都足以拖垮一個公司，成為二次不良。因此，一是要完善組織架構，中后臺設立單獨風控團隊，在業務開展初期有效識別風險，在業務推進過程中精準把控風險，同時在業務完結后期有計劃地進行風險排查與處置，在事前、事中、事后獨立承擔風險控制職能；二是要建立有效且高效的投決機制，對不良項目分層分類進行風險識別和投資決策，寧可錯過，不可錯投；三是要充分發揮現代數字技術的作用，設置風控預警指標，實現全流程風控管理，做到防患于未然；四是提高前臺業務團隊的風險識別和化解能力，對較高風險項目建立項目成員跟投機制，做到利益和風險共擔，使企業在大資管這片藍海中行穩致遠。

八、結語

疫情對經濟發展具有較長的時效性。后疫情時代，我國不良資產收購的窗口期將會延長與擴大，不良資產市場供給將繼續保持充裕。依靠低價批量收包賺取利潤和通道費的時代已經過去，早期“三打”（打折、打包、打官司）的處置模式已經難以消化如此龐大的不良資產，必將向“三重”（重組、重整、重構）的投行化模式演進，朝著商業化、標準化和規范化發展，提高處置效率，加快存量周轉。未來不良資產市場規模不斷擴大，主體日漸多元，競爭逐步加劇，尤其是外資機構投資者的加入，將帶來優秀的行業經驗和經營模式。但目前國內不良資產管理市場仍不夠成熟，受制于經濟發展水平、資產去化難易、當地司法環境等，地區發展不平衡，東部沿海地區較為活躍，而經濟落后地區尚未形成交投氣候。同時，即使在不良資產業務二、三級市場（非持牌AMC主戰場）較為成熟的長三角、珠三角地區，社會投資者購買不良資產并沒有形成規模化和產業化。空間巨大且有待完善的市場為非持牌AMC提供了重要的戰略發展機遇，善于在“不良”中尋找“優良”并快速進行處置的專業能力顯得尤為重要。綜合利用債權投資、股權投資、并購重組、市場化債轉股等多種手段，同時通過引入社會資金，解決持續拓展項目的資金需求，在挖掘資產升值潛力的同時提供附加值服務，最大限度地挖掘資產價值，是非持牌AMC從市場眾多競爭者中脫穎而出的關鍵所在。因此，對于非持牌AMC來說，緊抓機遇，練好內功，根據自身資源稟賦，制定適當的業務發展政策和策略、完善服務和管理水平、提升不良資產經營的專業化能力，才能在發展自身的同時，為實體經濟紓困和化解金融危機貢獻自己的力量。