EVA在綠地集團混改中的應用研究

文/李琳（廣西財經學院）

一、研究背景

2013年十八屆三中全會提出“要積極發展混合所有制經濟”，2014年我國政府報告進一步提出“加快發展混合所有制經濟”。國企混改的最終目的在于提升企業的競爭力，進而對企業的價值產生正向影響。此外，國企混改后企業的股權結構、治理結構和公司的財務結構將發生變化，從而改變了企業的價值。并且隨著混改行為的常態化，了解混改后企業的價值有利于評估我國企業混改的效果。本文選取我國混改標桿企業中的一員——綠地集團為研究對象，用EVA企業價值評估的方法進行案例研究，能夠提供混合所有制改革后對企業進行價值評估的方法運用，對于豐富國企混改后對企業價值和改革效果的評價標準起到一定的補充意義。

二、文獻綜述

（一）EVA國內研究現狀

李洪利(2006)用四百多家上市公司的數據進行實證研究，證明了EVA在企業績效評價中的有效性。李延喜(2011)通過深入分析企業價值的來源，說明自由現金流量在實際運用中的難點，并倡導使用多階段的EVA評價模型來衡量企業價值。曾繁榮(2016)以我國新能源上市公司作為分析對象，驗證了EVA更能有效衡量新能源企業價值創造的能力。

綜上所述，絕大多數學者認可EVA對于企業價值評估具有合理性和科學性。目前越來越多的學者將EVA運用于不同領域的企業價值評估中，EVA的研究與運用越來越廣泛。

（二）國有企業混改效果研究

李春玲（2016）以上市公司為樣本進行實證分析，對比混改前后企業的投資效率，發現混改后企業的效率得到提升，其中絕對控股變為相對控股效率提高最優。綦好東（2017）通過研究發現，國企進行混改的三大動力主要在于提高企業績效、完善公司治理和穩定與促進社會發展。

綜上所述，國企混改后企業更加適應市場經濟的發展，能夠改變企業的價值。基于EVA具有克服傳統財務指標缺陷的優點，同時，EVA能夠通過抑制短期逐利行為從而提高國有資本增值保值的能力，注重企業未來的發展潛力。因此，對混改后企業價值的評估選取EVA評估法存在著合理性和科學性。

三、綠地集團混改介紹

（一）綠地集團背景介紹

綠地集團于1992年7月正式成立，總部位于上海。2012年，綠地集團第一次登上世界500強榜單，此后一直位列五百強名單上。綠地集團立足于全球視野，堅持走資本化和國際化道路。經過數年的改革，2015年綠地集團實現整體A股上市。

（二）綠地集團混改歷程

綠地集團結合企業自身的發展需求和借助國家對于混改國企的大力支持，積極進行混合所有制改革。混改將有效地助力綠地集團的國際化、多元化發展。綠地集團混改主要分為以下五個步驟：

（1）于1992年成立的上海金豐投資股份有限公司主要經營與房地產相關的業務活動，前期企業抓住市場機會發展迅速，業務拓展迅速，后期因房地產宏觀調控影響較大，發展乏力，“出殼”意愿明顯。2013年7月1日開始停牌，為綠地集團借殼上市做準備。

（2）2013年年底，綠地集團開始引入戰略投資者，向五家有限合伙投資機構以每股5.62元價格進行擴股籌資。此次增資后，國有資本占比由60.68%下降為48.45%，公司的股權更加多元化。

（3）2014年1月，上海格林蘭由綠地集團管理層設立，是一家普通合伙企業，至此管理層擁有上市公司近9%的股權。這是為了保護綠地集團員工的利益、避免綠地集團管理層和員工所持有的股份被稀釋而使用的方法，同時也為綠地集團混改爭取到管理層和員工的支持，減少了來自員工的阻力。

（4）2014年3月，“出殼”金豐投股份有限公司將其全部資產與上海地產集團所持有的綠地集團相同價格的股權進行置換。接著，金豐投資向上海地產集團內持綠地集團股份的全部股東以非公開發行股票的方式購買綠地集團的股份。

（5）2015年8月，金豐投資股份有限公司更名為綠地控股，綠地集團通過多次的股權變更形成了相對多元的股權架構，成功實現借殼整體上市。

綠地集團大力推行員工持股、引入戰略投資者、實行借殼上市等一系列行為，使股權結構發生了較大變動，借殼上市能夠獲得新的融資方式并籌集優質資金，建立了更加合理的現代化企業體系。

四、綠地集團混改后企業價值評估

（一）EVA法的運用

EVA(Economic Value Added）即經濟增加值，是在考慮了企業稅后凈利潤的調整和企業權益成本、債務成本扣除后的值。調整項目一般涉及利息支出、在建工程、營業外收支等，使調整后的凈利潤更加真實反映企業經營狀況。

EVA方法計算公式:

EVA=稅后凈營業利潤-資本總額×加權平均資本成本

稅后凈營業利潤=稅后凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項-非經常性收益調整項-營業外收入+營業外支出）

資本總額=權益資本+債務資本-在建工程

債務資本=短期借款+一年內到期的長期借款+長期借款+應付債券

加權平均資本成本WACC=KD×D/D+E ×(1-T)+KE×D/D+E

其中，D表示債務資本，E表示股權資本，T是所得稅稅率，KD表示債務資本成本率，KE表示股權資本成本率，KE=RF+β×(RM-RF) ,RF表示無風險收益率，β表示市場系統性風險，RM是投資者期望的回報率，(RM-RF) 為風險溢價。

（二）計算綠地集團的EVA值

這里主要研究綠地集團混改借殼上市后的企業價值，因此以混改后的第一年即2016年的財務數據開始計算，截止到2020年。根據上文提到的計算公式，分別計算：

（1）計算稅后凈營業利潤，這里采用較為簡便的EVA計算公式即稅后凈營業利潤=稅后凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項-非經常性收益調整項-營業外收入+營業外支出），其中非經常性收益調項包括公允價值變動損益和少數股東損益。依據綠地集團2016-2020年年度報表數據，運用上述公式計算得出，綠地集團稅后經營凈利潤分別為78.98億元、84.31億元、160.65億元、200.199億元、211.46億元。

（2）計算權益資本總額，根據公式權益資本總額=歸屬母公司股東權益+少數股東權益。綠地集團2016—2020年權益資本總額 分別為744.8億元、934.5億元、1089億元、1314億元、1553億元。

（3）計算債務資本，由上述計算出綠地集團2016—2020年債務資本分別為2850億元、2679.7億元、2681.6億元、2933.3億元、3132億元。

（4）計算資本總額， 綠地集團2016—2020年資本總額分別為3590.01億元、3606.15億元、3754.56億元、4229. 76億元、4652.57億元。

（5）計算債務資本成本，短期債務和長期債務的資本成本分別按金融機構人民幣一年期貸款和五年期貸款基準利率確定，一年期貸款和五年期貸款基準利率數據取自中國人民銀行官網。計算出綠地集團近五年的短期債券和長期債權各占比例，最后得出近五年的債務資本成本（稅后）分別為3.47%、3.46% 、3.46%、3.44%、3.46%。

（6）計算股權資本成本，根據我國國情，本文選取五年期定期存款利率作為無風險收益率，本文借鑒溫素彬的做法，取年 GDP 增長率作為市場風險溢價值。根據資本資產定價模型計算綠地集團2016—2020年權益資本成本分別為11.60%、11.75%、11.43%、10.75%、7.05%。

（7）計算加權平均資本，結合近五年公司債務與股權的比例結構和前文計算出的債務資本成本和股權資本成本，計算出公司近五年的加權平均資本1.27%、4.37%、4.29%、4.27%、3.86%。

（8）在以上計算數據基礎上，測算得到綠地集團近五年的EVA值分別為-74.31億元、-73.28億元、-1.02億元、19.58億元、31.87億元。

五、研究結論與展望

本文選取了2016-2020年綠地集團混改后的財務數據進行EVA計算，結果顯示，綠地集團混改后的前三年經濟增加值為負。EVA為負數的原因可能如下：一是由于綠地集團屬于房地產行業，債務性資本占比較高，債務資本成本較高造成的，綠地集團的負債占比高達88%以上。二是經濟增加值涉及的調整項目較多，每個公司需要調整的項目視具體情況而定，由于不是公司的管理人員無法深入了解企業的具體情況，所以只采用了較為簡便的EVA調整法，調整了較為常見的項目，忽略了其他可能需要調整的項目，公司的價值受調整項目的不確定性影響使混改后前三年EVA值為負。三是混改后帶來的規模的快速擴張使得企業收入和利潤的增長跟不上企業資本和資產的增長，導致EVA值為負。

由數據可以直觀看出綠地集團混改后EVA逐年上升，特別是2018年增長幅度最大，2019年和2020年綠地集團的EVA為正，說明綠地集團混改后各種資本經過不斷地整合、協同發揮成效，公司的業績逐年上升，混改的成效逐漸顯現出來。本文通過運用EVA價值評估的方法研究國企混改后的企業價值，使國企混改后的效果更加直觀，有利于提供國企混改后企業價值研究的思路，全面認識了解企業價值。

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綠地控股集團有限公司(簡稱綠地或綠地集團，證券代碼：600606.SH)，公司成立于1992年7月18日，是中國市場化改革浪潮中誕生的代表性企業之一。從2000萬元注冊資本起步，經過28年的持續成長，已形成了“以房地產、基建為主業，金融、消費、健康、科創等產業協同發展”的綜合經營格局。2019年，綠地集團資產規模突破1.14萬億元，實現營業收入4280.83億元、利潤147.43億元，為邁向資產及收入“雙萬億規模”、進軍世界一流企業奠定了堅實的基礎。

多年來，綠地始終堅持走市場化、資本化、國際化道路，公司于2015年實現A股整體上市。自2012年以來，綠地已連續9年躋身《財富》全球企業500強行列，2020年位列176名，再創歷史新高度;在2020《財富》中國企業500強中綠地位列第21位;在2019達沃斯論壇期間發布的全球最具價值500品牌榜中綠地位列第165名。

目前，綠地基建產業具有建筑施工總承包特級資質7項，市政公用工程施工總承包特級資質2項，涉及軌道交通、高速公路、市政橋梁、生態文旅等領域，先后投建了總投資近200億元的南京地鐵5號線等重要項目。2020年4月，“綠地大基建集團”正式組建，將全面提升基建產業的發展能級與核心競爭力，力爭兩年內成為全國行業前五的龍頭基建企業集團。

在鞏固房地產及基建主業領先優勢的同時，綠地也積極順應中國經濟結構性變革的大趨勢，加快發展相關協同產業。其中，大金融產業已形成債權、股權、資管、資本運作四大業務齊頭并進的布局，并積極獲取保險等核心金融牌照。大消費產業服務消費升級，重點發展與高品質生活息息相關的中高端消費業態，如酒店旅游、進口商品、跨境貿易等。綠地自有及管理輸出酒店項目約200個，遍布全球12個國家70余個城市；綠地進口商品超市G-Super共80余家，覆蓋全國20余個中心城市；綠地全球商品貿易港位于上海國家會展中心南側，是中國國際進口博覽會“6+365天”常年展示交易平臺，也是“買全球、賣全球”的重要載體。