關于私募股權投資基金投資決策的思考

文/聶丹（安徽省高新技術產業投資有限公司）

20世紀80年代以來，隨著我國經濟體制不斷完善、市場環境不斷優化，經過30多年的發展，私募股權投資基金行業得到了長足發展，基本實現了政策性引導、市場化運作的平穩發展模式。但近幾年來，作為與風險投資同時期發展起來的私募行業，投資風險也需要引起重視。在此背景下，如何有效降低投資風險，提高投資決策的科學性，是私募股權投資基金的基金管理機構急需解決的問題。

一、私募股權投資基金概念及其發展現狀

（一）私募股權投資基金的概念特點

私募基金是一個與公募基金相對的概念，2014年施行的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》中將私募投資基金定義為：通過非公開的方式募集資金，按投資方和管理方協商策略進行投資理財的基金產品。私募基金產品具有靈活、高度定制化、利益綁定一致、策略豐富等優勢，深受高凈值客戶喜愛。私募基金按照投資對象的不同，主要分為私募股權投資基金和私募證券投資基金兩種。

基金業協會就“私募股權投資基金參與上市公司并購重組”相關問題答記者問（2018年10月22日發布）中提出，私募股權投資基金是指投資包括未上市企業和已上市企業非公開發行和交易的普通股（含上市公司定向增發、大宗交易、協議轉讓等）、可轉換為普通股的優先股和可轉換債等的私募基金。

本文所討論的私募股權投資基金（Private Equity），指的是以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權，投資于具有高成長潛力的公司，并提供增值服務，因此私募股權投資基金通常又被稱為創業投資（Venture Capital）、風險投資（Venture Capital）或者天使投資（Angel Investment）。

私募股權投資基金和私募證券投資基金的相同點在于募集的方式都是采用非公開募集，但是兩者存在顯著的區別，股權投資資金的基金一般投資于非上市公司股權，關注對象和投資目標是高成長型的非上市公司股權，在股權投資過程中，二級市場一般作為一個可能的退出渠道而存在。而對于證券投資基金來說，二級市場是它的直接投資對象，關注對象和投資目標就是二級市場上已上市的證券。

私募股權投資基金本質上是一種集合式投資，一般采取公司制和合伙制的組織形式，通過集合諸多投資者的出資，由基金管理機構的專業人員來管理，實現了風險的分攤和規模化的效益。

（二）私募股權投資基金的發展現狀

我國私募股權投資基金起步較晚，自1984年引入風險投資概念至今，我國的私募股權投資基金不過經歷了三十多年的發展，但是由于其可以為中小企業提供資本，對推進中小企業發展，集中社會資本投放實體產業，促進國民經濟發展具有極大的意義，因而發展迅速。且隨著國內資本市場體系的完善以及中小板、創業板和三板市場的推出和成熟，私募股權投資基金的發展路徑更趨多元。

近年來，私募股權投資基金行業發展雖有波動，但整體仍舊保持了平穩的增長。根據基金業協會發布的數據顯示，截至2020年末，在基金業協會登記注冊的私募股權投資基金管理人數量達到14986個，同比增長0．70%；私募股權投資基金(含FOF)29402只，同比增長3．3%；規模9．87萬億元，同比增長11．3%；各類投資者合計出資9．42萬億元，同比增長7．8%；在投案例55383個，在投本金6．26萬億元，同比分別增長7．7%。

對私募股權投資基金的投資端來說，半導體、醫藥生物、醫療器械與服務行業增速較高，整體投資市場對戰略性新興產業投資的力度明顯加大。近年來，私募股權投資基金持續為中小企業的發展提供社會性資金，有力地推動了我國供給側結構性改革和企業創新發展。從整體投資趨勢看來，仍舊延續了“投早、投小、投科技”的投資趨勢。根據基金業協會發布的數據顯示，截至2020年末，中小企業在投案例32115個，同比增長6．0%，占私募股權投資基金所有在投案例的58．0%；在投金額1．53萬億元，同比增長6．7%，占所有在投規模的24．4%。高新技術企業在投案例19181個，在投金額1．23萬億元，同比分別增長15．3%和13．5%，在全部在投案例中的占比分別為34．6%和19．6%。初創科技型企業在投案例 5179 個，在投金額1242．78億元，同比增長25．7%和34．2%，在全部在投案例中的占比分別為9．4%和2．0%。

二、私募股權投資基金投資決策的過程及問題

（一）私募股權投資基金項目決策過程

1．項目立項

私募股權投資基金項目的篩選和確定是投資決策的第一個重要步驟，直接奠定整個投資決策的基調?；鸸芾砣双@取項目后，要對項目所涉及的中小企業及相關企業的經營狀況、負債情況、未來占領市場領域和發展的潛力進行初步判斷，以決策是否對項目進行下一步的盡職調查。盡職調查是基金投資決策過程中需要投入極大人力、資源和時間成本的關鍵環節，做好項目的初步評估也有利于減輕盡職調查階段的壓力。

2．項目盡職調查

所謂盡職調查（Due Diligence），指的就是私募股權投資基金管理人在經過初評初審確定投資項目并立項以后，與擬投資的企業經過協商一致，達成合作意向后，由基金管理人派專業人員到投資企業內部進行實地的調查實踐，提取企業運行和發展的數據資料，對擬投企業進行進一步的發展前景的評估與分析。盡職調查是整個投資過程中最重要、最關鍵的環節，直接決定了整個投資項目的成敗。因此，盡職調查必須盡可能充分、真實、準確地反映擬投企業的實際運營情況，排查擬投企業可能存在的問題或風險，研判擬投企業的投資價值。

盡職調查主要包括內部調查和外部調查兩個部分。內部調查主要針對擬投企業的內部運行和未來發展情況，關注的重點不是擬投資公司顯而易見的外部數據，更重要的是無法通過外部途徑獲取的內部數據。外部盡職調查則是跳脫開擬投資公司本身，去調查擬投企業的上下游客戶，對擬投企業的業務發展進行全面了解，并在外部盡職調查的過程中核實擬投企業提供的內部數據真實性。

3．項目評審決策

在盡職調查環節后，基金管理人會出具盡職調查的報告，并形成最終的投資建議書，內容不僅要包含所有的盡職調查的數據和材料，更要客觀分析投資或者不投資的利弊，并在利弊權衡中給出是否投資的具體建議。最后，投資建議書需上報投資決策委員會，由投資決策委員會做出最終投資決策。

投資決策委員會是私募股權投資基金的最高決策機構，主要職責是審議項目的投資方案、退出方案和投后過程中的重大事項。投資決策委員會的成員一般由基金管理人、基金LP委派，根據基金業務實際可邀請行業專家參加。基金投資項目的評審一般可從兩個方面進行研判，即合規性判斷和商務判斷。合規性判斷主要是評估擬投項目的行業投向、所處發展階段、所處地域、投資金額等是否符合相關法律法規相關規定和基金合伙協議（章程）的約定，滿足合規性要求是對擬投企業最基礎的要求。商務判斷主要是評估擬投企業的實際經營發展情況，研判投資方案是否合理、退出方案是否可行、風險揭示是否充分、風險控制措施是否到位等方面，只有當擬投企業既滿足合規性要求，商務判斷的結果顯示適合投資的情況，投資決策的有效性才能得到保障。

（二）私募股權投資基金項目決策存在的問題

投資優質的具有高發展潛能的企業是私募股權投資基金投資成功的根本，但目前投資基金項目投資決策過程中還是存在一些問題，主要表現在以下幾個方面。

首先，項目資源渠道不夠豐富。一般來說，基金管理人獲取項目資源的渠道無非是通過自身的資源網絡，包括內部人員、股東、合伙人、合作企業、已投資企業等獲取項目信息，或者通過同行的推薦。目前我國私募股權投資基金項目的初步篩選仍然受到項目來源渠道不寬的影響，項目渠道來源不夠多元化，優質項目爭搶程度競爭激烈，容易導致估值提升，優質項目的投資條件日趨嚴格，使得部分實力不強的基金管理人難以決策。

其次，項目市場調研不夠深入。在市場環境復雜多變、投資日趨競爭激烈的情況下，很多基金管理人容易產生跟風行為，比較喜歡追求風口項目，忽視了對整個市場的調研，對產業的理解不夠，調研投入不夠，在未充分了解市場形勢的情況下進行不科學的決策。

最后，項目評價標準不夠明晰。在投資實踐中，對項目的風險評估更多依賴于基金管理人的投資經驗和主觀判斷，往往存在科學性和標準性不足的問題。項目的評估過程是一個十分嚴格的價值發展和價值培育的關鍵因素，一旦選擇錯誤則適得其反，唯有嚴謹地按照一套科學的投資決策標準來對項目進行篩選和評估，才能更好地對項目進行風險管理。

三、優化私募投資基金投資決策的策略

私募股權投資基金是相伴風險投資而生的高風險行業，通過以上分析我們了解到，現階段私募股權投資基金投資過程中仍存在一些問題，因此，進一步提高和優化私募投資基金投資決策的科學性具有重要意義。

（一）提高私募股權投資標準的科學性

提高私募股權投資標準的科學性有利于在立項篩選階段降低投資風險，盡量排除基金管理人主觀意識對投資決策的不良影響。從目前私募投資基金投資發展的現狀來看，目前投資的項目主要集中在“早、小、新”領域，對于初創、中小和新興領域企業來說，其所在的行業發展前景十分重要，直接影響了擬投項目系統風險的大小。因此，要加強對擬投項目所在行業發展前景的評估。一是行業分析要關注行業市場發展規模。市場發展規模決定了項目行業的市場潛力與發展空間，通過對過去連續5年以上的市場行業消費規模及同比增速進行調查和分析，并對未來5年以上的消費規模增長趨勢進行預測的方式來分析。二是行業分析要關注行業產品，對擬投企業所在行業的產品，要根據不同種類、檔次和應用的領域等對產品的消費規模和市場占比進行深入了解和分析，在整體上把握擬投資行業的產品結合及各類細分產品的市場需求。三是行業分析關注用戶市場，深入研究產品面對的用戶群體的購買力、購買偏好和價格敏感等，把握用戶群體的需求現狀和需求趨勢。四是行業分析要關注行業未來發展潛力，從擬投項目行業內現有競爭者的運營能力和潛在競爭者進入市場的能力、競爭者所占市場份額、替代品的替代能力、上游供應商的議價能力以及下游用戶的議價能力等具體的方面，來分析擬投資項目的行業競爭格局和在行業競爭格局中所處的地位，把握擬投資項目行業未來競爭格局的變化趨勢。

（二）拓寬私募股權投資項目來源渠道

成熟的私募股權投資決策的做出往往基于眾多的項目基礎，在大量項目對比中決策出最具有投資價值的項目，從這個角度來說，拓寬項目來源，建設多元化項目來源渠道無疑是減輕投資風險、放大投資成功率的重要方式。首先，銀行、券商等金融機構作為企業資金運轉的必要工具，與企業的發展和經營息息相關，通過金融機構來獲取項目資源是有效渠道，可以以信托形式運作私募股權基金，合作資金托管，將銀行納入基金管理和投資的體系之中，獲取優質項目資源。其次，引入政府及相關國資機構作為一般合作人，與政府合作獲取項目資源，借助政府在一定區域內的豐富資源也有益于基金管理人后續對擬投企業進行更為深入的調查研究。最后，還可以充分利用現代網絡信息技術，利用網絡中介機構拓寬項目來源，這種渠道成本較低，但是網絡信息冗雜，風險較大，需要后續投入較多精力進行核對和篩選。

（三）完善盡職調查工作步驟及全面性

提前制定盡職調查方案和計劃，進一步豐富盡職調查的調查方法，提高調查人員的專業度和調查能力，借助外部資源的力量，是提高盡職調查質量的重要手段。一是要加強盡職調查的計劃性。在盡職調查實際開展前，制定盡職調查的工作方案，明確調查組的人員（包含業務人員、財務人員、法務人員），提前了解企業所在行業的政策特性、企業股權結構等，根據調查目的制定調查訪談清單，為起草盡職調查報告做好準備。二是要加強盡職調查方法的多樣性。通過企業實地考察，核實商業計劃書、凈資產、財務報表等材料的真實性，實地考察擬投資項目的生產組織機構。會見管理團隊，通過訪談了解管理層對公司運營的掌控以及戰略規劃，判斷公司管理能力。接觸公司核心業務的伙伴，接觸潛在的客戶與供應商，了解市場空間的大小，了解擬投資企業市場占有率和市場營銷模式，了解擬投資企業產品或者服務市場的潛力和能力增長速度。三是要加強盡職調查的全面性。可以借助行業專家、法律專家和中介機構的資源和優勢，了解經營的法律風險和信用風險，了解產品的性能、技術水平，判斷產品是否有領先優勢，對往來銀行、會計師事務所等進行調查走訪，了解擬投資企業的過往融資、償債情況、資信狀況等。

（四）規范投資決策委員會的議事規則

投委會做出的決策直接關系到基金投資者的投資收益，應當規范其議事規則，提高投資決策的科學性，降低投資風險。一是要明確投資原則，投資決策做出過程中要緊緊圍繞擬投企業優質、投資方案合理、商業模式清晰、退出渠道明確等原則來決策。二是要明確投資標準，以擬投項目企業的盈利和財務情況為核心，明確投資標的負面清單。三是要明確人員組成。關于投資決策委員會成員的確定和會議的產生、組成都需要嚴格按照協議約定的規范要求，可根據業務實際情況，適時引入行業專家等人員。四是要明確會議流程。決策的流程、方式以及投資以后的獎懲規則應提前進行規范，要對流程、議程、程序和記錄進行明確規定，對于項目因決策而虧損，若是由投委會明顯過失造成的，應進行相應的規范。

四、研究結語

隨著我國資本市場的高質量、跨越式、可持續發展，私募股權投資基金面臨著新的發展機遇與挑戰，不斷優化自身的投資決策是私募股權投資基金提升競爭能力、提高發展韌勁、提振經營信心的必然舉措與客觀要求。面對私募股權投資基金項目在立項、盡職調查、決策評審等方面存在的問題，私募股權投資基金投資決策必須提高私募股權投資標準的科學性、必須拓寬私募股權投資項目來源渠道、必須完善盡職調查工作步驟及全面性、必須規范投資決策委員會的議事規則，多措并舉，全面提升投資決策的科學性、嚴謹性和精準性。