投資者情緒、管理層過度自信與企業資源配置效率

白雪蓮（副教授/博士）王司琪（首都經濟貿易大學會計學院 北京 100070）

一、引言

投資活動是企業日常經營管理中十分重要的環節，是支撐企業高效可持續發展以及競爭實力的動因和基礎，投資決策會對企業的融資渠道以及股利決策產生影響并反映在資本市場上造成股價波動，最終影響企業的經營風險以及未來的發展前景。

當前，我國的資本市場仍存在個人投資者占比較高、相對不完善等特征。由于經驗、專業知識、信息來源的匱乏，個人投資者在制定決策時容易受到外界環境、自身主觀意識以及情緒的干擾，呈現出非理性情緒。行為金融學理論認為，情緒會導致錯誤歸屬偏差，個人投資者很難正確判斷企業的真實價值以及風險從而影響其自身決策行為（王海芳、張笑愚，2021）。投資者情緒是個人投資者在自己有限理性心理等因素的干擾下所做出的行為，會造成股票價格在短期內過高或過低，并且股價在很長一段時間內背離了自身的實際價值（Baker，2003；花貴如等，2010）。情緒高漲時，投資者一方面會通過“捷徑”來制定決策從而缺乏對被投資企業深入的分析，另一方面上漲的情緒會使投資者對自身以及企業真正的實力產生盲目信心和樂觀情緒，會輕視負面信息的影響。上漲或低迷的市場情緒表現出了投資者對于資產價值呈總體樂觀或悲觀的心態（Brown，2004；唐瑋等，2017），而這種非理性的情緒會導致證券價值被錯誤定價，并且影響企業在投資方面的決策（Baker，2004；Polk，2009）。

在散戶眾多的資本市場中“投機心理”和“羊群效應”盛行且賣空限制阻礙了部分理性投資者套利，不可避免地助長了資本市場的投資者情緒，進而導致股票被錯誤估價的現象長期存在（Gu等，2018）。由于股價與企業的收益緊密相關，管理層會根據投資者情緒的波動而調整自身的投資決策，從而對企業的資源配置效率產生相應的影響。另外，根據情緒傳遞理論，投資者的情緒也會傳遞給企業的管理層，投資者高漲的情緒會帶來企業股價的快速上漲，管理層看到股市的變動后也會產生非理性的情緒，從而影響自身的行為決策，對企業的資源配置效率產生影響。

目前學術界對于投資者非理性情緒的研究從多個維度展開，大部分研究集中在投資者對于股市以及宏觀經濟的影響，對于企業投資行為的影響研究較少，本文從資本市場上非理性情緒入手，研究其對企業決策產生的影響及影響機制，豐富補充了非理性情緒對企業行為影響的相關文獻。

二、文獻回顧與假設提出

（一）投資者情緒與資源配置效率。根據股權融資渠道假說，市場中投資者非理性情緒的變化以及該行為帶來的股票價格的錯誤估計會改變某些行業的股權融資條件（Baker等，2003）。投資者由于受到自身情緒以及精力的影響更加偏向于關注自己感興趣并且看好的股票，對于那些主要依靠權益融資的公司的管理層來說，其會“利用”投資者的這種非理性情緒，選擇適當的時機發布一些更被投資者所重視和關注的股票，以達到降低企業股權融資成本和融資約束的目的，從而擴大企業的投資規模，但同時也加劇了過度投資，降低了企業資源配置的效率（Polk&Sapienza，2009）。

“理性迎合渠道”理論認為，理性的管理者為了穩定或者提高短期股價會去迎合投資者的情緒從而調整其投資決策，選擇市場中熱門項目去最大化自身利益，甚至選擇可行性較低的項目，導致非效率投資的產生。由于市場中信息不對稱的存在，企業的投資行為成為了投資者判斷其風險以及未來收益的重要依據（Polk和Sapienza，2009），而管理層在決策時不僅會考慮收益，更會關心該項目對公司股價的影響。情緒上漲時投資者會對項目的預期收益情況持過度樂觀態度，造成股價上升，情緒低迷時其會將股票拋售導致股價快速下滑從而導致企業可能陷入財務風險（花貴如等，2011）。為了穩定股價，或者為了提高股價從中謀利，在投資者情緒上漲時，管理層會更多考慮市場中潛在投資人的喜好，從而做出收益率及可行性較低的投資決策，加劇過度投資，造成企業資源配置效率的下降。

基于以上分析，本文提出假設1：

H1：投資者情緒越高漲，企業資源配置效率越低。

（二）投資者情緒與管理層過度自信。除了投資者有限理性之外，管理層也存在非理性心理，二者同時存在。管理層的過度自信心理會導致過高估計項目的預期收益，忽視內在的風險，導致其在決策時產生錯誤偏差。實際生活中，這種非理性心理并非全部由自身性格引致，也會受到外界因素的干擾。根據情緒感染理論，人們在交換信息的過程中會受到對方行為以及情緒的影響。投資者情緒的變化反映在股價和換手率的波動上，管理層在接收到信號后也會產生非理性的情緒（曹國華，2019；張瑞軍，2021），據此調整其對公司價值和風險的認知。因此，市場中非理性情緒能“塑造”管理層的情緒，使其產生過度信心或者過度悲觀的心理。當投資者情緒上漲時，由于資本市場上股價的上漲，管理層會產生過度自信心理。基于此，本文提出假設2：

H2：投資者情緒越高漲，管理層過度自信程度越高。

（三）投資者情緒、管理層過度自信及企業資源配置效率。根據情緒感染理論，管理層的非理性情緒會受到投資者情緒的影響。而在企業日常經營中，企業的決策很大程度上取決于管理層對該項目的判斷及偏好。過度自信的管理層通常會擁有更強的風險承擔能力及偏好，在評估項目可行性的過程中可能會夸大預期的收益并忽視或低估負面信息對企業帶來的影響及內在的相關風險，從而引致過度投資情況的產生。市場中投資者情緒的上漲會提升管理層的過度自信程度，使其在決策過程中無法準確判斷項目真實的收益和風險，不能理性地分析項目的可行性，從而做出更加激進的投資決策，造成資源配置效率的下降。基于此，本文提出假設3：

H3：管理層過度自信在投資者情緒對企業資源配置效率的影響機制中起到中介作用。

三、研究設計

（一）數據來源及樣本選擇。本文以2010—2020年滬、深A股上市公司為樣本，并對初始數據進行如下處理：（1）剔除金融類公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除數據缺失、異常樣本；（4）對變量進行Winsorize處理。最終獲取832家公司數據，共9 152個樣本量。本文從CSMAR數據庫等搜集原始數據。

（二）變量定義。

1.被解釋變量——資源配置效率（Ineff）。本文借鑒Richardson（2006）的度量方法，用模型計算的殘差的絕對值來衡量Ineff，該數值越大代表企業資源配置效率越差。

2.解釋變量——投資者情緒（Sent）。本文參照花貴如等（2010；2011）的研究，選取分解Tobin’s Q的方法衡量①該種方法的理論基礎在于，Tobin’s Q不僅包含未來的投資機會，也包含投資者情緒引致的股票錯誤定價。因此，該方法將Tobin’s Q與描述公司基本面的變量組（股東權益凈利率、主營業務收入增長率、資產負債率、規模）進行回歸，同時控制行業和年度效應，以擬合值作為反映投資機會基本Q的度量，以殘差作為投資者情緒的代理變量。。

3.中介變量——管理層過度自信（OC）。本文參考姜付秀等（2009）的方法，選用相對薪酬指標來衡量管理層過度自信（OC），首先，計算企業前三大高管薪酬之和/所有高管薪酬之和，結果越大表明上市公司中過度自信的情況越嚴重。其次，若OC數值大于中位數水平，則取值為1，否則取0。

4.控制變量。參照花貴如等（2010）、黎文靖等（2014）的研究，本文控制了財務杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、現金流（Cashflow）等可能會影響回歸結果的公司層面的因素。在此基礎上，本文還控制了行業（Ind）以及年份（Year）虛擬變量。

變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設計。

為驗證假設1，本文構建了模型（1）：

為驗證假設2，本文構建了模型（2）：

為驗證假設3，本文用溫忠麟等（2004）的方法，在模型（1）、（2）的基礎上構建了模型（3）：

管理層過度自信的中介效應是否成立的判斷規則如下：首先對模型（1）進行回歸分析，如果α1顯著，意味著投資者情緒影響企業資源配置效率。然后對模型（2）和模型（3）進行回歸，如果模型（2）中的α1、模型（3）中的α2均顯著，中介效應顯著，進一步，若模型（3）中α1顯著，則管理層過度自信起到部分中介作用，若α1不顯著，則管理層過度自信起到完全中介作用。

四、實證結果

（一）描述性統計。從表2描述性統計結果可以看出，資源配置效率最大值為0.438，最小值為0.000176，中位數為0.0222，均值為0.0347，這表明資源配置效率總體上波動不是很大，整體情況相對較好。投資者情緒全樣本下均值為0.0853，標準差為0.924，最大值為5.541，最小值為-2.84，波動較大，表明目前從整體來看投資者對于股市的發展普遍比較樂觀，但由于散戶較多，投資者情緒波動較大，這符合我國股市的實際現狀。管理層過度自信的均值為0.4676，中位數為0.443，說明目前我國上市公司高管薪酬差距較大，前三大高管薪酬占比較高，高管過度自信的可能性較大。企業的財務杠桿水平平均處在48.3%，符合我國企業資產負債率總體處在40%—60%水平的現狀。其他變量的統計結果與其他學者的研究并無明顯差異。

表2 描述性統計

（二）回歸結果分析。

1.投資者情緒與資源配置效率的回歸結果見表3第（1）列，Sent的系數為0.002，在1%的水平上顯著為正，由此可以看出，市場中投資者的情緒越高漲，波動越大，企業的資源配置效率越低，結果支持本文的假設1。

表3 實證回歸結果

2.投資者情緒與管理層過度自信的回歸結果見表3第（2）列，Sent的回歸系數為0.023，且在1%的水平上正相關。由表3結果可知，當市場中投資者受主觀情緒影響較大時，會反映在股價上，并將這種情緒傳遞給企業的管理層。具體而言，情緒越高漲，企業股價越容易被高估，管理層對企業發展以及自身能力都更加自信樂觀，這符合管理層有限理性假說以及情緒傳遞理論，假設2得到驗證。

3.管理層過度自信的中介效應回歸結果分析。從表3第（1）、（2）列結果可以看出，投資者情緒會對企業的資源配置效率產生影響，并將自身情緒傳遞給管理層，造成管理層過度自信。第（3）列中Sent的回歸系數為0.002，在1%的顯著性水平上正相關，OC的回歸系數為0.002，在5%的顯著性水平上正相關，表明在投資者非理性情緒對企業資源配置效率的影響作用中，管理層過度自信發揮了部分中介效應，這與假設3一致。

（三）進一步分析。由以上分析可以看出，投資者的非理性情緒會造成企業非效率投資，并且管理層過度自信在其中起到了部分中介作用。那么在不同的約束調節下，上述結果是否存在差異呢？本文從企業外部分析師跟蹤、企業自身異質性兩方面探討投資者情緒對公司資源配置的影響。

1.分析師跟蹤的調節效應。市場中投資者之所以會產生非理性的情緒，根本原因是市場與企業間存在嚴重的信息不對稱。分析師作為重要的信息中介，能緩解信息不對稱，改善企業信息環境，并且其預測的準確性較高，容易使投資者信服。另外，研究表明，分析師也是企業強有力的外部監督者，能有效約束企業的行為。所以，當分析師跟蹤的數量越多，企業與市場的信息越透明，投資者非理性因素會降低，企業自身決策行為受到這種非理性情緒的影響也會相應降低。本文引入Sent×Analyst交互項以及Analyst變量來進行驗證，如下頁表4第（1）列所示，Sent以及Analyst的系數均顯著為正，Sent×Analyst在1%的水平上顯著為負，表明分析師跟蹤數量會削弱投資者情緒對企業資源配置效率的抑制作用，企業被更少的分析師跟蹤時，上述抑制效應越強。

表4 進一步分析

2.內部控制的調節效應。內控質量高的企業，內部治理情況較好，企業信息透明度更高，管理層的行為相應地受到更多的監督及約束，其在進行投資決策時會更加理性客觀。本文依據迪博指數將企業內部控制質量根據中位數分為高低兩組，下頁表4第（2）、（3）列表明，內控質量低的企業，Sent的系數顯著為正，而在高內控質量組結果并不顯著，表明投資者情緒對企業資源配置效率的抑制效應主要體現在內部控制質量低的企業。

3.產權性質的調節效應。首先，相比非國有企業，國有企業在融資渠道和融資成本上有很大優勢。而非國有企業通常面臨融資難、渠道少的情況，其決策行為受市場的影響較大。其次，國有企業受相關政策的影響更大，會受到更嚴格的監管，管理層決策更加謹慎，對市場環境不敏感，而且國有企業要承擔更多的社會責任，故國有企業受到投資者情緒的影響較小。分組回歸結果如下頁表4第（4）、（5）列所示，兩列Sent均顯著，但相比之下，國有企業受到市場非理性情緒的影響較弱，管理者迎合市場進行決策的情況較少。而在非國有企業中，投資者高漲的非理性情緒對企業資源配置效率的負向作用效果更顯著。

（四）穩健性檢驗。為了檢驗回歸結果的穩健性，本文首先采取張瑞軍（2021）的做法，重新度量了自變量投資者情緒指標，選取當年7—12月的月度累計個股回報率，然后帶入本文的研究模型中進行回歸檢驗。結果與前文一致。其次，為了防止內生性問題導致回歸結果的不準確，本文將自變量投資者非理性情緒以及相關控制變量進行滯后一期進行回歸，假設依然成立，說明市場中投資者的這種非理性情緒會降低企業的資源配置效率，并且在這個過程中管理層過度自信起到部分中介作用。

五、研究結論與啟示

本文根據“有限理性”假說，將市場中投資者的有限理性心理與企業管理層的有限理性心理放入同一框架中進行分析研究，從行為金融學視角，考察了市場中散戶普遍存在的非理性情緒對企業決策效率的影響以及這種非理性情緒促使管理層過度自信心理的產生，進一步研究了管理層過度自信在投資者非理性情緒對企業資源配置效率的影響中的作用。研究結果表明，市場中的非理性情緒會導致管理層在制定投資決策時更多關注潛在投資者的投資偏好，從而盲目擴大投資，選擇收益率低或可行性較低而投資者更加看好的項目，導致企業資源配置效率下降，并且情緒越高漲，這種現象越明顯。此外，這種非理性的情緒會通過市場中股價的迅速波動傳遞給企業管理層，導致其對自身能力以及企業的發展前景盲目自信，產生非理性行為。進一步研究發現，管理層過度自信的心理也會在非理性情緒對企業資源配置效率的影響過程中發揮部分中介作用。即個人投資者的情緒越高漲，管理層的過度自信程度越嚴重，從而對資源配置效率的抑制作用越明顯。此外，投資者非理性情緒對企業資源配置效率的抑制作用在企業受到更少的分析師跟蹤、內部控制質量低以及非國有企業中更顯著。

據此，本文提出以下建議：首先，市場監管部門應制定更加科學、嚴格的信息披露政策，加大對企業的監管力度，提升企業透明度，使個人投資者在制定投資決策時能夠獲取更加充分全面的信息，從而減少非理性因素及其他情況對其決策的干擾。其次，企業應當建立完善的治理監管機制。如建立完善的公司治理體系，使公司每位員工均能按照相關公司章程及法規行事；在組織架構設立相關監督監察崗位，建立完善的監督機制；通過完善法人治理結構，使得董事、監事、高管各司其職，保證監督機制落實到位。此外，企業管理層也應加強學習，不斷提升自身能力，理智客觀地評估項目的可行性，幫助企業更好發展。