ESG表現能提升企業價值嗎？
——基于我國A股上市公司的實證研究

佟凡（副教授）王玉娟（教授）

（北京經濟管理職業學院 北京 100102）

一、引言

近年來，伴隨著社會各界對全球氣候變化、可持續發展、綠色轉型的愈發關注，ESG（Environment，Social and Governance，即環境、社會和治理）理念逐漸深入人心，成為評價企業社會責任整體表現的分析框架，也是投資者關注的重要投資指標之一。ESG主要由環境、社會、治理三大分支構成。環境表現反映了企業在減少資源消耗和污染排放方面所作的努力；社會表現反映對人的基本權益、就業質量、產品責任和社區關系的尊重；治理表現反映了企業管理層（治理結構）的權利和責任。2018年，中國證監會發布了《上市公司治理準則》修訂版，引入國際資本市場倡導的ESG理念，增強上市公司在環保、社會責任等方面的帶動作用，確定了環境、社會責任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架。那么上市公司ESG表現能真正提升企業價值嗎？企業在ESG哪個方面上的表現能夠提升企業價值？這種關系是否受其他因素影響？ESG表現是否能夠提升企業長期價值？

回顧以往研究，在ESG表現和企業價值關系方面，國內外學者尚未形成統一結論。大多數學者認為企業ESG表現對企業價值能起到正向作用；有部分學者研究發現企業ESG表現好降低了企業價值；還有少數學者發現企業ESG表現與企業價值、凈資產收益率無顯著關系。當前研究分歧可能是由研究樣本國別不同、企業發展狀況各異、對ESG和企業價值的計量口徑不一致等原因造成的。

國外ESG研究成果豐厚，但大多以發達國家為樣本，缺乏對包括中國在內的新興市場國家的研究。而國內一般聚焦于環境、社會、公司治理三者之中的某單一方面對企業價值或財務績效的影響進行研究，鮮少從ESG整體對企業價值影響的角度進行研究。此外，目前國內大多數學者研究中使用的ESG數據來源于商道融綠、華證等機構公布的評級數據，比如ESG表現評為A、AA、AAA級等，而沒有詳細的分數，這會導致研究者無法區分相同等級企業ESG表現的差異。

本文的貢獻體現在：第一，探究了我國A股上市公司ESG綜合表現與企業價值的相關關系，并綜合探究了ESG表現的三個分支：環境表現、社會表現、治理表現各自與企業價值的相關關系，豐富了新興市場ESG表現和企業價值關系方面的研究成果。第二，本文直接使用了湯森路透數據庫對我國A股上市公司ESG表現的評分數據（取值為0—100分），而非評級數據。在對企業ESG表現的差異區分上更為精準，為后續研究提供了新的研究視角和思路。

二、理論分析與研究假設

ESG表現是衡量企業社會責任行為的重要指標之一。企業社會責任行為對企業價值影響的研究一直受學術界關注，目前大致形成兩種不同觀點：價值提升理論（the value enhancing theory）和股東費用理論（the shareholder expense theory）。價值提升理論認為，在企業的戰略和實踐中引入社會責任活動，會產生競爭優勢，促進長期股東價值的創造。這些優勢包括品牌聲譽、員工生產力、企業經營效率的提升等，以及與監管機構、社會和其他利益相關方關系的改善，以獲得更好的投資項目和更多的資金來源。基于這一理論，可以預期上市公司的社會責任措施會得到股票市場積極顯著的評價。股東費用理論認為，對企業社會責任實踐的投資增加了成本，使公司處于經濟劣勢，導致企業市場價值下降。具體來說，有學者研究認為，對可持續發展的承諾可能導致過度投資和其他不符合股東最佳利益的活動，甚至會破壞企業價值。雖然關于企業社會責任與股東價值創造的文獻觀點不一，但越來越多的研究支持價值提升理論。

（一）上市公司的ESG表現與企業價值。在ESG表現和企業價值關系方面，國內外學者尚未形成統一結論。Barth et al（.2016）發現ESG與企業價值（托賓Q）存在正相關關系。Ghoul et al（.2017）認為如果在市場制度不完備的國家，ESG表現會顯著正向地影響企業價值。Aound et al.（2018）通過研究埃及上市公司發現ESG指數排名越高，企業價值越高，二者存在正相關關系。張琳、趙海濤（2019）基于我國A股上市公司面板數據，運用雙向固定效應模型研究發現ESG表現對企業價值有顯著的正向影響。徐明瑜等（2021）以我國3 402家A股上市公司為樣本研究發現ESG表現較好的公司企業價值會更高，即ESG表現顯著正向地影響企業價值。當然，也有學者持其他觀點。Brammer et al（.2006）通過研究認為ESG表現越好，企業價值越差。Sassen et al（.2016）通過考察ESG對歐洲企業的影響，發現企業ESG表現較好反而削弱了企業價值。此外，還有學者研究馬來西亞公司發現ESG表現和企業價值的關系并不顯著（Atan et al.，2018）。

值得注意的是，在ESG表現和企業價值關系方面，美國、歐洲等發達國家市場的研究成果較為豐富，然而在新興市場國家研究仍處于起步階段，尤其實證研究非常不足。在對新興市場研究中，Miralles-Quirós et al.（2018）和 Bohyun Yoon et al（.2018）的研究影響力頗廣，本文借鑒了他們的研究思路和方法。

Miralles-Quirós et al.最早在巴西這個新興市場針對ESG表現和企業價值的關系展開了研究。他們用量化ESG評分作為企業社會責任績效的代理變量，分析了巴西股票市場中企業社會責任活動的價值相關性，即使用Ohlson提出的估值模型來檢驗ESG如何影響企業的市場價值，整體結果支持價值增值理論。Bohyun Yoon et al.在Miralles-Quirós研究的基礎上，借鑒Barth and Clinch對Ohlson估值模型的修正模型，針對相同問題對韓國這個新興市場展開了研究，結果發現企業社會責任實踐顯著正向地影響企業價值。

雖然學術界尚未達成統一結論，但可以看出絕大部分研究結論認同ESG表現顯著正向地影響企業價值。綜合上述研究，本文提出假設1：

假設1：ESG表現對企業價值有顯著的正向影響。

（二）環境、社會、治理表現各自對企業價值的影響。現有文獻在環境、社會、治理表現某單一分支對企業價值影響的研究較多，但截至目前暫未形成共識。

在環境表現影響企業價值方面，很多學者從不同角度展開了探討。徐光華等（2017）基于滬深A股重污染行業企業樣本對環境信息披露、媒體關注和企業價值間的關系展開研究，發現環境信息披露質量顯著正向地影響企業價值。汪長英等（2019）基于投資者情緒理論，在線性回歸法基礎上結合主成分分析法對我國A股上市公司展開實證研究，結果表明環境表現和企業價值有顯著的正相關關系。朱清香等（2020）以深滬A股重污染行業企業為樣本，基于市場競爭視角探究環境表現對企業價值的影響，結果表明環境表現顯著正向地影響企業價值。許華等（2021）基于我國A股汽車制造業上市公司樣本，研究環境責任、媒體關注和企業價值的關系，結果表明企業環境責任履行越好，企業價值則越高。鄭瓊等（2021）結合對中國平安的案例分析，提出企業應不斷完善環境管理會計體系，構建科學規范的ESG架構，以提升企業長期價值。王文兵等（2022）在分析環境信息披露理論基礎上，從環境信息強制披露、信息披露標準化建設等維度提出提升企業環境信息披露質量的建議。然而也有部分學者持其他觀點。Filbeck et al.（2004）研究發現環境表現與企業價值有負相關關系。范琦（2013）基于央企上市樣本，研究了國有企業環境責任和企業價值的關系，發現央企環境責任和公司價值間存在正相關關系但不顯著。

在社會表現影響企業價值方面，有正相關、負相關和不相關三種觀點。李正（2006）研究了我國521家上市公司的樣本數據，發現從當期看，履行社會責任降低了企業價值；但從長期看，履行社會責任不會降低企業價值。朱雅琴等（2010）通過研究1 318家滬深上市公司數據，探討企業履行社會責任與企業價值間的關系，結果發現企業對政府和職工履行社會責任與企業價值有顯著正相關關系。耿云江等（2018）基于滬深兩市納入潤靈環球社會責任評級的上市公司樣本數據，研究發現企業社會責任履行越好，企業價值越高。柴壽升等（2021）基于我國26家旅游行業上市公司，用QCA方法展開研究，發現企業社會責任的多維度聯動有利于企業價值的提升。但也有部分學者持其他觀點。有學者研究發現社會責任履行降低了企業價值（Vance，1975；Lerner，1994），也有學者認為承擔社會責任與企業價值無關系（Mcwilliams et al.，2001）。

在治理表現影響企業價值方面，潘福祥（2004）通過構建我國上市公司治理指數CGI，發現治理水平顯著正向影響企業價值。劉銀國等（2011）構建了公司治理水平CGI指標體系，研究發現治理水平對短期績效的影響比對企業價值的影響更顯著。陳霞等（2015）從委托代理理論、剩余索取權理論角度發現公司治理水平對企業價值有正向作用。潘明艷（2019）以2019年滬深批發零售業上市公司為樣本展開實證研究，結果發現企業治理結構與企業價值存在相關關系，且治理結構中的股權結構、董事會治理機制對企業價值的影響最明顯。李駿朕等（2022）綜合分析了ESG理念對內部控制五要素的影響，提出運用ESG理念促進企業內部控制能力提升的策略。Bohyun Yoon et.al（.2018）研究了ESG表現三個分支各自對企業價值的影響，研究發現韓國上市公司環境、社會、治理表現各自均顯著正向地影響企業價值，從而支持了價值增值理論。綜合上述研究，本文提出假設2：

假設2：環境表現、社會表現、治理表現各自對企業價值均有顯著的正向影響。

（三）行業、企業性質異質性對企業ESG表現和企業價值關系的影響。一些文獻發現企業ESG表現對企業價值的影響與行業、企業性質等因素有關。Miralles Quirós et.al.（2018）通過使用反映巴西環境保護的指標變量，分析了不同行業性質的企業社會責任估值效應差異，發現非環境敏感行業環境表現的提升對企業價值正向影響更顯著，環境敏感行業社會表現、治理表現對企業價值的正向影響更顯著。Bohyun Yoon et.al（.2018）通過研究韓國公司樣本發現非環境敏感行業ESG表現對企業價值的正向影響更大，進一步從企業性質角度具體分析了韓國財閥企業，研究發現只有財閥企業的治理表現顯著提升了企業價值。張琳、趙海濤（2019）采用A股上市公司面板數據，利用雙向固定效應模型證明了在ESG表現提升企業價值中行業異質性和所有權性質的重要性，并證明了非國有和非污染行業的企業，ESG表現對企業價值的正向影響更明顯。徐明瑜等（2021）研究發現ESG表現對企業價值提升的作用在非國有企業中更加明顯。

本文按行業異質性將上市公司分為環境敏感行業、非環境敏感行業。對環境敏感行業的劃分參照《上市公司環境信息披露指南》規定，即將造紙、制革和采礦業、經營火電、石化、化工、冶金、鋼鐵、電解鋁、水泥、煤炭、制藥、紡織、發酵、建材、釀造等16類產業企業定義為環境敏感行業、其余為非環境敏感行業。企業性質按照國有企業、非國有企業劃分。基于以上研究，本文提出了假設3a和假設3b：

假設3a：非環境敏感行業企業ESG表現的提升對企業價值的正向影響更大，負向影響更小。

假設3b：非國有企業ESG表現的提升對企業價值的正向影響更大，負向影響更小。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源。基于數據的獲取便利性、代表性和完整性，本文以2017—2020年我國A股上市公司為研究對象。ESG相關評分數據來源于湯森路透數據庫（Thomson Reuters Eikon），其余市場及財務數據分別來源于東方財富金融終端數據庫（Choice）和國泰安數據庫（CSMAR）。數據處理中，剔除*ST、ST上市公司；剔除金融、保險等行業上市公司；剔除數據披露有缺失值的公司，最后得到559家上市公司共1 484個觀測值。為避免異常值的影響，本文對連續變量進行了在0.01和0.99水平上的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義。

1.解釋變量。借鑒Miralles Quirós etal（.2018）的做法，解釋變量為每股賬面凈值、每股收益、ESG表現。對ESG表現本文采用綜合表現和三個分支表現來衡量，具體分為ESG表現（ESG）、環境表現（E）、社會表現（S）、治理表現（G）。采用湯森路透ESG總評分及三個分支評分，其每年評一次，取值范圍為0—100分。

2.被解釋變量。被解釋變量為企業價值。借鑒Miralles Quirós et.al（.2018）的做法，以股票市場價格（P）作為上市公司企業價值的替代變量。

3.虛擬變量。借鑒Bohyun Yoon et al（.2018）的做法，虛擬變量設定為行業環境敏感性（ESI）、企業性質（STO）。

4.控制變量。參考過往文獻研究，控制變量設定為資產規模（SIZE）、資產負債率（LEV）。本文主要變量定義詳見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構建。模型構建參考Miralles Quirós et.al.（2018）的做法，共分為三步。

第一步，檢驗從財務報表中提取的財務信息（每股賬面凈值、每股收益）是否與企業價值相關。

第二步，在第一步基礎上，再將代表其他非財務信息的ESG加入到模型中，分析ESG表現與企業價值是否相關。ESG表現（ESG）、環境表現（E）、社會表現（S）、治理表現（G）統一用ESGit代替。

模型（1）、（2）用來檢驗假設1、假設2。

第三步，分析企業ESG表現是否受到行業、企業性質異質性的影響。

模型（3）（4）用來檢驗假設3a、假設3b。第二、三步為本文重點研究問題。以上模型中，i代表第i家上市公司，t代表第t年情況，α代表截距項，β1-5代表回歸系數，εit代表隨機誤差。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計。表2為主要變量的描述性統計分析結果。被解釋變量每股市場價格（P）均值為35.64，標準差為86.29，表明樣本中各公司每股股價均存在顯著性差異。P的3/4分位數為33.66，小于均值，表明樣本中高股價公司集中于小部分公司。解釋變量中ESG均值為31.41，標準差為15.31，表明樣本中公司ESG得分差異明顯，且ESG均值大于其中位數29.25，表明大部分公司ESG得分低于均值。ESG三個分項E、S、G的均值分別為25.20、24.23、46.98，標準差分別為22.08、17.38、21.07，樣本公司在三個分項上的表現均有顯著性差異。其中G的均值最高，說明樣本公司在公司治理（G）方面的平均表現更好。

表2 描述性統計

（二）相關性分析。表3為主要變量之間的相關性分析。模型中解釋變量與控制變量、控制變量兩兩間的相關系數基本小于0.5，表明不存在嚴重的多重共線問題。被解釋變量企業價值（P）與解釋變量ESG表現（ESG）、環境表現（E）、社會表現（S）、治理表現（G）的相關關系為負，系數的符號與研究假設預期不符，參考徐光華等（2017）的研究成果，原因主要在于受到企業價值和企業規模間顯著的負相關關系影響，需根據回歸模型結果作進一步的判斷。

表3 相關性分析

（三）回歸分析。

1.ESG表現對企業價值影響的實證分析。表4為模型（1）（2）即ESG表現對企業價值影響的回歸分析結果。第（1）列反映的是模型（1）的回歸結果，結果顯示每股賬面凈值（BVPS）、每股收益（EPS）與企業價值顯著正相關；第（2）列結果顯示，模型（2）在模型（1）基礎上加入ESG表現后，Adj_R2值增加，表明ESG表現在股市上與企業價值有相關性。ESG表現與企業價值在10%的水平上通過檢驗且系數為正，說明兩者顯著正相關，表明企業ESG表現可以顯著提升企業價值。假設1成立。

表4 ESG表現對企業價值的影響回歸結果

2.環境、社會、公司治理表現對企業價值影響的實證分析。表4第（3）列結果顯示，環境表現（E）與企業價值之間在5%的水平上通過檢驗且系數為正，意味著企業環境表現能明顯提升企業價值。第（4）列結果顯示，社會表現（S）與企業價值之間均在1%的水平上通過檢驗且系數為正，意味著企業社會表現能明顯提升企業價值。第（5）列結果顯示，治理表現（G）與企業價值的關系沒有通過檢驗，假設2不完全成立。

3.行業、企業性質異質性對企業ESG表現與企業價值之間關系影響的實證分析。下頁表5為模型（3）即環境敏感行業企業ESG表現的企業價值相關性回歸分析結果。為了考察行業異質性對ESG表現和企業價值之間關系的影響，將環境行業敏感性（ESI）與ESG表現的交乘項加入回歸模型。研究發現：環境行業敏感性（ESI）與ESG表現（ESG）、環境表現（E）、社會表現（S）、治理表現（G）的交乘項系數均為負，但都未通過顯著性檢驗，說明ESG表現對企業價值的影響不會因其是否為環境敏感行業而存在差異。假設3a不成立。

表5 ESG表現對企業價值的影響：行業異質性回歸結果

表6為模型（4）即不同企業性質ESG表現的企業價值相關性回歸分析結果。為了考察企業性質對ESG表現和企業價值之間關系的影響，將企業性質（STO）與ESG表現的交乘項加入回歸模型。研究發現：企業性質（STO）與ESG總表現（ESG）、環境表現（E）、社會表現（S）、治理表現（G）的交乘項系數均為負，但都未通過顯著性檢驗，說明ESG表現對企業價值的影響在不同性質的企業中沒有顯著差異。假設3b不成立。

表6 ESG表現對企業價值的影響：企業性質異質性回歸結果

（四）穩健性檢驗

為檢驗研究結果的可靠性以及模型的穩定性，本文進行了如下兩項穩健性檢驗：

1.選取新的變量替換企業價值。本文參考朱乃平等（2014）的做法，進一步將被解釋變量P替換成市凈率（PB，PB=每股股票價格/每股凈資產）進行穩健性檢驗，結果顯示，主要變量的系數符號和顯著性均未產生變化，結論穩健，假設1、假設2能夠得到支持。

2.增加新的控制變量。參考已有文獻研究，在前文回歸模型控制變量SIZE、LEV基礎上，增加新的控制變量資產收益率（ROA，ROA=稅后凈利潤/總資產）進行穩健性檢驗，結果顯示，主要變量的系數符號和顯著性未產生變化，仍支持研究假設1、假設2。綜上分析，我們認為本文的實證研究結果具有良好的穩健性。

五、研究結論

“十四五”規劃明確指出，經濟社會發展要以推動高質量發展為主題，企業應更加重視環境、社會和治理表現，實現長遠可持續發展。ESG是貫穿新發展理念、構建新發展格局的有力抓手之一。本文基于湯森路透數據庫ESG評分數據，選取2017—2020年我國A股559家上市公司為研究樣本，探究我國上市公司ESG表現和企業價值的關系，以及ESG表現的三個分支環境、社會、治理表現各自與企業價值的相關關系，并進一步探究這種關系是否受行業和企業性質異質性影響，以及ESG表現和企業長期價值間的內在關系和規律。研究發現：ESG表現顯著正向地影響企業價值；環境、社會表現對企業價值有顯著的正向影響；行業、企業性質異質性對企業ESG表現和企業價值間關系的影響不明顯；ESG表現對企業長期價值具有顯著正向影響；環境、社會表現對企業長期價值具有顯著正向影響。