業績補償承諾與并購商譽關系研究

關澤群 胡幫國

（北愛荷華大學商學院 容誠會計師事務所 安徽合肥 230601）

一、引言

為了維護中小股東利益，保持并購交易的公平性，《上市公司重大資產重組管理辦法》于2008年在并購交易中引入業績補償承諾制度，規定上市公司在并購中可與交易方簽訂相關的業績補償承諾協議，若賣方業績未達標則需以支付現金等方式對買方進行補償。根據信號理論，在市場交易存在信息不對稱的情況下，業績補償承諾協議的簽訂能夠向上市公司傳遞積極信號，進一步提高并購資產的估值進而提高上市公司的收益。已有研究表明，業績補償承諾協議已在并購市場中展現出積極的經濟效果，如上市公司在簽訂業績承諾期間經營業績顯著提高（饒茜等，2017）；業績承諾對標的企業的并購績效會產生一定的正向影響（潘愛玲，2017）。企業的并購重組行為與商譽資產有著直接聯系，商譽資產的可轉讓性是通過并購行為形成的，且并購商譽對于合并后的公司績效具有一定的促進作用（張喜娜，2022）。因此，本文以并購交易中簽訂的業績補償承諾為出發點研究其對并購商譽的影響具有一定的理論意義和實踐價值。進一步地，相較于非國有企業，國有企業對于會計準則的執行以及會計計量等活動更加嚴謹和穩健，政府部門對企業并購行為的監管和約束可能會影響到并購商譽的確認和計量，因此，本文引入產權性質進行情境異質性分析。

相較于以往文獻，本文的可能貢獻主要體現在以下三個方面：第一，已有研究主要從上市公司經營業績、盈余管理、審計收費等角度來研究業績補償承諾的經濟后果，且大多基于業績補償承諾對并購溢價的提升作用，本文采用商譽凈值變動額除以年末總資產對并購商譽進行度量，能更為準確地體現業績補償承諾的作用機制。第二，以往對并購商譽影響因素的研究主要集中在CEO風險偏好、并購類型等，本文從業績補償承諾視角為并購商譽的影響因素研究提供了新的注解。企業并購過程中關聯交易、盲目追求優質資產等行為會帶來過高的溢價和商譽泡沫，這可能使企業承擔更高的風險，進而為企業經營留下隱患（許藝鏵等，2021）?；跇I績承諾視角研究商譽的影響因素能更為直接地發掘并購商譽形成的動機，為會計準則制定者對商譽的定義和計量提供一定的借鑒。第三，引入產權性質進行情境差異化分析，有助于理解業績補償承諾作用機制的情境性差異。此外，業績補償承諾對并購商譽的路徑檢驗分析，有利于進一步厘清業績補償承諾的作用機制；分析業績補償承諾在并購商譽與企業風險承擔之間發揮的作用，也有利于深化業績補償承諾的經濟后果研究。

二、理論分析與研究假設

業績補償承諾制度本質上是對賭協議的一種特殊形式，其在國外的并購活動中大多以“對價合約”的形式存在，而國內的業績補償承諾不是一種支付方式，而是實質上具有中國特色的一種補償條款，兩種機制雖在形式上有一定相似之處，但其本質和設置初衷存在一定的差異（沈華玉等，2019）。近年來，隨著在并購中簽訂業績補償承諾協議的上市公司日益增多，該機制越來越受到國內外學術界的關注，已有研究多從設置業績補償承諾的動機和經濟后果兩方面來進行研究。

（一）業績補償承諾與并購商譽

企業并購行為是管理層的重要決定，但其中有些并購行為因為缺乏效率并不能夠為股東創造價值，在并購交易中引入業績補償承諾機制的出發點也是為了緩解并購中由于信息不對稱而導致有損并購方以及股東利益的行為。并購方與被并購方簽訂業績補償承諾協議后，根據協議承諾的年限，在未來的1至3年內將實際利潤額與承諾利潤額進行比較，若被并購方業績未達標則需要按照現金補償、股份補償和現金加股份補償等方式對并購方進行相應賠償。這種機制會對承諾方產生補償壓力，并購方也可以根據是否簽訂業績補償承諾來對并購企業質量做出判斷，因此業績補償承諾不僅能夠提高高質量公司被并購的可能性，還會對被并購方產生一定的激勵作用，進而提高并購交易的效率（呂長江等，2014）。而從商譽的角度出發，外購商譽源自于企業并購行為，且并購商譽會受到并購雙方對未來預期的態度、并購價格的確定、股價及并購效率的影響（杜興強等，2011）。因此業績補償承諾可能會對并購商譽產生一定的積極影響。

本文認為業績補償承諾主要從以下兩個方面對并購商譽產生影響。第一，業績補償承諾能夠提高并購交易中的溢價水平進而影響企業并購商譽。依據信號傳遞理論，被并購方通過簽訂業績補償承諾能夠向并購方傳遞一種良好的信號，提高其對被并購方的信任程度，使得并購方對該并購交易產生的績效持看好態度。另外，被并購方愿意簽訂業績補償承諾意味著其自身對于實現承諾業績具有一定的信心，并購方內部股東及其管理層愿意為并購交易承擔更高的溢價水平，有研究發現，發生業績補償承諾的并購事件中，其并購溢價程度更高。而商譽的產生與并購活動密切相關，被并購企業內部的自創商譽可以通過并購行為表現出來，最終在并購價格中得以體現，因此上市公司新增的商譽能夠在一定程度上衡量并購交易中所支付的溢價，則業績補償承諾能夠通過提高并購中所支付的溢價進而提高企業并購商譽。第二，業績補償承諾能夠對企業內部的協同效應產生激勵作用，進而影響企業并購商譽。簽訂業績補償承諾后，若業績不達標，被并購方需要進行相應的補償，因此為了避免賠償，被并購方在完成業績的過程中會付出更多的努力，盡可能降低因信息不對稱而導致的代理成本，進而提高并購效率。另外簽訂業績補償承諾能夠緩解信息不對稱程度，在信息更加透明的情況下，高質量公司參與并購的可能性更大，并購效率進一步提高，所產生的協同效應水平也更高。業績補償承諾不僅會對被并購方公司形成一種激勵和約束作用，而且在一定程度上能夠緩解信息不對稱程度，改善并購效率進而提高協同效應水平。上市公司可確認商譽中所包含的合并商譽來源于企業內部經營的協同效應（周澤將等，2019），因此業績補償承諾能夠通過提高并購效率，產生協同效應從而提高并購商譽?；谝陨戏治?，本文提出假設1：

假設1：限定其他條件，業績補償承諾能夠提高企業并購商譽。

（二）業績補償承諾、產權性質與并購商譽

我國企業可以分為國有企業和非國有企業。國有企業最終控制人是政府，政府作為外部環境中一個對企業有重要影響的因素（黃娟等，2021），為了使企業經營更加穩健和可持續，其在并購交易事項中會進行行政干預，從而會對業績補償承諾與并購商譽之間的關系產生影響。第一，相較于非國有企業來說，國有企業肩負著一定的政府職能和更高的社會責任感，在進行決策時首先考慮的并非如何為企業獲得利益，而是在國家層面和企業層面之間進行抉擇，權衡利弊，以維護社會公共性（周耀東等，2012）。因此國有企業對于包含并購交易在內的投資決策會采取較為穩健的措施，在實際并購交易中所受到的監督壓力會更強，促使企業在并購交易中更加客觀地評估并購協同效應和潛在的并購風險，從而降低了企業所支付的并購溢價。李丹蒙等（2018）研究發現，在民營企業并購中管理層過度自信對并購溢價的影響更強。類似的，業績補償承諾對并購溢價的影響在國有企業中要弱于在非國有企業的情況也在情理之中。第二，對于國有企業來說，其業績下降、虧損乃至經營失敗時更可能從政府部門獲得相應的財政補貼，而非國有企業經營失敗的代價更可能是由公司股東自行承擔，則非國有企業的股東及其管理層更有動力去為公司謀求一個好的前景。為了提高并購交易效率，達到雙贏的目的，非國有企業可能為并購中的整合事項付出更多的努力，并且為了避免業績不達標所導致的賠償，公司內部管理層會更加積極地去實現承諾業績。因此，非國有企業在并購交易中所產生的協同效應水平可能會更高，則在非國有企業中，業績補償承諾對并購商譽的促進作用可能更加顯著?；谝陨戏治?，本文提出假設2：

假設2：限定其他條件，國有企業會減弱業績補償承諾與并購商譽之間的正相關關系。

三、樣本選取與研究設計

（一）樣本選取

參考劉向強等（2018）的研究，本文選擇2013—2019年在并購交易中簽訂過業績補償承諾協議的上市公司為研究樣本?！渡鲜泄局卮筚Y產重組辦法》于2008年4月發布，但2008—2012年在并購事項中簽訂業績補償承諾協議的樣本數過少，因此選擇2013年作為本文研究時間起點。根據研究對樣本進行如下篩選：（1）剔除屬于金融、保險行業的樣本；（2）剔除并購交易未完成、業績補償承諾未到期的樣本；（3）對于同一年度發生多次并購事件并簽訂業績承諾協議的樣本，僅保留第一次并購事件及業績承諾協議相關數據；（4）剔除發生在同一控制下的并購樣本；（5）剔除數據缺失的樣本。經過上述篩選步驟后最終得到742家樣本公司，共3 429個樣本數據，本文的所有數據均來自CSMAR數據庫。為了降低極端值對研究結果的影響，本文對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理，分析軟件為Stata 15.0。

（二）變量設計與模型構建

本文參考鄭海英等（2014）的研究，選取標準化商譽變動額（GW）為被解釋變量，選取是否簽訂業績補償承諾（Promise1）和業績補償承諾金額的對數（Promise2）為解釋變量，參考沈華玉等（2019）和傅超等（2015）的研究選取控制變量，如表1所示。

表1 變量定義及解釋

本文研究的被解釋變量是并購商譽，而并購商譽與業績補償承諾本身是相關的，有業績補償承諾即意味著有并購發生，進而表明存在商譽變動?；诖?，本文參考李丹蒙等（2018）的研究，構建了模型（1）：

進一步地，為了檢驗產權性質在業績補償承諾與并購商譽之間所發揮的作用，本文在模型（1）的基礎上構建了模型（2）：

模型（2）中變量均與上文保持一致。按照假設1和假設2的預期，模型（1）中業績補償承諾Promise的系數β1應顯著大于0，模型（2）中Promise*STATE交乘項的系數γ1應該顯著小于0。

四、實證結果分析與討論

（一）描述性統計與相關性分析

描述性統計結果如下頁表2所示。樣本中GW的均值和標準差分別為0.0701、0.2320，標準差約為均值的3倍，表明樣本中的上市公司所持有的商譽資產存在較大的差異性，這也為本文探討業績補償承諾影響企業并購商譽提供了契機。Promise1的平均值為0.4870，說明近年來業績補償承諾在并購交易中占據了重要的位置。STATE的均值為0.1790，表明樣本中有近20%的上市公司為國有企業，該結果可能系本文樣本選擇所致，國有企業對企業并購行為監督作用更強，民營企業則更多關注經濟利益，會樂于簽訂業績補償承諾。

表2 描述性統計結果

同時，本文對主要研究變量進行相關性分析，GW與Promise1、Promise2的Pearson相關系數分別為0.2483、0.2481，且均在1%的水平上顯著為正，表明業績補償承諾與并購商譽呈正相關關系，該結果初步驗證了研究假設1。至于產權性質在業績補償承諾與并購商譽之間發揮了何種調節作用還有待于下文進一步的實證檢驗。

（二）實證檢驗結果

1.業績補償承諾與并購商譽的多元回歸分析。表3的第（1）列至第（2）列列示了2013—2019年業績補償承諾與并購商譽之間的面板數據多元回歸結果，所有報告的t值均已經過個體層面的cluster調整（下同）。Promise1、Promise2的系數分別為 0.0422（t值=12.9510）、0.0042（t值=11.4081），均在1%的水平上顯著為正。上述結果基本表明業績補償承諾顯著提高了上市公司并購商譽，假設1得以支持。首先，業績補償承諾能夠降低上市公司未來業績下滑的可能性，承諾方通過簽訂業績補償承諾協議向上市公司傳遞了正面信號，增加并購雙方的信任程度，進而提高了上市公司對于高額并購溢價水平的接受能力。其次，業績補償承諾通過緩解信息不對稱程度和對承諾方產生激勵效應兩種方式，使得承諾方更加努力完成業績，降低并購交易過程中產生的代理成本，進一步提高了并購雙方的協同效應，進而增加了企業的并購商譽。

表3 業績補償承諾與并購商譽

2.業績補償承諾、產權性質與并購商譽的多元回歸分析。表3的第（3）列至第（4）列列示了2013—2019年業績補償承諾、產權性質與并購商譽之間的面板數據多元回歸結果，Promise1*STATE、Promise2*STATE的系數分別為-0.0397（t值=-7.2206）、-0.0045（t值=-6.9615），均在1%的水平上顯著為負。上述結果基本表明國有企業會減弱業績補償承諾與并購商譽之間的正相關關系，假設2得以支持。國有企業在執行層面也會受到更多的監督和約束，并購決策會更加穩健，對并購中高額溢價的接受能力降低；而非國有企業更傾向于追求企業利潤最大化，在業績補償承諾的壓力下會更努力地實現業績以避免對上市公司進行賠償，業績補償承諾對并購商譽的促進作用也更加顯著。

五、穩健性檢驗

（一）PSM傾向得分匹配法

在現實情況中，上市公司簽訂業績補償承諾可能是基于企業實際情況需要而做出的選擇，進而使得樣本存在非正態分布的自選擇問題?；诖?，本文采用傾向得分匹配法（PSM）來緩解樣本自選擇偏差對研究結果可能產生的影響。首先建立Logit選擇性模型估計發生業績承諾的概率，在此基礎上依據所估計的概率對樣本公司進行排序，按照概率得分進行一對一匹配后回歸，結果顯示在控制樣本自選擇偏差問題后，研究結論沒有發生實質性變化。

（二）Heckman兩階段回歸方法

為了進一步緩解樣本自選擇偏差問題可能對研究結論產生的影響，本文構建Heckman兩階段回歸模型，再次對研究假設進行深入檢驗?！渡鲜泄局卮筚Y產重組管理辦法》規定在資產評估方法中以收益法和開發法為依據，資產評估方法的規定促使企業選擇簽訂業績補償承諾，進而通過業績補償承諾間接影響并購商譽，因此，本文參考李秉祥等（2019）的研究，第一階段選取資產評估方法是否為收益法和開發法作為虛擬變量（Method）。第二階段在模型（1）、（2）的基礎上加入控制變量IMR。Heckman兩階段模型的回歸結果顯示，考慮樣本自選擇后的實證結論與前文基本保持一致，研究結論未發生變化。

六、進一步分析

（一）業績補償承諾提高并購商譽的路徑分析

在前文理論分析中，業績補償承諾提高并購商譽的路徑在于提升了并購溢價水平和并購協同效應水平。依據信號傳遞理論，承諾方通過簽訂業績補償承諾來向上市公司傳遞一種好的信號，上市公司股東及其管理層更愿意為此次并購交易承擔較高的溢價水平；另外，業績補償承諾會對承諾方產生一定的激勵和約束，為了避免賠償，承諾方會做出更多的努力，并購效率由此增加，并購協同效應水平相應提高。據此，本文進一步分析業績補償承諾與并購溢價和并購協同效應之間的關系，并構建模型（3）和模型（4）。

其中，PRE代表并購溢價水平，參考呂長江等（2014）的研究，采用（并購價格-目標公司賬面價值）/（|目標公司賬面價值|）進行度量，數值越大則并購溢價程度越高；SYN代表協同效應，參考黃福廣等（2020）的研究，高并購績效來自并購中的協同效應，而業績補償承諾所產生的并購績效往往在未來一段時間內體現，因此，本文采用收購方年度股票收益率滯后一期對并購協同效應進行度量。

由表4列示的結果可以看出，第（1）列中Promise1的系數為3.1517（t=1.7179），在10%的水平上顯著為正，第（2）列中Promise2的系數為0.1129（t=0.3903），雖不顯著但符號為正；第（3）列中Promise1的系數為0.1005（t=5.0198），第（4）列中Promise2的系數為0.0112（t=5.0479），均在1%的水平上顯著為正。簽訂業績補償承諾能夠顯著提高并購交易中的溢價水平和并購協同效應水平，且業績承諾金額越大，并購協同效應水平越高，業績承諾金額對并購溢價的影響為正但不顯著，以上結果基本說明了“簽訂業績承諾→并購溢價水平提高”“并購協同效應水平提高→并購商譽增加”的影響路徑存在。

表4 業績補償承諾與并購溢價水平及并購協同效應

（二）業績補償承諾、并購商譽與企業風險承擔

以往的研究表明高額商譽增加了企業風險承擔水平（鄭海英等，2014；周澤將等，2019），而并購中的業績補償承諾同樣能夠提升公司經營業績，高績效同時也意味著公司承擔了高風險。因此業績補償承諾作為促進企業產生高額商譽的動因之一，在企業并購商譽與風險承擔之間發揮了何種作用值得探究。為此，本文進一步選擇企業風險承擔水平作為新的被解釋變量，實證檢驗業績補償承諾在并購商譽和企業風險承擔水平之間發揮的作用。具體的檢驗如模型（7）所示：

其中被解釋變量RISK代表企業風險承擔，參考錢先航等（2014）的研究，本文采用上市公司股票日收益的年度波動率RISK1、周收益的年度波動率RISK2、月收益的年度波動率RISK3來度量企業風險承擔水平，上述模型中其余變量均與上文保持一致。

回歸結果顯示，GW和Promise1的交乘項系數分別為0.0101（t值=2.6941）、0.0373（t值=2.8475）和 0.0800（t值=2.3843），且分別在1%、1%和5%的水平上顯著為正。上述結果說明了業績補償承諾強化了并購商譽與企業風險承擔水平之間的正相關關系。業績補償承諾的信號傳遞機制能夠緩解信息不對稱程度，提高并購效率，反映在企業具有更好的資源獲取能力，從而強化了高額商譽對企業風險承擔能力的促進作用，進一步提高了企業的風險承擔水平。

七、研究結論與政策啟示

并購交易在資本市場上越來越頻繁，業績補償承諾機制也成為上市公司維護股東利益、降低并購成本的重要工具，其對并購效率的提高主要是通過信號傳遞機制以及激勵和約束作用。鑒于此，本文通過2013—2019年簽訂業績補償承諾的A股上市公司數據，實證分析了業績補償承諾對并購商譽的影響，研究結果表明：第一，業績補償承諾與企業并購商譽之間存在顯著的正相關關系。表現為上市公司在并購交易中簽訂業績補償承諾、業績補償承諾金額越大，企業并購商譽變動額增加。第二，在非國有企業中，業績補償承諾對并購商譽的促進作用更加顯著。國有企業在決策中更偏向于選擇穩健的方案，而非國有企業在業績補償承諾的壓力下更有動機去完成承諾業績，對并購商譽的影響更顯著。第三，進一步分析表明，業績補償承諾提高了并購溢價水平，促進了并購協同效應，以上構成了業績補償承諾提高并購商譽的影響路徑。第四，業績補償承諾強化了并購商譽對企業風險承擔水平的正相關關系。

依據以上研究結果，本文提出如下三點意見：第一，業績補償承諾與并購商譽之間呈現的正相關關系可能是業績補償承諾機制的信號傳遞作用以及其激勵、約束效應所致。因此，上市公司在簽訂業績補償承諾協議時，要充分發揮該機制對并購方的信號傳遞作用和對承諾方產生的激勵以及約束作用，進一步增加并購效率，維護上市公司及其股東的利益。另外，商譽泡沫已經成為資本市場的重要隱患，未來上市公司在進行并購交易時應合理利用業績補償承諾，壓縮商譽泡沫的空間以降低企業經營風險。第二，關注企業產權性質的異質性特征，重視非國有企業產權性質對業績補償承諾機制的影響，在非國有企業中應當規范并購交易事項，對業績補償承諾合理進行使用并進行有效的監督，在提高企業并購效率的同時，防止商譽泡沫和高額并購溢價的產生，合理地進行企業經營決策。第三，本文研究發現業績補償承諾還能夠強化并購商譽對企業風險承擔水平的激勵效果，因此未來上市公司在簽訂業績補償承諾協議時，不僅需要考慮其給企業帶來的正向影響，同時還需要關注該機制所引發的高風險問題，合理進行風險管控，同時也為監管部門維護并購市場的秩序，建立良好的監管制度提供參考。

限于研究主題限制，本文研究還存在一定的局限性，具體體現在以下兩個方面：第一，本文認為在并購交易中可以通過簽訂業績補償承諾協議來產生高額并購商譽，而目前學術界對于商譽的本質探索還存在一定的爭議，由業績補償承諾所導致的高額并購商譽是否全部符合商譽的經濟含義，并給企業帶來超額的盈利能力？這些問題本文尚未涉及。第二，除了產權性質，影響業績補償承諾作用機制的因素還有很多，比如公司管理層過度自信等，本文尚未一一探索。上述構成了今后的研究方向。