固定收益債券的風險與防范

張寶

（西澳大學 澳大利亞珀斯 WA 6009）

眾多投資者認為，參與債券投資可以獲得固定的利息，雖然無法取得超額的收益，但無投資風險。實際上，債券投資既存在風險，也存在一些額外的收益機會。

債券是政府、金融機構、企業等機構為籌措資金，按照法定程序發行并向債權人承諾于指定日期還本付息的有價證券。持有固定收益債券的投資者，預知收益的數量和時間。債券具有償還性、流動性、安全性和收益性。種類有政府債券、金融債券和公司債券。從期限分有短期債券、中期債券和長期債券。債券有票面利率和市場價格變動產生的損益。其中，票息是固定的金額；損益是動態變化。相對于其他投資，債券投資本金較為安全，收益比較穩定，是一個良好的投資品種。但是，債券投資確確實實存在風險，除國債外，不管是地方債券、金融債券還是公司債券，都或多或少存在風險。

1 我國債券市場的發展歷程

中國債券市場從1981年開始建立，經過曲折的探索和艱難的發展，現已成為全球第二大債券市場，市場規模突破110萬億人民幣。債券市場的發展史，映射了中國經濟從小到大、由弱變強的奮斗史。債券市場的發展歷程大致可分為起步、快步、規范整頓、快速發展四個階段。

1.1 起步階段(1981—1986年)

債券市場正式建立，標志性事件是財政部恢復發行國庫券，在此階段，以發行國債為主并嘗試發行金融債券和鼓勵國內企業到國際資本市場發行債券。在國內市場，出現了向社會和企業內部職工籌資的企業債券(1984年)。

1.2 快步階段(1987—1997年)

隨著經濟的發展，出現了各種債券，改變了債券品種單一的局面。國家根據實際，發行了重點建設債券和基本建設債券；批準發行企業短期債券和向內部職工籌資的企業內部債券及住宅建設債券； 在“治理整頓”期間，財政部發行了一種利率加保值補貼率的保值國債。1992年開辦了國債期貨交易，雖在1995年5月暫停，但此時的債券市場基本形成了統一分層的市場體系。

1.3 規范整頓階段(1998—2004年)

在此期間，管理體制雖帶有計劃經濟色彩，但債券市場已從根本上改變了規模小、品種單一、發展緩慢的狀況。國債成為國家集中財力辦大事、實施積極財政政策的有力工具；企業債券成為企業重要的融資手段，使企業迅速壯大。債券市場經過曲折的探索階段，開始快速發展。

1.4 快速發展階段(2005年至今)

國債期貨恢復交易(2013年9月)，標志著有效的市場監管已經形成，債券市場日益走向成熟和壯大。

2 固定收益債券市場風險分析

相對于高風險的投資品種，固定收益債券的風險較低，但也存在風險，這個風險就是未來的不確定性。影響債券價格的主要因素有期限、票面利率、投資者預期、企業資信程度、債券和資金的供求關系及通貨膨脹。固定收益債券所面臨的市場風險有系統性風險和非系統風險，兩種風險相互作用、相互影響，依據能否通過分散投資化解風險來劃分風險類型。其中，系統性風險是全局性因素導致的風險，是難于化解的風險，主要是利率風險、政策風險和通貨膨脹風險；非系統風險是個體因素導致的風險，可以通過多樣化投資防范的風險，主要是信用風險和流動性風險。

2.1 利率風險

2.1.1 利率風險

各種債券都面臨利率風險，債券價格波動主要由利率的變動導致，一旦債券貶值，就會給投資者帶來收益的不確定性。價格變動與利率變動呈反向關系：市場利率上漲，價格隨之下跌；市場利率下調，價格上漲。利率風險的大小還與債券的期限相關，期限的長短決定了價格的利率敏感度。

2.1.2 利率風險結構

資本市場上眾多的債券中，許多相同期限、相同利率的債券，由于發行人不同，面臨違約風險、流動性和稅收政策存在差異，其市場估值不同，計算出來的收益率亦不相同。

2.2 政策風險

由于市場經濟不成熟，國家或地方政府會根據實際調整和改變經濟政策，政策法規的變化，必然導致債券價格發生波動，給投資者帶來風險。其中，政府對債券市場的制度建設和市場化改革及稅收政策，對市場的走向影響巨大。

2.3 通貨膨脹風險

通貨膨脹引起物價上漲，導致貨幣實際購買力持續下降，形成購買力風險。由于通脹，投資者獲得的實際收益率只是名義收益率減去通脹率后的差額，這個收益是以貨幣形式體現的，在通脹情況下，貨幣貶值，投資雖增加了收益，但實際購買力卻是下降的，實際收益不足以抵消和彌補通脹造成的購買力損失。通脹風險是債券投資中最為常見的風險。

2.4 信用風險

2.4.1 信用風險產生的原因

債券發行者不履行到期債務，看似是違約行為，其實是信用風險。企業被信用機構降低信用等級，也是信用風險。投資過程中，投資者最擔心的是企業經營風險，最恐懼的是違約風險。公司經營不善、沒有足夠的現金流用來支付利息和本金及誠信缺失、故意違約，是信用風險產生的主要原因。

2.4.2 信用風險的劃分

就債券而言，國債風險為零，地方債券則以還款來源評定風險高低。以地方稅收作為還款來源，風險很低；承諾以某個投資項目的收益或凈現金流為還款來源，風險較高。公司債券的票面利率往往高于市場無風險利率，高于國債利率，原因在于公司債券多多少少存在信用風險。實踐中，投資者大多采用信用評級來確定債券風險的大小，用不同等級債券之間的收益率差來反映不同信用風險的風險溢價(信用利差)。在經濟繁榮時，等級低的債券與無風險債券(國債) 之間的收益差相差不大；一旦經濟蕭條或衰退，信用利差就會急劇擴大，等級低的債券在市場上的價格會狂跌。

有提前贖回規定的債券，發行人可根據市場狀況和自身融資計劃，提前部分贖回或全部贖回。

債券的風險與企業信用休戚相關，企業發債者信用程度越高，債券風險越小，市場價格越高；而信用程度越低，其債券價格就越低。在債券市場，國債價格最高，金融債次之，企業債最低。

2.5 流動性風險

將資產變現是投資的一個必要過程，流動性不足必然造成投資者收益的波動。市場上的各種債券，流動性天差地別。流動性好與差，以能否迅速低成本交易的能力來衡量。交易中，交易價格影響交易成本和資產的損益，交易的理論價格取決于債券的期值、待償期限和市場利率，其中，市場利率是最活躍的因素。流動性好的債券，投資者容易以較優的價格快速變現。流動性差的債券，投資者較難變現，除非忍痛低價售賣。

3 固定收益債券市場風險的防范

盡管市場存在著系統性風險和非系統風險，但大部分風險都是可測的，可以通過多樣化投資進行規避。

3.1 利率風險的防范

越是成熟的債券市場，投資面臨的利率風險反而越大。原因在于經濟的多變和央行對利率政策運用的日益嫻熟。債券是典型的利率產品，利率波動會產生價格風險和再投資風險。

債券的市場價格等于現金流折現值，并隨著利率的波動不斷變化，價格走勢與利率走勢呈相反關系，投資者預期的收益率不一定等于名義收益率。一直持有至到期的債券，中途價格的變化對持有人影響不大；如果到期前需要出售債券，又遇利率上升，意味著投資產生損失，這種現象就是價格風險。

假設債券到期后將收到的本息進行再投資，此時的投資策略之一是考慮因利率變化而引起的不確定性，一般情況下，持有短期債券，再投資風險較小；持有長期債券，再投資風險較大。

應對利率風險的方法如下：

(1)優化債券組合，長短結合，分散債券期限，作為主要的防范措施。在利率走勢為上升時，選短期債券，尋找高收益投資機會；利率走勢為下降時，繼續持有長期債券；這樣能保持較高的收益，減小利率風險的沖擊。

(2)有效組合債券種類。根據經濟態勢，選取不同主體發行的債券。債券按安全性大小排列，依次為國債、金融債、企業債；按收益率高低排列，依次為企業債、金融債、國債。經濟向好時，投資者多投企業債；經濟變差時，多投國債。

(3)巧用國債套期保值交易。在歐美市場，有眾多的金融衍生工具可供選擇。如用遠期利率，謀求額外收益；利用利率互換，降低資金成本；買賣債券期貨合約，進行風險對沖。在我國，國債期貨是投資者唯一可以進行風險對沖的套保工具。符合條件的投資者可以在國債現貨市場和國債期貨市場同時做一筆交易(金額、期限相同、買賣方向相反)，利用期貨的損益對沖現貨投資的損益，起到規避利率風險的作用。目前，國債期貨的交易有漲跌停板制度，如碰到市場極端情緒，很難完成頭寸調整。

3.2 政策風險的防范

了解政府對債券市場的規劃和政策，理解政府在必要時采取的法律、經濟和行政手段，引導債券市場健康、穩定、有序發展。

投資者應堅持如下幾點：

(1)認清風險和收益的關系，打破“剛性兌付”思維。(2)充分了解相關信息，特別是信用評級信息，領會市場資源優化配置的原理，熟練掌握各種交易手段。

(3)遵循價值規律，了解政治、經濟、社會因素對市場經濟的影響，根據經濟運行的周期特點對企業進行科學細分，注意財政、貨幣政策的變動趨勢及稅收政策的變化。在我國，除國債和部分地方專項債券免稅外，其他債券的收益都需納稅，一般來說，免稅債券比應納稅債券的到期收益率要低。

(4)樹立正確投資理念，增強風險意識，用法律手段保護自己的合法利益。

3.3 通貨膨脹風險的防范

可以實施分散投資，適當配置一些由優秀上市公司發行的可轉換債券，以較高的收益沖抵購買力下降的風險。投資應注重實際收益率，不被名義收益率所蒙蔽。具備條件的投資者，可以把握價格波動低買高賣獲取價差收益或通過買賣債券期貨合約來對沖風險。

3.4 信用風險的防范

債券的本質，就是借款合同，是將債務合同標準化。防范信用風險就是防范債券發行者違約的可能性。在資本市場融資，信用高的借款人，利率較低；信用低的借款人，利率較高。債券發行者在發行債券時，為了增強投資者的信心，通常會介紹所在地的營商環境、公司經營狀況、信用評級及債券本身的特點。

投資者要密切關注債券本身特點的說明，了解清楚債券有無特別條款，有無提前贖回規定。對于一些特別債要考慮是否適合自己投資，如沒有贖回期限的永續債、零息債(在發行時打折發售，到期時按票面價贖回) 和可以轉換成股票的可轉換債。

投資人了解公司的信用風險，除了重視在投資中舉足輕重、影響巨大的評級公司評級外，還要認真研讀公司的財務報表。通常，債券發行者為了降低債券風險，會有一些特殊的保證條款或增加償還債券本息擔保人。

受市場追捧的不單是國債，還有一些大公司債券，由于公司實力雄厚，信用良好，債券供不應求，并不需要評級公司做第三方認可。

由于信息不對稱，投資者必須依賴評級公司的評級，加強自行對債券的分析，提高對投資的判斷能力，堅持分散投資，降低債券投資所面臨的信用風險。

3.5 流動性風險的防范

投資者可根據債券期限的長短、利率的高低、信用的好壞、流動性的強弱、進行結構性投資、以保證資產的流動性。了解債券期限長短與風險大小、收益高低的關系，做到債券期限多樣化，以購買短期債券為主，適當配置一些中長期債券。分別選取國債、企業債、金融債，優化投資組合，做分散化投資。這樣可使風險與收益多次排列組合，最大限度減少風險和分散風險，既可取得高于市場無風險利率的收益，又能保持資產的流動性。

正確判斷市場態勢，準確把握交易時機，選擇活躍債券，遠離冷門債券，是投資者防范風險的主要手段。

4 結語

債券市場是金融市場的重要組成部分，有助于投資者進行資產規劃、投資，有助于企業籌措資金，改善資本結構，優化治理結構，有利于提高資本市場融資效率，促進經濟的發展。但固定收益債券的市場風險是客觀存在的，通過對固定收益債券市場風險的分析和提出防范措施，可以幫助投資者了解風險、規避風險、理性投資，既為經濟發展出力，又能實現較好的投資收益。