經濟政策不確定性與企業投資

周鑫 霍艷麗 劉家鵬

(中國計量大學 浙江杭州 310018)

經濟政策是各國行政當局調節經濟的主要途徑，它的可變性與不可預期也給經濟主體帶來了不確定性。目前，我國正處在經濟結構轉型和調整的重要階段，出于發展與改革的需要，我國政策的調整和推新要比世界其他各國頻繁，相比其他國家，我國近年來的經濟政策不確定指數呈現高波動、數值大的特點。

經濟政策不確定性過高，有可能影響企業對未來所能產生的現金流作出誤判，他們的投資決策難度繼而增加，可能會抑制企業投資。公司投資不僅受外部環境的直接影響，還離不開企業內部的治理機制，企業經營是否存在嚴重的代理沖突問題，都會影響到企業投資。故而，本文從公司治理的角度，探究了企業的代理沖突是否會改變企業投資受到經濟政策不確定性的敏感程度。

1 文獻回顧與研究假設

早期學者研究表明，企業外部環境時常發生變化，企業會通過改變決策、調整投資規模，以適應當前的變化，當經濟政策不確定性上升時，企業能夠捕捉到不確定性帶來的投資契機，適當增加當期的投資。針對宏觀經濟政策不確定性對企業投資的直接影響，多數學者的研究成果都聚焦于宏觀經濟政策不確定性對投資規模的直接影響(李鳳羽和楊墨竹，2015；Gulen和Lon，2016)。由于近幾年經濟政策復雜多變，在市場主體不可以準確而有效地預見當局是否、如何及何時調整當前的經濟政策時，他們的投資決策難度也繼而增加。

假設1：經濟政策的不確定性會對中國企業投資產生顯著影響，更多地表現為負面影響。

Fama和Miler(1972)研究指出，企業進行投資決策時，由于無法制定一個決策要求股東和債權人兩者的權益都獲得最大化，兩者間就會形成沖突，代理沖突會引致投資行為的改變。股東在作出對投資項目的抉擇時，通常會傾向于利潤高但風險也相對高的項目，而投資損失則大部分由債權人承受。基于公司有限責任和股東風險偏好，面對不確定性股東投資傾向自身利益最大化，偏好增加風險投資。徐鳳菊等(2018)研究表明，隨著公司股權集中度增加，控股股東在企業中投資決策的參與增加，公司管理層會接受更多大股東的任命，會對公司決策形成影響。喬霖(2016)指出，股權結構能夠影響公司投資，且股權集中度的提高會降低投資效率。因此本文提出以下假設：

假設2：資產負債率的提高將削弱公司投資對經濟政策不確定性的敏感程度。

假設3：股權集中度會減少公司投資對經濟政策不確定性的敏感性。

2 數據、變量及模型設定

2.1 數據來源

企業的財務數據來源于萬德(Wind)數據庫，本文使用了A 股上市公司2008—2019 年的財務數據。在此基礎上(1) 每個行業在業務經營及計量等方面存在一定的差別，排除了金融行業和房地產業上市公司。(2)刪除標記為ST與PT的上市公司樣本。(3)排除了一些財務數據不完善和信息收集不完整的企業。(4)為減少異常值的影響，對數據進行縮尾處理。

2.2 主要變量描述

(1)企業投資水平(Inv)。從資金流量的角度將企業投資定義為：資本支出(用來構建無形資產、固定資產及其他長期資產的支出)，并除以企業初期的總資產做標準化處理。(2)經濟政策不確定性(Epu)：使用Baker等(2016)構建開發的(中國)經濟政策不確定性指數，構建年度中國經濟政策不確定性指數。由于原始指數并不是年度數據，根據 Gulen 和 Ion(2016)的方法，將其換算為年度數據。(3)資本結構(Lev)：參考童盼(2005)用資產負債率(Lev)來表述企業資本結構，衡量企業的負債和所有者權益間的比例，并且當年投資與初期資產負債率的相關性更大，故使用滯后一期資產負債率。(4)股權集中度(Sod)：選取了持股比例位居前十的大股東，將其持股比例累加作為股權集中度的代理變量，即反映企業前十位大股東的股份集中狀況。

2.3 模型設定

模型設計上，主要借鑒了Gulen和Ion(2016)的研究模型。被解釋變量為公司投資(Invi,t)，核心解釋變量是經濟政策不確定性(Epu i,t)、式(2)中Mevi,t-1(代表公司資本結構和股權集中度調節變量)。為了檢驗代理問題如何影響企業投資對經濟政策不確定性的敏感性，并通過對上述模型的進一步適當調整，分別加入調節變量與經濟政策不確定性的交互項()。控制變量X i,t包括：TQ值用以控制公司的投資機會、Fcf控制企業投資資金來源，控制企業規模、Roa控制盈利能力。此外，本文引入了固定效應模型，并加入了時間的虛擬變量(Year dummeis)控制了一些難以觀察、隨時間而改變因素的影響。

3 實證結果

表1中(一)列報告了模型(1)的回歸結果，(二)(三)列分別是模型(2)的回歸返回結果。其中，Lev的系數顯著為負，表明總體上公司杠桿率上升會抑制企業投資；Sod的系數為正且顯著，表明股權集中度提高對企業進行投資活動有一定的促進作用。Epu的系數均在1%水平上顯著為負值，總體來說，經濟政策不確定性會抑制公司的投資。由于不確定性的增加，投資者會選擇降低投入，甚至推遲當前投資來降低宏觀經濟政策不確定性的影響。驗證了假設1。

表1(二)列中交互項系數是顯著的，說明資本結構調整可以影響企業投資對宏觀經濟政策不確定性的敏感程度。結果顯示，資產負債率提高反而降低宏觀經濟政策不確定性對企業投資的影響程度，驗證了假設2。企業經營中，代理問題的存在，股東、經理和債權人之間的沖突會對企業的投資決策有影響。本文同時探究了中國經濟政策的不確定性、股權集中度與企業投資這一影響機制，結果如表1(三)列所示。宏觀經濟政策不確定性和股權集中度交乘項系數為負值且顯著，說明由于股權集中度的增加，企業的投資受宏觀經濟政策不確定性的負面影響更大，這與假設3不符，原因可能是在經濟政策不確定性較高的情況下，資產負債率高的企業股東傾向風險投資，一旦投資成功就會獲得很大收益，但同樣面臨著巨大風險。當企業股權相對集中時，股東的利益和公司利益接近，大股東對經理也有足夠的激勵和監督，隨著風險的增加，企業會進一步減少投資。

表1 經濟政策不確定性與企業投資

4 結語

本文通過2008—2019年我國上市企業的微觀財務數據，研究了經濟政策不確定性對企業投資的影響。研究結果表明，經濟政策不確定性的上升會抑制企業的投資；資本結構的調整和股權集中度可以改變企業投資對經濟政策變動的敏感性。代理問題一直是現代公司金融中的重要議題，近年來經濟政策復雜多變，代理問題在一定程度上會使企業投資與企業價值最大化實現出現悖離，因此需要進一步完善監督和治理機制，以調節各方沖突，使企業朝著更好的方向發展。無論是國家層面的政策調整還是企業層面的決策調整，都需要“對癥下藥”，也需要“對時下藥”。政府方面需要對不同的企業區別對待，企業決策也需要根據自身發展階段依據政府政策進行適當調整。