以康美藥業為例通過“存貸雙高”識別財務風險

邱文成

存貸雙高是指公司的貨幣資金與有息負債同時處于較高水平。存貸雙高并不意味著一定是財務造假，但這一異象不符合一般商業邏輯。文章以存在存貸雙高問題的康美藥業為例，該公司作為中醫藥龍頭企業，居然發生了將近300億元的財務舞弊事件，在市場掀起巨大波瀾。隨著證監會調查結果的公布，康美藥業通過虛增存款、收入造假、炒作公司股票等手段進行財務舞弊的嫌疑坐實。如何在舞弊前期發現財務風險端倪，對投資者來說尤為重要。

一、公司基本情況及案情回顧

康美藥業股份有限公司（下文簡稱“康美藥業”）1997年成立，2001年3月A股成功上市，（代碼600518）。公司的主營業務是藥片生產與制造，涉足中草藥的種植、加工、定價和銷售全產業鏈。在全國投資建立140多家公司，業務規模一度占全國中藥產業的70%。曾經是醫藥上市公司中的“大白馬”。2019年公司被舉報存在重大財務舞弊行為，經證監會調查后發現舉報屬實，康美藥業財務造假行為最終被曝光。

康美藥業財務造假事件回顧：

1.2018年10月，康美藥業監事會主席因涉嫌操縱股價被公安局強制采取措施，康美藥業股價開啟暴跌行情；到2018年末，股價從最高的23元跌到7元左右，跌幅超過70%。

2.2019年4月30號，就之前出現的會計差錯，康美藥業出示了一份更正公告，更正之后發現2017年財報中貨幣資金多計了299.44億美元，營業收入多計了88.97億美元，而存貨少計了195.48億美元，整個A股市場都為之感到震驚，這已經不是會計差錯那么簡單，很有可能是人為操縱的結果。

3.2019年5月9日證監會向正中珠江會計師事務所下發調查通知書，因正中珠江在康美藥業審計業務中涉嫌違反證券相關法律法規，證監會對其立案調查。

4.2019年8月16日，中國證券監督管理委員會正式向康美藥業下發了《行政處罰及市場禁入事先告知書》，并指出其存在四大方面的問題，康美通過財務不記賬、虛假記賬，偽造、變造大額定期存單或銀行對賬單配合虛增的營收。康美藥業操縱財務舞弊的具體手段和金額被徹底揭露。

5.2019年11月19日，康美藥業變更負責審計的會計師事務所，由廣東正中珠江改為立信會計師事務所。

6.2020年1月23日，康美藥業發布年度業績公告：2019年度扣非歸母凈利潤約虧損21億到24億，這是公司上市以來首次年度業績虧損報告。

7.2020年5月14日，證監會決定對康美藥業責令改正，給予警告，并處以60萬元罰款，對21名責任人員處以90萬元至10萬元不等罰款，對6名主要責任人采取10年至終身證券市場禁入措施。同時，證監會已將康美藥業及相關涉嫌犯罪行為人員移送司法機關。

8.2020年7月23日，ST康美以正在籌劃重大事項可能導致公司控制權發生變更為由，向上交所申請停牌。

9.2021年2月20日，證監會對廣東正中珠江會計師事務所（特殊普通合伙）責令改正，沒收業務收入1425萬元，并處以4275萬元罰款。

10.2021年11月12日，廣州市中級人民法院對全國首例證券集體訴訟案做出一審判決。責令康美藥業賠償證券投資者損失24.59億元，馬興田及5名直接責任人員、正中珠江會計師事務所及直接責任人員承擔全部連帶賠償責任，13名相關責任人員承擔部分連帶賠償責任。

在此之前，市場已有人質疑康美藥業財務數據可疑，一方面公司存量貨幣資金過百億元，既不購買理財產品，提高資金收益率，也不歸還貸款。另一方面，公司有息負債余額大幅增加，2012-2018年這六年間，公司有息負債余額由54.11億增至376.03億，增幅接近7倍，財務費用高達數十億元，明顯屬于“存貸雙高”。

二、如何看待“存貸雙高”

存貸雙高一般指賬面顯示的貨幣資金與有息負債同時處于較高水平。一邊賬上保留著大量的現金，另一邊卻支付高額的財務費用，這就是對資金的巨大浪費，很有可能是舞弊行為所導致的存貸雙高。因此對于存貸雙高現象我們應給予重視，仔細甄別。

“存”指廣義貨幣資金，數額等于貨幣資金、應收票據和其他流動資產三個科目的總和。

“貸”指“有息負債”。包括短期借款、應付票據、一年內到期的非流動負債以及應付短期債券、長期借款和應付債券。

“雙高”：我們常用三個相對指標，貨幣資金/總資產、有息負債/總資產、利息費用/凈利潤來衡量。

（一）貨幣資金/總資產

第一步，看貨幣資金/總資產指標，如果該比值大于25%即可以認定公司資金充裕，屬于存款高情況。

第二步，判斷存款是否真實。我們可以通過分析財務費用科目下的利息收入與貨幣資金來進行判斷。這里的貨幣資金可以取平均值，用期初的數值+期末的數值之和/2來估算。一般情況，上市公司的存款有定期存款、協定存款、通知存款、活期存款等類型，綜合下來，合理的利息收益率應該在2%左右。如果利息收入/貨幣資金的平均值×100%＜2%，貨幣資金便存在造假可能。由此可見康美藥業賬面上貨幣資金的真實性存疑。

通過計算，2012-2019康美藥業的貨幣資金收益率在0.63%-1.04%之間，年均收益率約0.85%，遠低于七天通知存款利率（2017年為1.35%）。因此，可以判斷康美藥業的貨幣資金存在造假嫌疑。

（二）有息負債/總資產

2018年年報，康美藥業有息負債（包括短期借款、長期借款、應付債券、其他負債等）高達376.03億元，占總資產的比例為51%。康美藥業的存貸雙高非一日之寒。自2012年始，其貨幣資金和有息負債余額分別為61億和54億，占總資產的比例分別為34%和30%，此后占比一路上漲，尤其是近四年，一步一個臺階，公司的資產負債表上最大金額即為貨幣資金和有息負債，相伴相生。

（三）利息費用/凈利潤

如何判斷一家企業貸款很高呢？可以通過分析財務費用下面的利息費用與公司凈利潤的比值這個指標來判斷，如果利息費用/凈利潤＞15%，則證明公司的貸款很多，這是一個經驗值，貸款的利息都占到凈利潤的15%，這樣的話說明公司的貸款數據太大了。存貸雙高直接影響康美藥業利潤表中的利息支出。近年來，其利息支出占比在不斷提升，2012年實現凈利潤14.41億元，利息支出3.6億元，占比25%。而2017年實現凈利潤21.44億元，利息支出12.16億元，占比竟達57%，利息支出占比上升的現象已持續多年。

三、如何識別“存貸雙高”背后的財務風險

存貸雙高不代表企業一定有問題，在一些行業或特殊類型企業中，存貸雙高是較為常見的。但是，存貨雙高屬于異常財務信息之一，投資者在分析時可以結合公司主營業務、財務報表、關聯企業信息、股權結構、盈利狀況、公司發展戰略等信息，提前發現預警信號，做好舞弊風險的防范。

（一）判斷貨幣資金是否被大股東占用

大股東占款主要路徑有兩種：一種是財務占款路徑，通過集團財務公司占用資金，這部分資金仍然反映在上市公司的財務報表中，但被占用的資金不產生收益，展現的結果就算高貨幣資金，但貨幣資金收益率非常低，比如遠低于2%，可以推測上市公司的貨幣資金可能被占用；另一種是其他應收款路徑，大股東對上市公司一些缺乏商業實質的占用資金經常通過其他應收款科目進行核算，之后通過計提信用減值損失的方式實現轉移上市公司資金的目的。以康美藥業為例，其賬面上的其他應收款余額中就包括大股東非經營性資金占用88.79億元。

此外，容易發生大股東占款情況的上市公司往往還有以下一些特點：公司治理機制不健全、內控薄弱、大股東高比例股票質押、一股獨大的民營企業。

（二）判斷貨幣資金中是否存在未披露的大額受限資金

并不是所有的大額受限資金都會在報表中披露。銀行票據保證金、信用證保證金大額受限資金在財務報表附注信息中的其他貨幣資金中會披露。以晨鳴紙業為例，其高貨幣資金余額背后，有85%以上的資金是使用受限的其他貨幣資金。截至2019年年報，其賬面上有193億元的貨幣資金，其中受限資金包括銀行保證金余額為164億元，而銀行存款僅有29億元。

而銀行存款中的受限資金則沒有強制要求列報，需要結合上市公司公告信息進行判斷。比如是否存在大額對外擔保或者存款質押、是否存在專項資金借款、是否在近期有增發募集資金等。對大額受限資金開展分析，有利于找到公司存貸雙高的真實原因，判斷是否存在財務風險。此外，如果存在存款質押的情況，應該高度關注質押貸款的具體用途，是否存在違規情況。

（三）關注現金流量表

在企業最重要的三張報表中，資產負債表與利潤表更容易被粉飾及舞弊，而現金流量表則不易造假；現金流量表是對企業在一定時期內現金流入與流出量的動態統計，投資者在發現存貸雙高的企業后，可以進一步對企業現金流量表進行剖析，通過分析現金及現金等價物增減及項目的變化，來尋找企業是否存在舞弊行為的蛛絲馬跡。此外，利潤表中盈利并不代表“真金白銀”的現金流入。某種程度看，企業的現金流好壞更決定企業的生死，因此，關注現金流量表是識別企業背后財務風險的關鍵一環。

（四）關注大額關聯交易事項

關聯交易就是企業關聯方之間的交易，是公司運作中經常出現的易于產生不公平結果的交易。關聯方控制下的定價模式有可能損害小股東的利益，影響市場公平公正的交易。此外，關聯方之間不公平的往來交易也會導致債權人利益受到損害，如果交易金額較大，會對相關方財務報表產生重大影響，容易引起虛增或虛減收入和成本，從而導致利潤的虛增或者虛減。

康美藥業2018年公布的財務報表中，對兩大關聯方普寧康都藥業有限公司和普寧市康淳藥業有限公司應收款項合計達89億，為了彌補這一缺口，公司對貨幣資金項目進行調增，以此掩蓋公司關聯方之間的不正當交易。因此，對于大額異常的關聯方交易項目，舞弊風險往往比較高，投資者應提高警惕，多加關注。

（五）關注是否存在隱性負債

隱性負債是指沒有列示在資產負債表上的或有負債，如擔保債務、違約債務、產品缺陷債務等，容易造成公司財務風險的隱性負債主要是對外擔保情況。在分析對外擔保潛在風險時，主要考慮以下兩大因素：

1.上市公司對外擔保總額及其占上市公司凈資產比重情況。對外擔保的總額代表了潛在的風險敞口的大小，而擔保總額占上市公司凈資產的比重情況，代表了潛在風險如果發生對上市公司造成的影響程度如何。比如對外擔保總額占上市公司凈資產的比例如果超過50% 則潛在風險非常大。

2.擔保對象的行業及公司基本面情況。這兩個因素決定了對外擔保潛在風險發生的概率。如果擔保對象的資產負債率超過70%，則風險加大。

（六）大股東股票質押情況

股票質押是國內上市公司及大股東常用的一種融資手段。但如果公司大股東高比例質押股份，通常會被市場和投資人視為消極信號。該行為很可能是大股東變現減持股票的一種方式，或者反映大股東資金緊張，融資意愿非常強烈。如果上市公司同時存在“存貸雙高”的情況，要高度關注大股東是否存在挪用上市公司資金的行為。此外，大股東高比例質押股票，一旦股價低于質押價格遭遇強制平倉，股價可能出現閃崩，嚴重的可以造成企業經營問題。

結 語

存貸雙高屬于非正常的財務現象，雖不是所有存貸雙高都會暴雷，但其背后往往也隱藏著企業經營和財務上各種問題，如貨幣資金虛增問題、財務造假問題、業績粉飾問題、大股東占用資金問題、高比例股權質押問題、資金需求風險問題。此外，存貸雙高問題，高負債不是關鍵。因為企業沒有動力去推高負債，高貨幣資金才是真正的焦點所在。面對存貸雙高的企業，我們從貨幣資金分析入手，結合公司基本面分析、大股東情況深入分析“存貸雙高”的具體原因，并識別和判斷企業潛在的風險，投資者和監管部門應對“存貸雙高”企業提高警惕，加強公司監督與風險防范。