非控股股東參與決策與企業過度投資的實證研究
——基于股利政策的中介作用

劉雅晴，花馮濤

(安徽師范大學 經濟管理學院，安徽 蕪湖 241000)

基于委托代理理論，控制權與經營權分離使得企業引入外部經理人時帶來高額的代理成本，從而引發第一類代理問題；大股東對公司進行內部掏空、“迎合”外部投資者、操縱盈余管理時損害中小股東和公司的整體利益，引發了第二類代理問題。近年來，資本市場和政府部門開始重視非控股股東的話語權，注重對非控股股東參與公司治理發揮的作用展開研究。在實施股利政策影響公司管理層的機會主義行為時，非控股股東的加入調整了企業內部治理結構，發揮積極的監管作用。

1 理論分析與研究假設

近些年來，外界研究從控股股東的研究逐漸轉向非控股股東全面、細致地研究，發現非控股股東作為內部的監督者可以減少控股股東掏空公司的行為，也能夠使公司決策更加科學化，符合廣大股東對外投資的標準。

1.1 非控股股東參與決策對過度投資的影響

企業因籌資需要發放大量股票，從而吸引很多中小股東加入。常利民等(2020)認為非控股股東持股具有短期投機性、缺乏關注盈余信息與現金流持續性變化的特點，加重了盈余信息的錯誤定價，促使管理層盲目迎合他們進行盈余管理[1]?？毓晒蓶|利用信息不對稱和股權優勢，做出掏空公司、迎合投資者情緒等行為謀取個人利益最大化，因此會進行過多的非效率投資，降低現金的使用效率。此時需要非控股股東參與公司管理，減少控股股東謀取私利的機會主義行為。姜付秀等(2017)認為非控股股東在兩權分離的背景下有動機對控股股東進行監督，抑制其掏空行為[2]。唐學華等(2015)認為管理層擁有較大自主經營權時，非效益投資有所改善，尤其針對過度投資[3]。張銀靈等(2019)認為積極的非控股股東參與投票能夠顯著抑制企業的非效率投資[4]。非控股股東利用自身的權利可以合理地監督控股股東或者代理經理人的經營行為而減少非效率決策對公司未來發展的影響。因此，筆者認為非控股股東作為內部監管者，參與內部決策時能夠有效抑制企業的過度投資活動。

假設1：在控制其他條件的情況下，非控股股東參與決策抑制了企業的過度投資行為。

1.2 非控股股東參與決策、股利政策對過度投資的影響

以往研究表明，上市公司在內部資金充足的情況下對外投資時，經理人可能會迎合投資者情緒、掏空上市公司，通過過度投資打造公司內部營運狀況絕佳的假象，從而吸引更多外部投資者。在股利政策的作用下，股利支付水平與企業價值之間存在顯著的正相關關系，管理者權力的存在有助于加強自由現金流對過度投資的影響。徐曉東等(2009)發現當現金股利支付率提高時，會促進企業的價值增值，減少過度投資這種抑制企業價值增值的有害行為[5]?？讝|民等(2012)對中國上市公司的實證研究發現，緩解過度投資問題的途徑之一是派發現金股利[6]。同時，高現金股利政策會吸引更多外部投資者，而管理者手中持有過多的現金流是非常危險的行為，股利政策避免了管理者投資的項目凈現值為負，緩解了非控股股東的資金焦慮。

非控股股東參與決策時，作為稱職的內部監管者將大股東侵占公司權益的行為壓制到最低；為自身獲得超額現金股利，鼓勵管理者發放大量的股利。因此，筆者猜測股利政策會提高非控股股東參與決策而監管公司的積極性，從而抑制上市公司的過度投資行為，即股利政策作為中介機制影響非控股股東參與決策對過度投資的作用。

假設2：股利政策抑制企業過度投資行為，且在非控股股東參與決策的影響下發揮中介作用。

2 研究設計

2.1 過度投資的度量

筆者借鑒Richardson(2006)的研究，采用下列公式對樣本數據進行回歸分析，得出公司的期望投資水平，進而估計出殘差來度量非效率投資[7]。

Invi,t=γ0+γ1Growthi,t-1+γ2Levi,t-1+γ3Cashi,t-1+γ4Agei,t-1+γ5Sizei,t-1+γ6Reti,t-1+γ7Invi,t-1+∑Ind+∑Year+εi,t

上述模型回歸后得到的殘差項ε表示上市公司的非效益投資水平。筆者設置虛擬變量INV，當殘差為正時，取1，否則取0。同時涉及的變量有：企業固定資產、長期股權投資凈額及無形資產等的增加額(Inv)，企業成長性(Gro，采用托賓Q值)，資產負債率(Lev)，現金與總資產比值(Cash)，上市的年限(Age)，企業規模(Size)，投資回報率(Ret)，行業(Ind)，年份(Year)。

2.2 非控股股東參與決策的度量

非控股股東在股東大會中的投票率能夠直接有效地反映非控股股東參與決策的積極性。借鑒李姝等(2018)采用股東大會中參與投票的非控股股東股份數占企業總股份的比例(MSP)衡量非控股股東的決策積極性[8]。由于非控股東實際參與股東大會的投票概率較小，筆者采用股東大會投票中非控股股東投票所占比率作為非控股股東參與決策的代理變量，并用符號Nolar表示。

2.3 中介變量

結合以往的研究，筆者選擇每股稅前現金股利去衡量上市公司發放現金股利的情況，用符號FDPS來表示。

2.4 模型構建

為對2個假設進行分析，筆者構建如下多元線性回歸模型：

IVEi,t=δ0+δ1nolari,t+∑controli,t+Industryi,t+Yeari,t+ε1

(模型1)

FDPS=α0+α1nolari,t+∑controli,t+Industryi,t+Yeari,t+ε2

(模型2)

IVE=β0+β1nolari,t+β2FDPSi,t+∑controli,t+Industryi,t+Yeari,t+ε3

(模型3)

其中模型1驗證假設1：非控股股東參與決策對企業過度投資的影響；模型2和模型3驗證假設2：股利政策抑制企業過度投資行為，且在非控股股東參與決策的影響下發揮中介作用。筆者同時對回歸模型進行了公司層面的聚類調整。

2.5 中介效應的檢驗步驟及流程

為考察股利政策的中介效應，借鑒溫忠麟等(2014)[9]的研究，筆者根據上述3個模型的檢驗結果分成3個步驟進行檢驗股利政策的中介作用：①檢驗模型1中的δ1，若δ1不顯著，則判定非控股股東與過度投資不存在顯著相關關系；反之，則非控股股東對過度投資存在相關關系，進一步檢驗。②依次檢驗模型2中α1和模型3中β2，若兩者均顯著，表明存在顯著的中介效應。通過檢驗模型2中的β1是否顯著來判斷代理成本是否存在完全中介效應。③若α1和β2至少有一個不顯著，則需要進行Sobel檢驗以確定代理成本的中介效應是否顯著。

表1 模型中使用的變量定義及說明

3 實證分析

3.1 樣本的選擇

筆者選取2009年—2019年滬深兩市A股主板上市公司為研究對象，針對非控股股東參與決策如何影響上市公司過度投資以及股利政策在非控股股東對過度投資的關系中發揮何種作用。獲得初始樣本后，為了減少研究誤差，文中剔除樣本區間被ST或PT的公司、非控股股東參與股東大會投票為負的數據、財務和過度投資數據缺失的公司及金融類和保險類的上市公司，并對全部數據進行1%的雙向縮尾處理。研究中的非控股股東相關數據、現金分紅數據、財務數據全部來自CSMAR數據庫。

3.2 描述性分析

模型中主要變量的描述性統計見表2，過度投資的均值為0.436 2，說明在所選樣本中過度投資的現象普遍存在。非控股股東參與決策的均值為0.720 9，最小值為0.120 2，最大值為1.000 0，標準差為0.203 4，說明非控股股東參與決策比率波動較大，投票中更可能出現非控股股東的身影。股利政策的均值為0.155 5，最小值為0.010 0，最大值為0.992 4，說明不同企業支付現金股利出現較大差距。由其他控制變量知樣本中的上市公司均處于一個較好的經濟環境中，且擁有足夠的資本實力，更可能進行過度投資。

表2 主要變量描述性統計分析

3.3 相關性分析

表3列示了所有變量的相關性檢測結果，可以看出所有的相關系數結果均在(-0.3，0.5)的范圍內，由此得出，多重共線性問題尚不存在。同時，非控股股東參與決策與過度投資的系數顯著負相關，初步驗證了假設1；股利政策與過度投資之間在1%的水平上顯著負相關，與非控股股東參與決策顯著正相關，初步判定股利政策可以作為中介變量對非控股股東參與決策與過度投資的作用進行影響，驗證了假設2。

表3 主要變量相關性檢測

3.4 回歸性分析

表4列示了全樣本下非控股股東參與決策與過度投資的回歸結果，控制了年度、行業啞變量。由(1)知，非控股股東參與決策與過度投資間的回歸系數為-0.463 3，且在1%的水平下顯著相關，說明非控股股東參與決策能夠顯著抑制上市公司過度投資的現象，驗證了假設1。由(2)知，股利政策與過度投資的相關系數為-2.294 5，且在1%的水平下顯著；由(3)知非控股股東參與決策與股利政策均顯著抑制企業的過度投資行為，且此時股利政策作為中介變量削弱了非控股股東對過度投資的影響。接著進行sobel檢驗，中介變量通過了模型的檢驗。由此證明了假設2：股利政策抑制企業過度投資的同時充當中介變量影響著非控股股東對過度投資的抑制作用。

表4 全樣本下非控股股東參與決策與過度投資間的多元回歸分析

4 進一步研究

4.1 基于股權性質的研究

由上述結論可知，在全樣本下非控股股東參與決策顯著抑制企業過度投資行為。那么在不同所有制下，這種抑制作用是否出現差異呢？同時股利政策對過度投資發揮的作用是否會因為所有制不同而有所改變？筆者進行分組檢驗，將上市公司分為國有企業與民營企業兩類，設置虛擬變量SOE取值1和0。當樣本公司為國有企業時SOE=1，當為民營企業時SOE=0。利用多元線性回歸，同時控制行業和年度固定效應，并對標準誤進行公司層面的聚類調整，表5列示所得結果：當樣本企業為民營時，非控股股東參與決策與過度投資的相關系數為-0.077 7，具有很強的顯著性。同時，股利政策對非控股股東參與決策抑制過度投資的中介作用依舊存在。而上述作用在國企中均不再顯著。由此可知，在民營企業中，股利政策較好地抑制了企業的過度投資行為，在非控股股東抑制過度投資的機制下發揮更強的中介作用。出現這種情況的原因可能是民營企業的股東不會受到政治、社會等外部因素的影響，能獨立行使投票權。

表5 不同所有制下非控股股東與過度投資關系的回歸分析

4.2 基于不同形式下的股東大會

筆者考慮到上市公司每年會舉行不同類型的股東大會，年度股東大會和臨時股東大會中非控股股東發揮的作用是否一樣呢？非控股股東的投票權利是否都能得到相應的保障？將非控股股東分成只參加了年度股東大會投票和只參加了臨時股東大會的投票行為，同時防止不同公司的股東大會召開形式和次數產生巨大差異，筆者控制了年度和行業的固定效應，并從公司層面對標準誤進行調整。多元回歸結果如表6所示，股利政策對過度投資的抑制作用不受股東大會類型的影響，在年度和臨時股東大會中的影響作用均顯著。而股利政策的中介作用也只在臨時股東大會中得以體現。這可能是因為非控股股東雖然參與董事會投票，但其發揮的作用仍受股權份額的限制，多數公司對非控股股東參與決策的權利并未完全釋放。

表6 非控股股東參與年度股東大會和臨時股東大會情況的多元回歸分析

5 穩健性檢驗

5.1 重新測度股利政策

使用稅后現金股利測度股利政策，代入原有模型，重新回歸后結果依舊顯著。

5.2 重新測度非效益投資

重新測度企業過度投資行為，用上市公司非效益投資的程度來表示過度投資行為，重新進行回歸后，結果依舊顯著。

6 結論與啟發

6.1 結論

筆者研究非控股股東參與決策是否抑制控股股東謀取私利的行為，股利政策在非控股股東與公司治理中的過度投資之間發揮怎樣的作用。選取2009年—2019年全部A股上市公司作為研究對象，研究發現：非控股股東參與決策能夠抑制上市公司過度投資的行為，股利政策在非控股股東參與決策與過度投資間發揮中介作用。進一步發現，非控股股東參與決策發揮的積極作用在民營企業和臨時股東大會中更顯著。

6.2 啟示

一方面，民營企業要積極發揮非控股股東在公司治理中的作用。上市公司要給予非控股股東足夠的投票權利，拓寬投票途徑，鼓勵廣大中小股東利用網絡等方式投票，杜絕控股股東損害公司財產和聲譽的各種行為。另一方面，企業要建立完善的公司治理與監督機制，正確運用內部管理機制，規范經理人的經營行為，杜絕個人謀取私利而操控投資的行為。