上市公司違規后通過慈善捐贈能夠修復信任關系嗎？
——基于企業競爭力的調節作用

馮 莉，王安琪

（新疆財經大學，新疆 烏魯木齊 830012）

一、文獻簡述

作為企業重要的商業策略，慈善捐贈是其最好的發聲器［1］。企業通過策略性的慈善捐贈向外界傳遞公司現金流充裕和財務狀況良好的信號［2］，有助于獲得投資者和債權人的信任，以此改善和維護與利益相關者的關系，進而獲取更多資源支持［3］。2008 年汶川地震，廣州王老吉大健康產業有限公司通過慈善捐贈獲得了品牌效應，市場份額快速擴大［4］。國泰安數據顯示，2008年—2018年間，中國企業慈善捐贈總額持續攀升，最高達234 億美元。然而，有學者研究發現，慈善捐贈具有一定的異質性［5］。那么，到底是什么影響了企業的捐贈行為呢？

學界對于企業慈善捐贈行為影響因素的研究已取得了豐碩成果，主要集中于內因和外因兩個方面。從內因來看，企業績效［6］、風險水平［7］、大股東持股比例［8］、管理層語調［9］、企業戰略［5］、企業文化［10］和稅收動機［11］等均會影響企業捐贈行為；從外因來看，政府干預［12］、集團同群效應［13］、外部行業競爭［14］等均會顯著影響企業捐贈行為。此外，曹海敏［15］研究發現，上市公司很可能將慈善捐贈作為掩飾負面信息的工具，以此降低負面信息對企業的不利影響。范黎波［5］研究發現，與選擇保守型競爭戰略的企業不同，進取型企業更傾向于進行慈善捐贈且幅度更大。

從現有文獻來看，學者們多關注公司績效、風險水平、高管特征等因素對企業慈善捐贈的影響，較少考慮企業競爭力是否會影響捐贈行為，且鮮有文獻對慈善捐贈的信任修復效果進行檢驗。基于此，本文以2008年—2018年我國A 股上市公司為樣本，研究上市公司違規與慈善捐贈的關系，探討企業競爭力對二者關系的調節作用。同時，本文參考辛宇［16］的做法，以業績指標檢驗慈善捐贈的信任修復效果。本文可能的邊際貢獻在于：一是關注上市公司慈善捐贈的異質性，探討企業競爭力對捐贈行為的影響，豐富慈善捐贈相關研究；二是以營業收入增長率替代企業戰略類型衡量企業競爭力，探討上市公司違規后的慈善捐贈與信任修復問題；三是通過對捐贈修復效果的分析，揭示企業違規后進行慈善捐贈背后隱藏的功利性動機。

二、理論分析與研究假說

信號理論認為，信息在市場中是不完全對稱的。為減少信息不對稱所產生的負面影響，維護與利益相關者的關系，企業如何選擇向外界傳遞正面信息的渠道尤為重要。出現違規行為受到監管部門處罰的企業，會因聲譽受損而導致當期收益下滑［17］，為減少公眾對企業的負面認知，上市公司有強烈動機通過某種渠道恢復聲譽，向外界傳遞企業利好消息，進而實現利潤最大化［18］。慈善捐贈作為贏得良好聲譽、獲得社會資本的重要途徑，不僅可以幫助企業獲得公眾的認可，還有助于企業獲取政府資源［19］；同時，上市公司利用慈善捐贈向外界傳遞正面利好消息［20］，可在一定程度上挽回聲譽損失，重新贏得投資人和債權人的信任。因此，越來越多的上市公司將慈善捐贈作為維系企業與不同利益相關者的有效途徑，嵌入企業整體戰略框架中［10］。從捐贈動機來看，企業是否進行慈善捐贈主要取決于自身戰略需求，不同的競爭戰略會影響企業的捐贈意愿［21］。

（一）企業違規與慈善捐贈

訴訟、立案調查和行政處罰等負面記錄會引發媒體關注并被迅速傳播，進而影響上市公司的股價［22］。若違規消息持續發酵，會進一步影響企業未來的業績［23］。此時，違規企業常會通過慈善捐贈以減少負面影響。首先，慈善捐贈作為非財務信息的重要補充，可以有效降低信息不對稱程度，幫助投資者預測企業未來業績；其次，上市公司通過慈善捐贈可以樹立起良好的企業形象，激勵員工、消費者和股東等利益相關者與企業建立并修復關系，加強與企業合作的意愿［24］；最后，企業進行慈善捐贈有利于獲得政府的好感與信任，從而得到更多政府補助［25］、投資機會［26］和融資便利［27］。因此，上市公司會在違規后積極進行慈善捐贈以轉移公眾注意力，弱化“意外事故”的消極影響，減少負面信息對企業聲譽的損害并獲得企業所在地政府的信任。據此，本文提出研究假說1：上市公司違規后更傾向于進行慈善捐贈。

（二）企業競爭力、企業違規與慈善捐贈

上市公司出現違規行為使其聲譽受損［28］，會造成一定的信任損傷［29］，導致投資者厭惡并降低對上市公司的預期及監管層的期望，最終影響企業未來的投資與發展［30］。違規還會使企業與締約主體的契約中斷，供應商給予的商業信用下降，從而增加采購成本［31］。為維護與利益相關者的關系，違規企業可能會通過慈善捐贈挽回聲譽，但競爭力不同的上市公司利用慈善捐贈傳遞企業信息的動機與行為存在一定的差異。通常來說，競爭力較強的企業多擁有穩定的市場份額且與客戶及供應商的關系較為穩固［32］，因此在市場中具有較強的議價能力［33］。違規事件發生后，競爭力較強的企業憑借自身競爭優勢，可以通過多種方式向外界傳遞利好消息來證明自身實力。而競爭力較弱的企業與客戶及供應商的關系相對脆弱，往往需要通過有限的商業信用或專用資產來鎖定客戶，增加黏性防止客源流失［34］。由于對資源的需求和依賴更多，競爭力較弱的企業建立和維護與利益相關者關系的動機會更強。慈善捐贈作為樹立企業形象、挽回企業聲譽的應急手段，能有效轉移公眾對企業違規行為經濟后果的注意力。因此，競爭力較弱的上市公司更期望通過慈善捐贈的廣告效應優化企業形象，積累客戶資源，贏得政府和投資者的信任［35］。據此，本文提出研究假說2：相較于競爭力較強的上市公司，競爭力較弱的上市公司違規后更傾向于進行慈善捐贈。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2008 年—2018 年我國A 股上市公司為研究對象。為確保樣本選擇的合理性，研究中剔除了金融行業、保險行業和ST 上市公司以及樣本期間多次違規且被處罰的上市公司①由于本文后續需要檢驗上市公司慈善捐贈的經濟后果，所以只保留樣本期間一次違規和一年內多次違規的上市公司。，并對所有連續變量在1%水平上進行Winsorize 處理，避免異常值對檢驗結果的影響。本文所需數據均來自國泰安數據庫，采用Excel 2007、SAS 8.0和Stata 14等統計分析軟件進行數據處理。

（二）變量定義與計量

1.被解釋變量。研究中的被解釋變量為慈善捐贈（△Donation）。本文借鑒葉艷［36］和范黎波［5］的測量方法，選取國泰安數據庫年報附注數據表中的捐贈明細，通過慈善捐贈差額來衡量公司的捐贈行為。若樣本公司的捐贈數值為空則賦值為0，以便進行前后期比較。

2.解釋變量。研究中的解釋變量為企業違規（Fraud）。本文借鑒權小鋒［37］的研究，以啞變量Fraud衡量上市公司的違規行為，若樣本公司當年因違規被證監會、交易所、財政部等監管機構處罰并公告則取值為1，否則取值為0。

3.調節變量。研究中的調節變量為企業競爭力（Compet）。本文借鑒胡珺［3］的做法，采用調整的營業收入增長率來衡量企業競爭力，若大于行業中位數則賦值為1，代表競爭力較強；否則賦值為0，代表競爭力較弱。企業競爭力值越大表明樣本公司在行業中的競爭力越強，議價能力越強。

4.控制變量。本文在借鑒唐躍軍［38］和馮旭南［39］關于慈善捐贈影響因素研究的基礎上，選取企業價值（Tobin）、企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、現金流量（CFO）、市值賬面比（MB）以及行業虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）作為控制變量。各變量定義詳見表1。

表1 變量定義表

（三）模型構建

為驗證本文的研究假說，建立如下模型：

式（1）中，本文關注系數α1和α3，若α1＞0則研究假說1得到驗證，若α3＜0則研究假說2得到驗證。

為檢驗上市公司違規后進行慈善捐贈的修復效果，本文借鑒辛宇［16］的模型，使用第t+1期的投入資本回報率（ROI）和總資產收益率（ROA）衡量企業經營績效，建立如下模型檢驗慈善捐贈的修復效果：

式（2）中：投入資本回報率ROI=（凈利潤＋財務費用）／（資產總額－流動負債＋應付票據＋短期借款＋一年內到期的非流動負債）；總資產收益率ROA=凈利潤／資產總額；Post為是否處于違規處罰之后，若在公告之后則賦值為1，否則賦值為0，若上市公司在樣本期內沒有因違規被處罰則取值也為0；Repair為是否進行了修復，若△Donation＞0 則賦值為1，否則賦值為0；其他變量定義如前。本文主要關注式（2）中的系數α7，檢驗修復效果時將樣本按照競爭力劃分為高競爭力組和低競爭力組分別進行回歸分析。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計檢驗

1.我國上市公司違規行為類型及分布。樣本公司的違規處罰事件數據取自國泰安數據庫，主要包括各級證監會、證券交易所和財政部等監管部門確認的違規行為［37］。由表2 可知，我國上市公司違規行為數量在2008年—2018年間先快速增多并于2015年達到頂峰718件，但隨著監管處罰力度加大、范圍擴大，2016年開始呈下降趨勢，其整體呈倒“U”形特征。

表2 2008年—2018年上市公司違規行為分布

監管部門對上市公司違規行為給予的處罰具體可細分為批評、警告、譴責、罰款、沒收非法所得和其他。2008年—2018年我國A股上市公司的處罰公告約有4997條，具體如表3所示。

表3 2008年—2018年上市公司被處罰方式及次數統計

2.主要變量的描述性統計。表4為主要變量的描述性統計結果。

表4 主要變量的描述性統計結果

續表4

由表4 可知，樣本公司的慈善捐贈均值為-1.4584，方差為6.0507，呈現出較大波動性，表現出上市公司慈善捐贈的異質性。企業競爭力均值為0.4490，方差為0.4974，分布較為均衡。另外，違規上市公司樣本占總樣本的14.80%，比例較小。

（二）多元回歸分析

為驗證相關研究假說，本文采用多變量回歸方程進行回歸，結果如表5所示。

表5 上市公司違規、慈善捐贈與企業競爭力的回歸結果

從表5 中未加入控制變量的回歸結果來看：企業違規（Fraud）與慈善捐贈（△Donation）呈顯著的正相關關系，回歸系數為1.3670 且在1%水平上顯著；企業競爭力（Compet）與慈善捐贈（△Donation）也呈顯著的正相關關系，回歸系數為0.7595 且在1%水平上顯著；交互項Fraud×Compet與慈善捐贈（△Donation）則呈顯著的負相關關系，回歸系數為-1.0535且在1%水平上顯著。

從表5中加入控制變量的回歸結果來看：企業違規（Fraud）與慈善捐贈（△Donation）仍呈顯著的正相關關系，回歸系數為1.2074且在1%水平上顯著；企業競爭力（Compet）與慈善捐贈（△Donation）也呈顯著的正相關關系，回歸系數為0.6509且在1%水平上顯著；交互項Fraud×Compet與慈善捐贈（△Donation）則呈顯著的負相關關系，回歸系數為-0.9624 且在1%水平上顯著。可見，加入控制變量與未加入控制變量的回歸系數正負性和顯著性保持一致。

由此可知，上市公司受到違規處罰后會更積極地進行慈善捐贈，研究假說1得到驗證。同時，競爭力較弱的公司捐贈意愿更強烈，研究假說2 得到驗證。即上市公司違規后更傾向于進行慈善捐贈，且相較于競爭力較強的上市公司，競爭力較弱的上市公司違規后更傾向于通過慈善捐贈消除負面影響。

（三）慈善捐贈行為的經濟后果分析

由表6 慈善捐贈行為經濟后果檢驗結果可知：高競爭力組中，企業違規（Fraud）與企業經營業績顯著負相關，其與資本回報率、總資產收益率的回歸系數分別為-0.0417和-0.039且均在1%水平上顯著，交互項Fraud×Post×Repair與企業經營業績回歸系數為正但不顯著；低競爭力組中，企業違規（Fraud）與企業經營業績也顯著負相關，回歸系數分別為-0.0464 和-0.0415 且均在1%水平上顯著，交互項Fraud×Post×Repair與企業經營業績的回歸系數為負但不顯著。由此表明，違規行為使得上市公司經營業績下降。在違規事件發生后，競爭力較弱的上市公司更傾向于通過慈善捐贈修復與利益相關者之間的關系，交互項Fraud×Repair與企業經營業績顯著正相關，其與資本回報率、總資產收益率的回歸系數分別為0.0124、0.0082 且均在10%水平上顯著。但從慈善捐贈的經濟后果來看，這種修復并未實質性改變企業違規所帶來的負面影響，從而驗證了上市公司違規后慈善捐贈行為的功利性動機。

表6 慈善捐贈行為經濟后果檢驗結果

五、拓展分析

（一）不同代理成本的分組檢驗

企業都會存在一定的代理問題，管理層與股東之間的代理問題較為常見。當企業違規出現負面信息時，基于股東利益最大化原則，管理層和股東多會選擇最小化處理違規信息。特別是當違規信息涉及管理層個人聲譽時，管理層常借助慈善捐贈轉移視線，以降低負面信息帶來的影響［15］。

借鑒江軒宇［40］的做法，本文選用管理費用率（管理費用／營業收入）來衡量代理成本，并按中位數將樣本劃分為高代理成本組和低代理成本組進行分組回歸，結果見表7。由表7 可知：高代理成本組中，企業違規（Fraud）與慈善捐贈（△Donation）呈顯著的正相關關系，回歸系數為1.2238且在1%水平上顯著；企業競爭力（Compet）與慈善捐贈（△Donation）也呈顯著的正相關關系，回歸系數為0.7553 且在1%水平上顯著；交互項Fraud×Compet與慈善捐贈（△Donation）呈顯著的負相關關系，其回歸系數為-1.0771 且在1%水平上顯著。低代理成本組中，企業違規（Fraud）、企業競爭力（Compet）及交互項Fraud×Compet與慈善捐贈（△Donation）的回歸系數均不顯著。由此表明，高代理成本上市公司違規被處罰后，競爭力越弱的公司越傾向于進行慈善捐贈。

表7 代理成本分組檢驗結果

（二）不同產權性質的分組檢驗

表8為產權性質分組檢驗結果。國有上市公司和非國有上市公司由于經營環境和目標不同，違規被處罰后所面臨的壓力和付出的代價也不同，從而導致企業違規對慈善捐贈的影響可能存在差異［41］。對國有上市公司而言，其在獲取融資渠道和經營所需資源等方面優勢更大，而非國有上市公司則不同，作為融資中的“弱勢群體”［42］，為爭取良好的融資和經營條件，其更有動機通過慈善捐贈吸引利益相關者的注意力。

表8 產權性質分組檢驗結果

六、穩健性檢驗

（一）PSM處理

為減少因樣本選擇導致的偏差，本文采用傾向性得分匹配法（PSM）以減少內生性問題。借鑒孫紅莉［43］的做法，選擇企業規模（Size）、負債率（Lev）、企業價值（Tobin）、現金流量（CFO）、市值賬面比（MB）為特征變量對樣本公司進行分組估計，結果見表9。表9的回歸結果與基準回歸保持一致，證明了本文研究結論的穩健性。

表9 PSM的回歸結果

（二）添加其他控制變量

借鑒Xu［44］的研究，本文加入兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Ddbl）、管理層持股比例（Glccg）等公司治理變量進行穩健性檢驗，結果見表10。由表10可知，回歸結果與基準回歸仍保持一致，進一步證明了本文結論的穩健性。

表10 加入公司治理變量的穩健性檢驗結果

（三）經濟后果的穩健性檢驗

本文借鑒 Huang［45］的研究，構建如下方程=α0+α1Post+α2.Repair+α3Repair×Post+∑αiControls+ε，同時加入固定個體效應和時間效應。在該方程中，主要關注系數α3。由表11所示的檢驗結果可以看出，其系數符號與顯著性均保持不變，證明了本文結論的穩健性。

表11 經濟后果的DID檢驗結果

（四）改變核心變量

本文借鑒邢立全［46］的做法，采用勒納指數（PCM）衡量企業市場地位，數值越大代表競爭力越強。改變核心變量后的回歸結果仍與基準回歸保持一致①限于篇幅未列示替換企業競爭力變量的穩健性檢驗結果，結果留存備索。，證明了本文結論的穩健性。

七、結論與建議

本文選取2008 年—2018 年我國A 股上市公司作為研究對象，實證檢驗了上市公司競爭力不同是否會影響其違規后的慈善捐贈行為、慈善捐贈的經濟后果是否改善了上市公司與利益相關者之間的關系以及上市公司慈善捐贈的經濟后果。研究發現：不同競爭力的上市公司違規后進行慈善捐贈的行為存在一定異質性。競爭力較弱的上市公司因與客戶及供應商關系較為脆弱，其維護關系的渠道比較單一，作為維護和獲得社會信任的最佳方式，具有一定廣告效應的慈善捐贈成為其挽回聲譽的應急手段。當競爭力較弱的上市公司發生違規行為后，更愿意通過慈善捐贈來傳遞利好信號以表明誠懇態度。但慈善捐贈的經濟后果表明，慈善捐贈行為無法抵消事件的負面影響，更多地只是一種公關行為。從不同的傳導機制中，本文發現高代理成本上市公司和非國有上市公司在受到違規處罰后，競爭力越弱的公司越傾向于通過慈善捐贈來降低負面影響。

根據上述研究結論，本文提出如下建議：第一，上市公司應規范自身行為，重視相關法律法規的學習，努力保障利益相關者權益，避免舞弊、違規等負面行為所導致的聲譽受損和股價下跌；第二，在履行社會責任的同時，上市公司也應注重履行內部責任，如提高員工福利待遇、改善工作環境等，這種社會責任更易被利益相關者感知，對提升業績有一定作用；第三，政府應鼓勵上市公司的慈善捐贈行為，通過減稅、宣傳等多種渠道提升慈善捐贈的正面效應；第四，投資者應關注上市公司信息，理性看待慈善捐贈行為，關注公司長遠發展。