生物醫藥初創企業估值研究

汪志剛 ,李承繪 ,孫柏楊

(1.中創(武漢)企業價值研究院；2.湖北省中小企業服務中心，湖北 武漢 430000)

1 科創板生物醫藥企業破發及估值倒掛情況

1.1 分布情況

截至2022年4月27日，我國科創板上市的生物醫藥企業共計88家，分布如圖1所示。其中生物制藥41家，占比46.59%；醫療器械41家，占比46.59%；醫療服務5家，占比5.68%；醫藥化工1家，占比1.14%。

圖1 科創板生物醫藥上市企業分布

1.2 發行市值

從發行總市值上看，88家科創板生物醫藥上市企業發行總市值高達9 646.56億元，平均發行市值為109.62億元，其中，陸續在納斯達克市場、港交所、科創板登陸的明星生物制藥企業百濟神州在科創板上市時發行市值高達2 571億元，約占科創板生物醫藥總發行市值的1/4。

從發行市值分布上看，在88家科創板生物醫藥上市企業中，分布如圖2所示。發行市值低于10億元的企業1家，占比1.14%；發行市值在10～20億元之間的企業8家，占比9.09%；發行市值在20～30億元之間的企業16家，占比18.18%；發行市值為30～40億元之間的企業8家，占比9.09%；發行市值40～50億元之間的企業16家，占比18.18%；發行市值為50～100億元之間的企業16家，占比18.18%；發行市值高于100億元的企業23家，占比26.13%。

圖2 科創板生物醫藥上市企業發行市值分布

1.3 破發情況

截至2022年4月27日，在88家科創板生物醫藥上市企業中，有43家企業已破發，其中，生物制藥企業25家，醫療器械企業16家，醫療服務企業2家?？赏扑?，超過60%的生物制藥企業當前股價已跌破發行價，39%的醫療器械企業當前股價已跌破發行價。

在已破發的43家生物醫藥企業中，總市值已下跌33.46%，跌幅最大的前3家企業為申聯生物、迪哲醫藥、邁威生物，均為生物制藥企業，跌幅依次為71.33%、62.45%、58.78%，生物制藥企業破發尤為嚴重，其破發企業整體市值已下跌4成。

此外，上市首日破發的生物醫藥企業共12家，其中平均跌幅為22.8%，不僅影響股民申購生物醫藥行業新股的積極性，還會進一步帶來新股流動性下降，打壓一級市場未來發展。

1.4 估值倒掛

生物醫藥企業二級市場股價破發已危害到一級市場，使一級市場投資時該企業估值比上市后市值還“貴”，打破“上市就能賺錢”的理念，生物醫藥企業撤回上市以及上市后破發的情況頻出。

在88家科創板生物醫藥上市企業中，已有9家企業的目前市值低于上市前在一級市場進行融資交易的估值，處于“估值倒掛”狀態。例如，海創藥業在上市前于2020年9月完成了10億元的C輪融資，吸引了13家知名投資機構參與融資活動，投后估值已經高達47.44億元，但按照新股發行價格，上市時市值約為42.92億元，在新股發行的稀釋效應之后，C輪的投資機構已經浮虧32%，且在上市首日海創藥業下跌30%；邁威生物于2020年4月完成19.7億元A輪融資，投后估值為93.16億元，上市時市值約139.06億元，截至2022年4月27日，邁威生物市值比其A輪估值低37.74%，約為58億元。

除科創板外，截至2021年12月31日，2021年赴港上市的19家未盈利的生物醫藥企業中，有15家仍處在破發狀態[1]。在生物醫藥企業破發頻現的情況下，部分一級市場投資機構逐漸轉向二級市場，尋找估值倒掛產生的投資機會。

眾多生物醫藥企業上市后市值嚴重下跌，甚至出現“估值倒掛”，低于上市前企業估值，其原因有以下幾點：第一，部分生物醫藥企業上市后收入不及預期，產品遲遲未上市，市場表現不佳；第二，生物醫藥企業早期估值過高，泡沫嚴重，后期估值成長難，故課題組研究生物醫藥初創企業估值，避免過早拉高估值，減少估值泡沫，分析生物醫藥初創企業估值難點，在過往初創企業融資輪次和估值模型的研究基礎上，通過梳理科創板生物醫藥行業已上市企業案例和其他機構投資者融資案例，運用實證分析機構投資者投資項目重點考慮的因素，結合生物醫藥不同子行業的特性[2]和企業產品階段、收入、研發投入[3]等，分析生物醫藥初創企業融資估值規律，構建生物醫藥初創企業融資輪次和估值模型。

2 生物醫藥初創企業估值難點

初創企業當前收入較低或沒有收入，未來收入不確定性較大，生物醫藥行業尤為顯著。眾多初創企業對其自身進行估值的時候，根據計算企業達到下一個里程碑所需的資金和最高股權出讓比例，確定企業估值，具有較大的主觀性，或者直接參考同行業融資案例或上市公司市值，而這樣的估值邏輯難以讓投資機構認同。

2.1 缺乏初創企業估值指引

目前并無成型的針對初創企業估值準則、技術標準或操作指引，缺少統一的技術標準和格式規范，導致估值方法和估值參數混亂，影響估值的可靠性[4]。

2.2 傳統方法無法評估

企業價值評估的傳統方法主要有收益法、市場法。科創板上市要求標準中，允許尚未取得一定收入但滿足市值要求等其他要求的企業上市，早期生物醫藥企業沒有收入或收入微薄，難以使用收益法根據現金流量貼現推算初創企業估值，也無法用市銷率推算企業估值。同時，部分這類企業也尚未盈利，常用的市盈率模型無法使用，而市凈率模型適合有大量固定資產的企業[5]，早期生物醫藥企業以研發為主，用市凈率對生物醫藥初創企業估值也不合理。

2.3 生物醫藥行業研發周期長、投入大、成功率不高

在生物醫藥行業的子行業生物制藥中，新藥研發是一項時間與資金雙重投資的過程。從投入上看，據德勤統計，創新藥管線到上市的平均成本為20億美元，高成本的背后意味著新藥研發流程極其困難，從藥物發現中的藥物靶點、化合物的篩選、合成發現(體外試驗)到臨床前研究(模式生物試驗為主)、臨床實驗(I-III期)、上市審批到上市通常需要15年。臨床實驗更是一個非常嚴謹和科學的過程，首要條件就是安全性，符合倫理要求。美國全球生物技術工業組織發布的新藥從臨床到上市成功率的報告顯示，從2006-2015年7 455個新藥項目的臨床和審評成功率統計數據上看，新藥進入臨床一期到最后成功獲得藥監局審批上市的概率僅為9.6%[6]。

醫療器械需要經歷產品設計(制定產品預期性能及設計工藝流程)、驗證(產品檢驗)、確認(臨床評價)、注冊等階段。Ⅱ類醫療器械研發周期2～3年,Ⅲ類醫療器械研發周期4～6年。根據國家藥監局統計，2016年共受理9 319項醫療器械注冊申請，其中5 137項醫療器械獲批，通過率為55%。

2.4 創新藥拉高整體行業估值

歐美地區生物醫藥研發早于中國，中國從以仿制為主走向仿創結合，逐漸走向新藥研發。歐美制藥企業開發的新藥一般是“first in class”，即指使用全新的、獨特的作用機制來治療某種疾病的藥物，存在大量的試錯過程，開發難度大；國內的新藥大部分針對國內外已經驗證過的靶點開發的新藥，稱之為“me too”，其成功率高于“first in class”，開發成本也有一定優勢。

2021年歐美早期生物醫藥企業融資交易數量為315起，交易金額達到79億美元，單起平均融資額2 507萬美元，以出讓比例15%～20%來計算，投后估值已高達1.25～1.67億美元，折合人民幣8.40～11.20億元。近年來我國部分早期創新藥企業投后估值已高達10億元，且有逐年升高的趨勢。國內很多生物醫藥公司融資時參考歐美新藥研發的統計數據，歐美新藥研發的成本和成功率不適用于國內新藥公司，導致抬高國內新藥研發企業估值，從而影響整個生物醫藥行業估值。

2.5 市場規模不穩定

在藥品集采和納入醫保政策下，整個生物醫藥行業受到重大影響，部分仿制藥和創新藥的價格大幅度下降。

在第三批國家組織的藥品集中采購中，擬中選藥品平均降價53%，最高降幅95%。在2021版國家醫保藥品目錄里，新加入全球首個用于治療罕見病脊髓性肌萎縮癥的精準靶向治療藥物諾西那生鈉注射液，其價格從70萬元1支下降到3萬元1支。近年來不少創新藥一經批準，就立即納入醫保目錄。

從需求來看，據第七次人口普查統計，我國有超過2億的老年人口，老齡化的加劇為生物醫藥行業帶來了巨大市場，并且需求逐年上升。從醫療衛生支出看，目前國內醫療衛生支出占GDP比重為6.2%，而美國高達18%，2018年我國人均衛生支出為4 148.1元。

3 生物醫藥初創企業估值模型

3.1 模型概述

課題組在過往九大行業新創企業融資輪次和估值模型的研究基礎上，對科創板生物醫藥行業已上市企業案例和機構投資者融資案例進行梳理，運用實證分析機構投資者投資項目重點考慮的因素，結合生物醫藥不同子行業的特性和企業產品階段、收入、研發投入等，分析科創板生物醫藥融資估值規律，構建科創板生物醫藥企業融資輪次和估值模型。具體步驟如下：

(1)對生物醫藥行業進行細分，選取幾個子行業；

(2)基于生物醫藥不同子行業的企業產品階段、收入、研發投入、累計投入等信息，初步確定企業所處融資輪次，構建生物醫藥企業融資輪次模型；

(3)在確定融資輪次后，根據種子輪到C輪不同融資階段生物醫藥企業的特點，結合團隊、技術、產品、資金、收入和客戶6個一級指標，對企業進行測評，再參考同融資輪次細分行業近幾年的投融資案例估值情況、市銷率、市盈率，考慮過去企業累計投入資金，測算企業估值，構建生物醫藥初創企業估值模型。

3.2 數據來源

課題組在科創板官方網站、IT桔子、烯牛數據、企名片、企查查等網站收集近9年的投融資數據和相關公司信息，進行統計分析。

3.3 行業細分

課題組參考科創板上市行業分類、《藥品管理法》《藥品注冊管理辦法》等國家藥監局相關規定，對生物醫藥行業進行細分，選取生物制藥、醫療器械、醫療服務3個子行業進行研究分析。

3.4 融資輪次模型

結合生物醫藥初創企業所選擇的子行業所處的特點，綜合考慮企業具體產品階段、累計投入、研發投入、收入，判斷企業所處階段，構建融資輪次模型。

其中，產品是企業立足之本，產品階段與企業發展息息相關，其涵蓋產品整個生命周期、研發、注冊、上市等。同時，研發投入和累計投入對產品的發展尤為重要，特別是生物醫藥行業，需要較大金額持續投入，最終，產品發展情況體現在相關收入上。綜上所述，結合企業產品階段、累計投入、研發投入、收入判斷企業所處階段，具有一定參考價值。

(1)生物制藥融資輪次建模。生物制藥行業具有研發周期長、投入大、行業進入壁壘高、風險大、投資收益高等特點。仿制藥和創新藥的研發流程、研發投入、注冊流程等差別較大，需將創新藥和仿制藥企業分開建模。在輪次判斷的時候，相較于其他行業，早期生物制藥企業沒有收入，甚至企業上市時產品仍未上市，處于臨床階段，故減小收入對生物制藥初創企業判斷融資輪次的影響。

(2)醫療器械融資輪次建模。相較于生物醫藥，醫療器械研發周期稍短，且臨床和注冊時間也短，但醫療器械按照風險程度不同，其研發難度、投入和注冊流程也差異較大，需將一類、二類、三類醫療器械分開建模。高端醫療器械技術壁壘非常高，大部分依賴進口，近年來體外診斷試劑發展迅速，多數早期醫療器械初創企業可產生收益。

(3)醫療服務融資輪次建模。醫療服務主要包括醫療外包服務和醫療體驗服務，不需要經歷漫長研發周期、注冊流程等，其早期也可產生可觀收益。

3.5 企業估值模型

在生物醫藥企業完成融資輪次判斷后，結合團隊、技術、產品、投入資金、收入、客戶等一級指標對企業綜合測評后，再參考同融資輪次細分行業近幾年的投融資案例估值情況、市銷率、市盈率，考慮過去企業累計投入資金，構建生物醫藥初創企業估值模型，測算企業估值。

(1)企業測評。與過去初創企業估值模型對比，生物制藥和醫療器械企業對研發要求更高，可以體現在其企業綜合測評表里的團隊學歷、過去研發成果、研發投入、擁有的專利情況、技術的先進性等指標設置上。同時，早期生物制藥企業處于研發、臨床或注冊階段，尚未取得一定收入，在收入上對種子輪、天使輪、A輪、B輪的生物制藥企業要求降低，降低企業測評中收入指標的權重。

表1 生物制藥A輪企業綜合測評

(2)企業估值計算。在完成上述企業綜合測評后，根據企業測評得分，結合同融資輪次其細分行業近幾年的投融資案例估值情況，再參考同融資輪次細分行業近幾年的投融資案例估值情況、市銷率、市盈率，考慮過去企業累計投入資金，計算企業估值。同時，因細分行業和所處融資階段不同，計算時需調整相關指標權重。

以生物制藥種子輪企業為例，生物制藥企業在種子輪產品處于研發中，未產生收入，故在計算中不考慮市盈率和市銷率，僅參考生物制藥種子輪投融資案例的真實估值情況和已投入資金，結合企業綜合測評打分進行企業估值測算。

4 生物醫藥初創企業估值模型應用案例

4.1 公司簡介

A公司于2018年創立于湖北省，主要從事微流控檢測儀器與微流控生化免疫檢測試劑的研發、生產、銷售。A公司組建了一支國際前沿的研發團隊，成員均具有10多年的醫療行業研發管理經驗，具有知名高校研究生學歷，與國家實驗室、高?；A醫學院、高校研究院等機構建立了合作關系。

4.2 融資輪次判斷

A公司自主研發的產品為微流控檢測儀器與微流控生化免疫檢測試劑，故A公司屬于醫療器械行業。根據2021年5月公司發展情況，其產品已經注冊成功，結合當時公司累計投入、研發投入、收入，判斷A公司在2021年5月處于天使輪融資階段。

4.3 估值測算

收集A公司的團隊、技術、產品、投入資金、收入、客戶等信息進行企業綜合測評，得分為65分。A公司參考估值計算過程如下：

A公司參考估值=[醫療器械天使輪行業平均參考估值 ×40% + A公司累計已投入資金 ×10×50% +(A公司研發產品過去12個月收入 ×天使輪ps +(A公司過去12個月收入-A公司研發產品過去12個月收入)×天使輪ps×0.6)×10%]×(A公司綜合測評得分/80)

=[6 736×40% + 620×10×50% +(200×3.56)×10%]×(65/80)萬= 4 765.8萬

表2 A公司輪次判斷

4.4 后期融資情況

A公司于2021年5月啟動融資活動，經過生物醫藥初創企業投融資輪次和估值模型測算得到，其處于天使輪融資輪次，參考估值為4 765萬，于2021年7月獲得600萬天使輪融資，股權出讓比例15%，估值4 000萬。參考估值略高于實際真實估值，具有一定參考意義。

5 結語

生物醫藥行業作為我國重點創新發展行業之一，與居民的健康水平息息相關，是關系國計民生的重要行業。生物醫藥行業技術壁壘高、投入大、周期長、研發失敗率高，更需要借助資本市場的力量。課題組對生物醫藥初創企業估值研究，提供估值參考，幫助其獲得融資，促進企業發展。

課題組針對生物醫藥初創企業構建融資輪次和估值模型，以期為早期生物醫藥企業判斷融資輪次和測算早期估值提供一種新視角。估值時應結合生物醫藥不同子行業的特性，判斷企業所處階段，針對企業產品研發流程、收入等，調整估值模型，提高模型測算精度。