法律環(huán)境、媒體關(guān)注與企業(yè)環(huán)保投資
——基于新《環(huán)保法》的實驗研究

王小東

（蘭州理工大學(xué)法學(xué)院，甘肅蘭州 730050）

2015年1月1日，被媒體稱為“史上最嚴厲”的《中華人民共和國環(huán)境保護法修訂案》（下文簡稱“新環(huán)保法”）予以實施，旨在推進我國生態(tài)文明建設(shè)，促進經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展。宏觀政策作為塑造我國微觀經(jīng)濟主體營商環(huán)境的決定性因素，對企業(yè)決策制定有重要影響作用[1]。既有研究表明，由政治主體強制實施的環(huán)境管制將重塑我國微觀企業(yè)的環(huán)境治理與投資行為[2]。對現(xiàn)有文獻進行梳理，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制對于企業(yè)環(huán)保投資的影響呈現(xiàn)出莫衷一是的結(jié)果，包括了促進觀、抑制觀[3]、“U”型觀[2]以及倒“U”型觀[4]四類結(jié)論。環(huán)境規(guī)制對企業(yè)綠色投資決策的影響呈現(xiàn)差異化結(jié)果，這與環(huán)境規(guī)制實施得嚴格程度有一定關(guān)聯(lián)[5]。企業(yè)實施環(huán)保投資主要基于成本效益原則以及合法性角度考慮。一方面，成本最小化以及利潤最大化是環(huán)保投資方案制定的重要原則。成本最小化視角下，環(huán)保投資中前置預(yù)防性投資比后續(xù)控制性投資更具優(yōu)勢[6]；初始一次性投資優(yōu)于后期持續(xù)性投資。此外，現(xiàn)有文獻通常也認為追求利潤最大化是企業(yè)進行環(huán)保投資的重要理由[7]。另一方面，制度理論[8]認為，管理者經(jīng)常以獲得合法性為目的作出決策，而不是為了利潤最大化。例如，Boiral[9]發(fā)現(xiàn)，加拿大企業(yè)采用ISO 14000主要是為了明確表示該企業(yè)正在對環(huán)境問題采取行動?！靶颅h(huán)保法”中“獎懲并舉”的手段對基于成本效益的經(jīng)營理念以及合法性考慮的企業(yè)均形成了一定影響。那么，新法作為正式的法律制度，其實施對企業(yè)的環(huán)境責(zé)任會帶來怎樣的影響？這是本文希冀回答的第一個問題。

近年來，伴隨國家對于污染防治工作重視度的提升，媒體也越來越多關(guān)注企業(yè)的綠色行為。媒體報道是企業(yè)信息環(huán)境的重要組成之一，同時影響了企業(yè)的決策制定[10]。通過扮演信息媒介以及社會構(gòu)建兩大角色，媒體報道有效打通利益相關(guān)人與企業(yè)之間的信息屏障，同時引導(dǎo)社會大眾評價企業(yè)行為進行滿足預(yù)期，以此影響企業(yè)的綠色決策。那么，在“新環(huán)保法”實施的情境下，媒體作為非正式制度，二者又會產(chǎn)生怎樣的化學(xué)反應(yīng)？這是本文希冀回答的第二個問題。

本文以我國2010—2017年A股上市公司為研究樣本，以2015年1月1日起“新環(huán)保法”實施為政策沖擊時點，運用雙重差分的方法實證檢驗了新法實施的政策效果，得出以下研究結(jié)果：（1）“新環(huán)保法”的實施正向促進了我國企業(yè)的環(huán)保投資程度；（2）媒體關(guān)注進一步增強了“新環(huán)保法”對于企業(yè)環(huán)境治理的作用；（3）進一步研究發(fā)現(xiàn)，政策實施前環(huán)保投資對企業(yè)價值具有顯著負向影響，而在政策實施之后二者關(guān)系顯著為正，即“新環(huán)保法”有效實現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)濟目標(biāo)與社會目標(biāo)的統(tǒng)一。

一、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

(一)法律環(huán)境與企業(yè)環(huán)保投資

在法律環(huán)境與企業(yè)環(huán)保投資的研究中，一種較為主流的觀點認為，微觀企業(yè)在經(jīng)營活動中對環(huán)境產(chǎn)生的負外部性影響將通過環(huán)保法規(guī)得以有效緩解，要素稟賦假說、波特假說以及合法性對這一觀點形成了有效的理論支撐。

“新環(huán)保法”兼具控制與經(jīng)濟激勵雙重特性[11]，一方面，條文中明確提出對于違反法律進行污染物排放企業(yè)的懲罰措施，包括“按日連續(xù)處罰”，“情節(jié)嚴重者責(zé)令停業(yè)”等規(guī)定，企業(yè)將會因遵守環(huán)保法付出相對較低的成本。政策的嚴苛性也正向促進企業(yè)清潔生產(chǎn)的意愿，企業(yè)在“最嚴厲”環(huán)保法的沖擊下將增強環(huán)保投資力度；另一方面，條文中明確提出的“對于環(huán)境改善有顯著貢獻者，政府給予一定獎勵”“建立健全生態(tài)保護補償機制”等鼓勵措施，企業(yè)也因此獲得超額稟賦收益。此外，與懲罰性的措施比較而言，鼓勵性政策有效促進企業(yè)污染治理力度。因此，“獎懲并施”的“新環(huán)保法”對企業(yè)環(huán)保投資有正向促進作用。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1:“新環(huán)保法”的實施會對企業(yè)環(huán)保投資帶來顯著提升作用。

(二)法律環(huán)境、媒體關(guān)注與企業(yè)環(huán)保投資

通過曝光以及后續(xù)轉(zhuǎn)載企業(yè)負面消息等方式，媒體壓力對企業(yè)形成了有效監(jiān)督。面臨激烈競爭的媒體將偏好報道新聞的“轟動效果”而非“事實情況”。以我國媒體為例，丑聞化、情緒化以及轟動化的新聞報道普遍存在于我國媒體市場中。那么可以預(yù)見的是，一旦企業(yè)實施違規(guī)排污等負面行為，媒體將會“群起而攻之”，以追求報道的轟動效應(yīng)。換言之，媒體對于企業(yè)違規(guī)排污等負面新聞有更高的關(guān)注度。

此外，媒體的負面報道有效吸引監(jiān)管部門介入，提高了企業(yè)違規(guī)后被稽查的可能性。在綠色法律環(huán)境較為嚴苛的情境下，一旦媒體對于企業(yè)防污治理進行負面報道，將會增加監(jiān)管部門介入的可能性?；诮?jīng)濟發(fā)展與環(huán)境發(fā)展并行的治理觀下，政府對于企業(yè)的滿意度因此降低，企業(yè)合法性地位將出現(xiàn)下滑，融資與稅收優(yōu)惠的獲得將會受阻。環(huán)保投資有效優(yōu)化企業(yè)節(jié)能減排效果，從而對媒體針對企業(yè)環(huán)境問題進行的負面報道產(chǎn)生了較好的防御性效果。故而，企業(yè)有較強的動力進行環(huán)保投資以保持合法性地位?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2：較高的媒體關(guān)注下，“新環(huán)保法”對于企業(yè)環(huán)保投資的提升作用更顯著。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2017年A股上市公司作為研究樣本。對金融保險行業(yè)、ST、PT、數(shù)據(jù)殘缺的企業(yè)進行剔除后，最終得到514個企業(yè)——年度樣本觀測值。環(huán)保投資數(shù)據(jù)主要通過對上市公司公開披露的《社會責(zé)任報告》《環(huán)境責(zé)任報告》《可持續(xù)發(fā)展報告》以及《環(huán)境責(zé)任書》等信息涉及的相關(guān)數(shù)據(jù)進行手工搜集而成；媒體關(guān)注數(shù)據(jù)通過對“百度新聞搜索引擎”和“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”相關(guān)信息進行手工搜集而得；上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)取自WIND數(shù)據(jù)庫，公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除異常值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。

（二）雙重差分模型構(gòu)建

“新環(huán)保法”適用于中華人民共和國領(lǐng)域的全部企事業(yè)單位，對于各級政府責(zé)任給出了明確要求。從具體條例來看，“新環(huán)保法”對縣級以上人民政府施以更強的監(jiān)管力度、賦予更大的責(zé)任權(quán)力（如第一章第十條，第二章第十三條、第二十六條，第四章第四十四條、第四十七條，第五章第五十四條等等），以使其更有動機去對行政級別更高的企業(yè)進行監(jiān)督管理。該差異為本文實驗提供了可能，基于此，將企業(yè)行政級別為廳級及以上的作為實驗組，其他企業(yè)作為對照組，設(shè)置實驗變量Treated，當(dāng)企業(yè)處于實驗組中Treated為1，否則為0；由于“新環(huán)保法”于2015年1月1日開始正式實施，按照時間發(fā)生的年份設(shè)計時間變量Post，將2015、2016、2017年作為事件發(fā)生后的年份，Post取1，其他年份取0。最終確定如下模型以檢驗“新環(huán)保法”的實施對企業(yè)環(huán)保投資帶來的影響。

模型中a3的方向和系數(shù)用以衡量“新環(huán)保法”對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生的凈效應(yīng)。如該系數(shù)顯著為正，表明“新環(huán)保法”的出臺對企業(yè)環(huán)保投資帶來了顯著的促進作用，即假設(shè)一所述內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上，按照媒體關(guān)注程度進行分組，將模型（1）在不同組中進行實證檢驗，如a3在媒體關(guān)注程度較高的企業(yè)更為顯著，則表明“新環(huán)保法”在媒體作用下發(fā)揮了更為明顯的作用，即假設(shè)2所述內(nèi)容。

（三）變量定義

1.企業(yè)環(huán)保投資。本文以企業(yè)環(huán)保投資與營業(yè)收入比值作為環(huán)保投資強度的度量方式。該指標(biāo)越大，表明企業(yè)環(huán)保投資力度越大。

2.政策效應(yīng)變量。根據(jù)上文所述，實驗變量Treated與時間變量Post的交乘項Did，即為本文考察的政策效應(yīng)變量。

3.媒體關(guān)注度。從已有研究來看，媒體既包括傳統(tǒng)紙質(zhì)媒體，也包括新興的網(wǎng)絡(luò)媒體。本文對網(wǎng)絡(luò)媒體以“百度新聞搜索引擎”作為數(shù)據(jù)來源，對紙質(zhì)媒體以“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”作為檢索依據(jù)，分別以公司股票名稱作為關(guān)鍵詞進行檢索，將所得網(wǎng)絡(luò)媒體和紙質(zhì)媒體報道條目總和作為每家企業(yè)受到媒體關(guān)注的強度，并以加1取對數(shù)的方式進行度量。該指標(biāo)越大，反映企業(yè)受到的媒體關(guān)注程度越高。

4.相關(guān)控制變量。本文選取控制變量如下：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、現(xiàn)金流、財務(wù)杠桿、流動比率、營運能力、資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度、政府補助強度、成長能力。為了克服可能存在的遺漏變量問題，本文對行業(yè)、年份、地區(qū)固定效應(yīng)進行了控制。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義表

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，環(huán)保投資強度均值為0.99‰，即樣本企業(yè)在營業(yè)收入中用于環(huán)保投資的金額尚不足萬分之一，表明當(dāng)前我國企業(yè)對于環(huán)境責(zé)任的履行普遍處于較低水平；環(huán)保投資極大值為24‰，極小值為0，反映出不同企業(yè)在環(huán)境方面的投入存在巨大差異。從“新環(huán)保法”實施產(chǎn)生的實驗變量來看，Treated均值為0.6，且中位數(shù)為1，表明樣本企業(yè)實際控制人為廳級及以上級別占比略大；Post均值為0.43，表明實驗前觀測樣本數(shù)量稍多。但整體而言實驗組與控制組、實驗的前期和后期在樣本數(shù)量方面基本趨同，具備實驗可比性。從媒體關(guān)注情況來看，取對數(shù)后的Media均值為6.95，極大值為13.11，極小值為0，反映出不同企業(yè)受到的媒體關(guān)注差異較大。從其他控制變量來看，樣本整體總資產(chǎn)收益率均值為7%，資產(chǎn)負債率均值為50%，表明絕大多數(shù)企業(yè)處于正常的生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)之中。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計

（二）單變量檢驗與平衡趨勢分析

表3是單變量檢驗結(jié)果。從全樣本檢驗情況來看，實驗組在“新環(huán)保法”實施前后環(huán)保投資均值分別為0.845‰和1.426‰，在1%水平上存在顯著差異；控制組在“新環(huán)保法”實施后其環(huán)保投資均值增長了0.298‰，同樣在1%水平上顯著；且從第（7）列（即DID）結(jié)果來看，實驗組環(huán)保投資的增長幅度顯著超過了控制組的環(huán)保投資增長幅度，這一結(jié)果初步驗證了假設(shè)一。將全樣本按照媒體關(guān)注均值進行分組，分別在媒體關(guān)注程度較高和較低兩個組中對單變量進行檢驗，結(jié)果表明當(dāng)企業(yè)受到媒體關(guān)注程度較高時，“新環(huán)保法”的實施對實驗組環(huán)保投資的提升作用與控制組相比具有0.327‰的差異，且在1%水平上顯著；而在媒體關(guān)注較低的組中，這一差異僅為0.169‰。由此可見，媒體關(guān)注程度的不同可能導(dǎo)致“新環(huán)保法”對于企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生的效果存有差異。

表3 單變量檢驗結(jié)果

圖1是實驗組與控制組在“新環(huán)保法”實施前后環(huán)保投資強度的平行趨勢圖。從虛線代表的實驗組環(huán)保投資變動情況來看，其在2010—2017年間呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢，且在2015年政策實施之后處于相對穩(wěn)定的高速增長狀態(tài)；而實線所代表的控制組其環(huán)保投資較為波動，尤其在2016年整體出現(xiàn)了下滑。整體來看，實驗組與控制組在政策實施后體現(xiàn)出的差異更為突出，與本文預(yù)期基本一致。

圖1 平衡趨勢圖

（三）主回歸分析

表4是本文主回歸檢驗結(jié)果。第（1）列未放入控制變量進行檢驗，所得結(jié)果顯示“新環(huán)保法”的實施對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生的凈效應(yīng)Did系數(shù)為0.225，在1%水平上顯著為正，表明政策的實施對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生了顯著的提升效果；第（2）列將控制變量放入模型中進行回歸，所得結(jié)果顯示政策效果Did系數(shù)為0.153，且依然在1%水平上顯著為正，由此假設(shè)一得以驗證。將媒體關(guān)注程度按照均值進行分組，相關(guān)檢驗結(jié)果如第（3）（4）列所示。當(dāng)媒體關(guān)注程度較低時，政策實施效果Did對于環(huán)保投資的系數(shù)為0.190，t值為1.23，二者呈現(xiàn)出不顯著的正向關(guān)系；而在媒體關(guān)注程度較高的組中，政策效果Did對于環(huán)保投資的系數(shù)為0.262，且在1%水平上顯著為正。這一對比反映出“新環(huán)保法”對于企業(yè)環(huán)保投資的提升作用僅在企業(yè)受到媒體關(guān)注程度較高時存在，即媒體對于“新環(huán)保法”的成效起到了擴音器的作用，假設(shè)2得以驗證。

表4 主回歸檢驗結(jié)果

（四）內(nèi)生性檢驗——傾向匹配得分法

為了更為純粹地體現(xiàn)“新環(huán)保法”這一政策所帶來的成效，本文采用傾向匹配得分法為實驗組企業(yè)匹配具有相似特征的對照樣本。以企業(yè)上年度排污費、企業(yè)規(guī)模、盈利水平、負債狀況和所處行業(yè)作為匹配變量進行Logit回歸估計傾向得分，而后使用近鄰匹配的方法1:1放回抽樣構(gòu)建配對樣本。最終得到匹配后的樣本進行回歸檢驗，所得結(jié)果如表5所示。

表5 PSM-DID檢驗結(jié)果

從（1）（2）兩列結(jié)果來看，未放入控制變量進行回歸時，政策實施效果Did對環(huán)保投資的系數(shù)為0.219，t值為3.48，在1%水平上顯著為正；將控制變量放入模型進行檢驗，其政策實施效果Did對環(huán)保投資的系數(shù)為0.125，t值為2.26，在5%水平上顯著為正。同前文結(jié)果相比，政策效果變量Did的系數(shù)和顯著性略有下降，但依然對環(huán)保投資具有顯著的促進作用，表明通過傾向匹配得分法對樣本偏差進行修正后，假設(shè)1結(jié)論依然穩(wěn)健。

（3）（4）兩列為媒體關(guān)注程度的分組檢驗，當(dāng)媒體關(guān)注度較低時，政策實施效果Did系數(shù)為0.019，t值為1.01，對于環(huán)保投資具有不顯著的正向關(guān)系；而當(dāng)媒體關(guān)注度較高時，其政策實施效果Did系數(shù)為0.159，t值為2.25，在5%水平上顯著為正。表明控制了可能存在的內(nèi)生性問題后，媒體對于政策實施效果的作用依然穩(wěn)健。

（五）安慰劑檢驗

為了緩解實驗設(shè)計偏差或政策本身可能存在的“假事實”現(xiàn)象，本文采用如下兩種方法進行安慰劑檢驗。第一，對政策實施截點進行變更，以考察是否存有特殊時點（即政策真實實施截點）引起政策效果。借鑒Chenet al.的研究，本文將政策實施截點更換為2013年和2016年，以觀測“新環(huán)保法”實施效果的唯一性。從（1）至（3）列結(jié)果來看，將政策時點變更為2013年后，全樣本政策實施效果Did對環(huán)保投資的系數(shù)為0.446，t值為1.21，二者不再顯著；按照媒體關(guān)注程度進行分組，所得結(jié)果Did均表現(xiàn)出不顯著的正向關(guān)系。而（4）至（6）列以2016年為政策實施截點顯示所得結(jié)果相似，全樣本和按照媒體進行分組后其政策效果Did均不再顯著。由此可見，前文所得結(jié)論較為穩(wěn)健，即 “新環(huán)保法”的實施對于企業(yè)環(huán)保投資的影響具有唯一性。

第二，為了緩解實驗周期選擇的主觀性導(dǎo)致的實驗效果偏差，本文借鑒劉行等的做法，令實驗前后觀測期長度保持一致，即將樣本縮減為2012—2017年，保留政策實施前后各三期的數(shù)據(jù)，相關(guān)實證結(jié)果如表6所示。從（2）（4）兩列可以看出，全樣本下政策實施效果Did對于環(huán)保投資系數(shù)為0.128，t值為2.48，二者具有顯著的正向關(guān)系；且媒體關(guān)注程度較高時，政策實施效果Did對環(huán)保投資系數(shù)為0.173，且在5%水平上顯著正相關(guān)。即對實驗觀測周期進行變換后，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

表6 變更實驗觀測期檢驗結(jié)果

四、進一步研究

為了進一步探尋“新環(huán)保法”的實施對企業(yè)帶來的深層次經(jīng)濟后果，本文分別對政策實施前后企業(yè)環(huán)保投資與市場價值之間的關(guān)系進行了考察。本文構(gòu)建如下模型：

其中，被解釋變量選取企業(yè)價值和資本市場表現(xiàn)的常見指標(biāo)托賓Q，考慮到企業(yè)經(jīng)營狀況和環(huán)保投資對于公司價值的影響可能存在滯后性，本文選?。╰+1）期的托賓Q值進行檢驗。相關(guān)控制變量包括盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、年齡、現(xiàn)金流水平以及償債能力指標(biāo)，檢驗結(jié)果如表7所示。

表7 “新環(huán)保法”實施前后環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響差異

可以看出，在“新環(huán)保法”實施之前，企業(yè)進行環(huán)保投資對其市場價值具有顯著的負向影響，且在單變量和增加控制變量分別進行回歸時這一負相關(guān)系均在1%水平上顯著，表明環(huán)保投資會對企業(yè)價值產(chǎn)生消極作用；而在“新環(huán)保法”實施后，環(huán)保投資與托賓Q值之間出現(xiàn)了顯著的正向關(guān)系，且在加入全部控制變量后顯著性保持在10%的水平之上。由此可見，“新環(huán)保法”的實施不僅帶來了企業(yè)環(huán)保投資的改善，同時也扭轉(zhuǎn)了環(huán)境責(zé)任的履行對于企業(yè)價值的不利影響。

五、結(jié)論與啟示

通過雙重差分法，以2010-2017年A股上市公司作為研究對象，對“新環(huán)保法”、媒體關(guān)注和企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系進行了實證檢驗，所得結(jié)論如下：第一，“新環(huán)保法”的實施對企業(yè)環(huán)保投資具有顯著的提升效果，且這一結(jié)論在控制內(nèi)生性、變更實驗截點和觀測周期的安慰劑檢驗后依然穩(wěn)??；第二，“新環(huán)保法”對于環(huán)保投資的提升作用僅在媒體關(guān)注程度較高的企業(yè)中顯著，表明媒體對“新環(huán)保法”的成效起到了“擴音器”作用；第三，進一步對“新環(huán)保法”實施前后環(huán)保投資與企業(yè)價值之間的關(guān)系進行考察，發(fā)現(xiàn)政策實施前環(huán)保投資對企業(yè)價值具有顯著的負向影響，而在政策實施之后二者呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系，表明“新環(huán)保法”的實施扭轉(zhuǎn)了環(huán)保投資對企業(yè)價值的不利影響。

文章結(jié)論對政府部門、媒體大眾以及企業(yè)經(jīng)營者具有一定的啟示意義。首先，就政府部門而言，“新環(huán)保法”作為“史上最嚴環(huán)保法”，文章證實其對企業(yè)環(huán)保投資以及環(huán)境責(zé)任的價值體現(xiàn)均具有顯著的促進作用，表明從嚴立法、從嚴執(zhí)法有利于企業(yè)的健康發(fā)展；其次，就媒體而言，應(yīng)正確發(fā)揮資本市場中非制度性監(jiān)管主體的功能，利用媒體獨有的特性為營造健全的制度環(huán)境提供宣傳、監(jiān)督的作用；最后，對于企業(yè)而言，應(yīng)審時度勢依據(jù)外部環(huán)境調(diào)整自身戰(zhàn)略，適時合理地履行環(huán)境責(zé)任，為長期健康的綠色發(fā)展提供基礎(chǔ)。