淺析房企美元債券違約的法律風險及規制路徑

汪偉倫

（安徽大學法學院，安徽 合肥 230601）

在房地產行業“三道紅線”政策背景下，按照監管規定，房地產企業境內信用債的發行規模必須大幅下降，這對長期“高融資、高負債、高杠桿”發展的房企無疑是毀滅性打擊。房地產企業在國內的融資融券屢屢碰壁，美元債成為其救命稻草，如何審慎使用境外融資工具促進企業良好健康發展，規制和預防美元債券違約對房地產個別企業以及全行業造成的不良影響，是相關部門和房企都需研究應對的難題。

一、房企美元債券違約原因探析

（一）房產企業擴張激進，多元化發展失敗

考慮到邊際效應和品牌效應，房企規模越大，知名度才會提升，進而吸引更多消費者購買該品牌商品房，也可以憑借擴大體量規模來更好地在資本市場以低利率進行融資。在經歷過幾次經濟周期和樓市調控后，相當一部分房企依舊對房產市場抱有堅定信心，無論是樓市處于上升周期還是下降周期，都大量囤地，提高土地儲備面積以實現彎道超越。這種激進的擴張戰略一旦遇到國家政策收緊，國內外融資環境遇冷，必將會導致房企運轉出現嚴重的流動性危機。此外，出于對房地產行業重資產模式的不看好以及競爭日益激烈的行業格局的原因，房企近些年紛紛尋求多元化發展戰略轉型。目前來看，無論是相關多元化還是跨行業多元化發展都沒有與地產主業產生較好的協同效果，而多元化投資本身在耗費大量資金的同時，并未帶來理想的回報，反而成為違約的導火索。

（二）美元債券監管政策前后變化大，財務報表粉飾嚴重

依據債券類型和交易場所的不同，債券市場的監管由多個部門共同行使職權，包括中央人民銀行、國家發展和改革委員會、中國證券監督管理委員會等。除了國內的證券監管機構會進行監管，中資企業發行美元債還受到國際監管。中資美元債的境外監管可以申請適用于美國證監會注冊SEC、144A、 Regulation S（Reg S）三種條例中的任何一種條例，也可以申請同時適用于144A和Reg S條例。雖然我國對中資企業發行美元債券一向監管嚴格，但前幾年國家大幅簡化中資美元債發行流程，加大去杠桿化防范金融風險的管控力度，進一步放松境外發債環境，使中資企業的美元債券發行進入了規范調整期。此外，部分房企財務報表嚴重失真，問題包括：隱藏大量的表外負債；放在各地房管局賬戶里的預售資金沒有達到解凍條件提前挪用；通過財報期末轉入大量的“擺賬”資金臨時救急等。房企為了順利發行美元債而進行的財務造假行為已屢見不鮮，相關部門監管缺位和監管政策前后缺乏持續性，都為房企美元債違約增加不穩定因素。

（三）民營房企融資困難，海外債利率過高

相較于國有房地產企業來說，民營房地產企業處于融資鏈底端。在供給側結構性改革和去金融杠桿大背景下，金融機構信用政策趨緊，民營房地產企業難以融到大量資金來進行房地產主營業務開發。而國有房地產企業依靠政府背書支持，在經濟下行時，融資金額和利率上能獲得顯著優勢，可見不同產權性質的房地產企業融資環境差距懸殊，難以公平競技。民營房地產企業國內融資難，因此，只能轉向境外市場發行海外債，即使被國外評估機構給出較低的評級，發行的也往往是高利率的垃圾債，但受限于資金緊張，不得不抬高發行利率，推高企業的融資成本，反而增加了房地產企業財務風險。受助于人民幣的強勁升值，民營房地產企業曾借助發行美元債通過匯率因素降低成本，甚至在極端情況下受益于匯率因素以人民幣計價發行的美元債利息幾乎為零。但是自從2020年下半年以來，人民幣兌換美元的匯率波動較小，保持平穩，甚至有段時間人民幣持續貶值，通過匯率因素降低成本的道路目前已基本被鎖死，留給房地產企業的只有高昂美元債利息。

（四）宏觀經濟下行，房地產行業整體遇冷

2020年年底，新冠疫情給全球經濟發展帶來重創，并且隨著疫情持續發酵，愈發地成為近二十年來影響中國乃至全球經濟最深遠的事件。在后疫情時代，普通消費者的消費需求被抑制，消費出現“降級”趨勢，對于目前仍不明朗的疫情發展局勢以及經濟前景，消費信心普遍下降，增加儲蓄、減少額外消費和投資開始成為常態。這對于高周轉、資金鏈較差的房地產企業，尤其是以商業綜合體、寫字樓以及文旅項目為主的房企將造成毀滅性打擊。距離中央政府提出的“房住不炒”的政策論述已經過去五年，中國房子逐漸回歸居住屬性，房價剛性泡沫逐漸被打破，“一夜暴漲”的現象不會再出現，房地產市場迎來了漫長的下行徘徊期。政府通過收緊房地產開發企業的融資渠道、增大供地面積、嚴打炒房客和投資客，在供給和需求端加大打擊力度，使得房地產行業在整體遇冷的大環境背景下，顯得格外蕭條。

二、房地產企業美元債券違約的法律風險

（一）觸發交叉違約和風險傳染

絕大多數房企面對流動性危機的應對策略，是以實物兌付和債務延期等方式爭取國內債務展期，并利用資產處置的手段獲取現金償還美元債。這并不完全是因為房企優先受償海外債主無視國內債務人利益，而是因為美元債務違約的后果十分嚴重，一旦違約將立刻反映為信用評級下調和交叉違約，進而導致債權人有權申請破產清算。交叉違約作為英美法系獨特的制度設計，規定債務人如果在其他貸款合同項下出現違約，則也視為對本合同的違約。如果是依據大陸法系國家正常借款合同規定，只要債權人和債務人之間的債權沒有出現糾紛，本息按時支付，那么債權人就不能基于債務人與第三人的違約前提讓其加速還款，難以基于“不安抗辯權”而要求債務人提前履行合同義務。若債務人和第三人的違約糾紛可能導致債務人財務狀況持續惡化，從而危及與債權人的債權關系，則債權人可以據此要求債務人追加擔保。不安抗辯權的行使有著諸多限制，在現實中，要舉證其他債務違約在實質上危及本債務合同的償付，舉證成本高昂且程序困難。而英美法系之下，基于“預期違約”概念對交叉違約條款在解讀和應用上就更加容易實現，只要債務人發生了同類違約事件，就說明其經營情況不佳，債權人就有權要求債務人提前履約，避免使自己落到比其他債權人更不利的境地。現實中的交叉違約有如下兩個顯著特征：一是發生債券的交叉違約后，債權人最常見的訴求是加速到期。當出現技術性違約后，若在三十天的寬限期依然無法具有履行能力，則債權人有權要求償付加速。二是交叉違約條款的違約主體不僅包括債務人本身，還包含附屬企業、關聯企業或者信用支持者等，甚至包括完全獨立法人。

（二）易導致債券展期和債券置換

債券展期是指債務人推遲債權人擁有的到期債券要求付款的行為，是債券到期后債務人違約的一種常見處理模式。債券展期和實際違約主要有三點區別：一是債券展期是一種變更合同方式，而實際違約是合約的直接作廢，二者性質不同。二是債券展期意味著借款人仍具有還款能力，而實際違約則是債務人完全喪失還款能力。三是利息計算不同，債券展期的這段時間是不會額外增加借款人債券利息成本，但實際違約則需要支付。由于我國關于債券展期流程，尤其是美元債券展期的法律法規仍不完善，大部分債券展期都是未經債權人同意而由債券發行人單方面擅自宣布債券展期的具體安排和補償條款。由此，債券展期對于債權人實屬無奈之舉，不得不滿足債務人的展期要求，以期降低債券投資損失。債券置換則是指債權持有人手中一些無法收回的不良債權，可以利用債權平臺收回。債權平臺會用一些優質資產和債權持有人置換不良債權，來彌補債權持有人的損失。作為一種規避風險的手段，債券置換也是債權人在面對兌付危機后，迅速回籠部分資金，減少損失的一種常用手段。債券置換和債券展期本質上都延長了償債期限，但是置換在形式上更為靈活，發行人以公告形式向標的債券全部持有人發出要約并明確置換方案，持有人接受要約即可，無需召開持有人會議。

（三）引發債務重組和破產重整清算

債務重組是指經債權人和債務人協定或法院裁定，就清償債務的時間、金額或方式等重新達成新協議的交易，即債務重整化以實現債務優化。引發債務重組的前提是企業尚未達到資不抵債，只是遇到經營性現金流緊張和資金鏈的暫時性困難，可以通過減免利息或本金、債轉股、以資產清償債券的方式，最終使債券違約企業擺脫財務困境、維持其繼續經營的能力。破產重整通常不涉及變賣企業原有資產，而通過對原債務重組、協商債務問題，剝離或置換不良資產，以保證企業仍能繼續經營。破產清算意味著債務人已嚴重資不抵債且扭虧無望，唯有及時清算變賣資產，否則債權人的損失將會更加嚴重。目前來看，我國美元債券違約的房地產企業，尚未達到債務重組和破產重整清算地步，但在房企債務積聚難以化解的背景下，不排除會有房企在落到此境遇。而一旦越來越多的中資房地產企業宣布違約美元債，在海外資本市場公開當老賴，會損害整個中資企業在國際資本上的形象，對今后海外融資造成難以修復的信譽損傷。此外，無論是破產重整還是破產清算的房地產企業，其尚未完工的樓盤都將會導致繳納預付款的普通購房者，遭受嚴重經濟損失。為防止風險擴散，避免出現紊亂與恐慌，地方政府化解房地產企業美元債危機的主要目標應以“保民生、保穩定、保交樓”為參照標準。破產重整和清算雖然符合法律規定，但會損害群眾利益和打破社會經濟秩序的穩定，因此要盡量避免房地產企業被破產重整和清算。

三、房地產企業美元債券違約的規制路徑

（一）提供有效的增信擔保措施

自2020年以來，中國房地產行業不斷遇冷，房地產企業美元信用債估值也出現了顯著分化，發行美元債的難度陡升，發行利率一路飆升。為此，房地產企業在進行債券產品設計時，需要提供更多融資增信擔保措施，如提供優質的物業資產作為抵押、將母公司以及發展前景較好的兄弟公司作為外部擔保人增強擔保效力。債權人應重點關注擔保方的實力、是否有曾拒絕承擔擔保責任的情況、企業償債困難時擔保方的代償意愿等。對于以資產增信的，應關注抵質押資產的質量，如房地產的實際價值是否與賬面價值相符、是否有減值風險、重資產的變現能力、不同資產的變現周期等綜合評估擔保資產的質量。從增信效果看，優質第三方企業擔保、股票黃金等高流動性資產抵質押、非上市公司股權等弱流動性資產抵質押、關聯方企業擔?；蚧ケ！召~款抵質押的增信效果是逐步減弱的。

（二）加強美元證券發行監督管理

證券發行機構的監管措施有兩點需要強化，一是嚴格確定發行債券用途。對流入房地產行業的美元債券進行重點監管，同時，注意美元債資金使用的閉環及退出的安全性問題，嚴禁企業以非房地產名義發行美元債，資金卻最后流入房地產行業。截止到2022年的1月，房地產企業存量的美元債表面上只占整體的28%，但根據測算，相當數量企業在海外借的美元債，最后仍流入到房地產行業領域，甚至超過總發債金額的40%，為我國房地產行業發生系統性金融風險埋下了巨大隱患。二是對申請發行美元債的房企財務報表進行謹慎研究，加大虛假財報的處罰力度。重點關注房地產企業明股實債問題，有相當數量的私募基金、信托公司投資地產項目，房地產開發企業支付高昂利息，等項目申請得到銀行的開發貸款后，再置換出資金方的資金，簡言之，大部分的股權基金即為“房地產前融資金”。目前，因經濟周期下行、疫情加劇以及房地產市場“一城一策”的精準調控，房地產市場依舊相當不景氣，不少房地產項目由于多方面原因處于停工狀態，但是明股實債的利息仍需支付，此時，房地產企業發行美元債的風險承受能力將變得更弱，債券投資人需要根據監管機構出具的債權人真實有效的資產信息，再決定是否購買房企債券。

（三）針對房地產行業適時開展新一輪“解綁”行動

我國宏觀經濟與房地產行業密切相關，經濟走勢和房地產走勢往往呈現背離狀態。這主要是因為經濟強勁復蘇后，為防止樓市過熱，政府主動收緊房地產調控政策，導致市場快速變冷；反之，經濟下行壓力加大，樓市政策放松，地產需求復蘇，帶動經濟回升。未來相當長的一段時間內，要維持我國宏觀經濟平穩，主觀上離不開房地產行業的企穩回暖來對沖。目前來看，要避免房地產企業美元債務違約的最好辦法，是盡快出臺一系列改善房地產企業融資借貸環境和鼓勵商品房買賣的政策組合拳。一是鼓勵金融機構為出險房企資產收并購業務提供資金支持，加速房企風險化解。二是鼓勵引導具有雄厚實力的國企、央企對出險和困難的民營房企的優質項目，進行收購兼并或者合作開發。三是明確政府占主導力量，對市場進行“托底維穩”。各地要根據實際情況，出臺鼓勵購房消費政策，對樓市限購進行適度松綁。通過促進合理剛需及改善購房需求的釋放，加快銷售回款速度，從而化解房企美元債風險和行業流動性危機，避免房地產行業硬著陸。

（四）鼓勵開辟綠色通道支持房企清償美元債券

房企經外匯管理局和相關部門審批許可，發行海外美元證券，拿到美元再結匯，換成人民幣，再來買地、支付建筑工程費用及各種稅費等等，等到債券期滿，使用境內資金償還美元債，也要經過層層審批。由此可見，美元債券的發行和償還相較境內證券的融資手續更加復雜，流程也更加繁瑣。當前，在中資房地產企業頻頻違約美元債的大環境下，政府應出臺相關文件鼓勵外匯管理局提供資金出入境的便捷通道，進而加快審批速度，為中資房企利用境內資金償還境外離岸債券開辟“綠色通道”，促使房地產企業可在線上申請美元債務登記，并且對開辟綠色通道是否可常態化管理進行充分周密的論證調研。實施支付便利化政策，簡化業務流程，為房地產企業辦理美元債出入境業務提供高效便捷通道，防止由于程序原因使資金出入境受到限制，出現資金排隊等候出入境的態勢，從而影響到房地產企業對大額資金的合理規劃使用。