美國經濟數據打架?美聯儲該信誰

廖宗魁

近一個多月，市場對美聯儲加息放緩的交易進行的如火如荼，全球風險偏好有所提升，美股紛紛從底部大幅反彈，美債收益率和美元均大幅回落。

標普500指數從10月中旬的3490點的底部反彈至4000點上方，本輪反彈幅度已達15%；美國10年期國債收益率從4.25%的高位回落近75bp至3.5%；美元指數則從前期114.8的高位回落到104附近，離岸人民幣匯率明顯升值，美元兌離岸人民幣匯率從7.37升值到7以內。

這一波全球市場修復是對此前過度的美聯儲加息預期的修正，但修復的路途恐怕并沒有那么線性。近期美國的一些關鍵經濟數據“打架”，可能會增加短期市場的波動。

一方面，從美國通脹的角度看，實際的通脹水平仍高達7.7%，一些通脹的先行指標開始下降，比如大宗商品價格的下跌、新租金價格的下降；但對CPI影響較大的舊租金和薪資增長仍維持高位。

另一方面，從美國經濟的角度看，一些先行指標預示美國經濟未來將可能步入衰退，比如PMI指數已經跌破枯榮線、房地產市場已明顯降溫、許多國家對美出口開始下滑；但三季度美國GDP增速仍有2.9%，美聯儲較為看重的就業數據卻依然強勁，失業率仍維持在3.7%的低位。

面對這些矛盾的數據，美聯儲到底該相信哪一個呢？近期不少美聯儲官員的表態，也顯露出對未來政策的分歧。

美聯儲主席鮑威爾11月30日的演講釋放了一些“鴿派”的聲音，他表示，“當我們接近足以使通脹下降的約束水平時，放緩加息步伐是說得通的。放緩加息的時機可能最快在12月份的議息會議上到來。”而紐約聯儲主席Williams則有些偏“鷹派”，他認為，影響通脹的外層和中層壓力在下降，但內層的價格壓降還需要時間。言下之意就是，美聯儲離降息還有較長的距離。

即將召開的12月美聯儲會議可能會采取一種折中的處理方式：一方面，放緩加息節奏至50bp；另一方面，把2023年加息的終點提升至5%以上。這種“短鴿長贏”的折中，或許是兼顧當下矛盾信息的一種最優策略。

10月美國CPI同比增長7.7%，雖然比6月份的高點已經回落1.4個百分點，但絕對水位仍遠高于美聯儲的目標。表面上看，美國的通脹還如此之高，為何市場就開始提前交易通脹下行了呢？

一個原因是，CPI通脹指標是一個相對滯后的數據，一些先行的指標似乎預示著未來美國通脹將下行。另一個原因是，美聯儲的緊縮政策充分傳導到實體經濟并影響通脹需要一定的時間，也就是說，通脹數據并沒有完全反應2022年以來美聯儲累計加息375個基點的影響。這些影響會在未來一段時間逐步得到體現，從而使通脹趨于下行。

我們可以借用Williams把通脹比喻成洋蔥的模型，來層層解剖美國通脹這個“洋蔥”內部的一些矛盾信息。

Williams認為，“洋蔥”的外層是原材料和貿易品價格，比如原油、鐵、木材等基礎商品的價格；“洋蔥”的中層是產成品價格，尤其是諸如汽車、家電和家具等耐用品價格；“洋蔥”的內層是最重要的潛在通脹，反映經濟和就業市場中的整體失衡狀況，以服務業、房屋和人力成本價格為參考。

先來看看通脹的外因。美國是全球最大的原油消費國，原油價格的漲跌會直接體現在CPI中。美油價格已經從年初每桶130美元下跌至目前的每桶80美元左右，在美國CPI中，能源價格同比增速已經從6月份的41.6%下降到10月份的17.6%。

數據來源：BEA、BLS

數據來源：BLS等

那么，耐用品價格的表現又怎樣呢？耐用品需求受到美聯儲連續加息的影響，已經開始明顯回落，三季度美國耐用品消費支出下滑0.3%（環比折年率），已經兩個季度出現負增長。在CPI中，10月耐用品價格同比增長4.8%，比年初高點已大幅回落約14個百分點。

這些證據表明，“洋蔥”的外層和中層所指示的通脹壓力都有明顯下降，但為何美國整體的通脹水平卻依然居高不下呢？核心原因是，“洋蔥”的內層包含的價格仍居高不下。

“洋蔥”內層其中一個重要部分就是租金價格。CPI中，10月租金價格同比增長7.1%，仍處于上漲中。明明美國房價已經下跌，一些租金指數也掉頭向下，為何CPI中的租金價格增速仍在上升呢？因為住房的租金合約往往是長期的，一旦一個租金談定了以后，會在一段時期內保持不變，這些舊的租金并不會馬上隨著房市的變動而變動。

正如鮑威爾分析的，在通脹的拐點處，住房通脹往往會滯后于其他價格，因為租約重置的速度較慢。“只要新租約的通脹率持續下降，我們預計住房服務通脹將在2023年某個時點開始下降。事實上，這部分通脹的下降是大多數通脹下降預測的基礎。”美聯儲很清楚近期市場的交易邏輯和預測基礎，那為何美聯儲沒有完全接受市場這種預期呢？因為“洋蔥”內層的另個一核心，可能也是美聯儲最為看重的要素，勞動力價格并沒有明顯回落。

涵蓋醫療保健、教育等廣泛服務的價格占據核心PCE的一半以上，也是影響美國通脹走勢的最重要部分。由于工資是構成這些服務的最大成本，因此理解美國勞動力市場，才能打開美國通脹這把鑰匙。

11月美國所有私營部門時薪同比增長5.1%，比上月有所反彈，未能延續此前幾個月的下降趨勢。而且薪資的增速仍明顯高于疫情前3%左右的水平，這是美聯儲最為擔憂的問題。鮑威爾認為，“名義工資的增長速度遠遠超過了與2%的通脹率相一致的水平。我們在恢復價格穩定方面還有很長的路要走。”

由于疫情以及其他一些原因，美國的勞動力供給有所下降，這使得在需求不變的情況下，勞動力市場的需求大于供給的缺口較大。美聯儲緊縮政策的目的就是要打壓勞動力需求，使得勞動力市場重新回歸均衡，從而形成一個可持續的工資增長。

美聯儲想魚和熊掌兼得，理想很豐滿，但現實往往要殘酷得多，控通脹就必然要打壓需求，經濟下滑已經逐漸變成現實。

一些美國經濟的先行指標預示，未來美國經濟出現衰退難以避免。11月美國ISM的PMI指數跌至49%，是后疫情時代首次跌破枯榮線，給美國經濟的健康發出了預警。從歷史上看，PMI跌破50并不一定會引發衰退，比如2019年下半年美國PMI就曾短暫跌破枯榮線，但并未發生衰退。不過，如果一旦PMI跌破了45%，幾乎都出現了衰退。

房市對利率高度敏感，美聯儲的快速加息已經使美國房市明顯降溫。美國30年期住房抵押貸款利率已經飆升至7%以上，高于2008年金融危機前水平，比年初抬升了約4個百分點。

全美住宅建筑商協會的住房市場指數已經跌至疫情時的低位，房屋銷售變得冷清，10月美國成屋銷售數量為443萬套，已經低于疫情前2019年的平均水平，比年初高點下跌了30%。住宅投資已經兩個季度大幅下滑，三季度住宅投資環比折年率為-26.4%，僅這一項就對GDP增長的負向拉動達1.4%。

由于房地產市場的周期非常長，這一次美國房市的掉頭向下，可能是一輪始于2012年的長期房地產牛市的結束，其對美國經濟的影響將長期持續。

其他國家的出口也出現了明顯的下滑，預示著美國經濟的放緩已經開始波及到全球貿易。11月韓國出口同比下降14%，連續兩個月負增長；10月中國對美出口同比下滑12.6%，連續三個月對美出口負增長。

從勞動力市場看，從過去四十年的經驗看，美聯儲要把通脹穩定在2%左右的水平，需要保持輕微的勞動力需求缺口（即勞動力需求略小于勞動力供給）。但不同于以往經濟周期的是，由于勞動力供給相對疫情前出現了永久性的減少，美聯儲要想實現輕微的勞動力需求缺口，則要比以往打壓更多的勞動力需求才行。這可能需要美聯儲比以往周期付出更加大的經濟代價，才能夠打贏這場通脹之戰。

美聯儲目前對經濟的預期還是相對樂觀的，認為美國經濟仍可以“軟著陸”。9月美聯儲給出的經濟預測顯示，美聯儲官員們普遍預計2023年美國經濟能維持1.8%的增長。

目前市場也是按照理想的經濟與通脹組合結果在交易，市場預計即便是美國經濟發生衰退，也將是淺度的。這也是近期美股大幅反彈的一個核心邏輯。假如美聯儲沒能剎住車，經濟滑向中度衰退，那么美股的預期就需要修正。如果美聯儲很長一段時間都把基準利率維持在4%-5%的高位，經濟能否抗住仍是個謎，畢竟過去20多年美國經濟已經沒有經歷過這么高的利率了。

數據來源：Choice

面對“打架”的經濟數據，美聯儲釋放的政策預期也比較曖昧。一方面，害怕通脹仍會出現反復，畢竟在過去兩年美聯儲對通脹的預判屢屢“打臉”，使得美聯儲越來越依賴當下的指標來做決策，而不是依據預測；另一方面，美聯儲又害怕經濟出現過快的下滑，并擔心金融穩定問題。

在12月份的美聯儲會議上，大概率會把加息節奏調整為50bp，這是美聯儲給予市場的“糖果”。鮑威爾此前已經放風，“放緩加息的時機可能最快在12月份的議息會議上到來。”

放慢加息的節奏并不意味著政策會很快轉向，美聯儲很可能會進一步提升加息終點的預期，并很長一段時間把基準利率維持在“限制性水平”，直到實際的通脹得以較大的下降。

圣路易斯聯儲主席布拉德表示，金融市場低估了美聯儲決策者在2023年采取更加激進加息打壓通脹的幾率。他認為，美聯儲需要讓政策利率至少達到5%-7%這一區間的低端，才能滿足讓利率有足夠限制性水平的目標。

鮑威爾也表示，“終端利率很可能需要比9月會議和經濟預測摘要時的數字更高一些。”鮑威爾進一步強調，進一步提高利率以控制通脹，且有必要將政策利率保持在限制性水平的持續期等問題的重要性，要遠大于加息放緩的時間節點。

被視為“美聯儲喉舌”的《華爾街日報》記者Nick Timiraos近日撰文稱，在12月美聯儲會議給出季度預測中，美聯儲官員預測的利率峰值將會升至4.75%-5.25%。

此前，在9月份的美聯儲官員預測的利率峰值為4.5%-5%。這意味著，美聯儲很可能會上調加息終點的水位。

中金公司認為，目前市場的預期可能有些“搶跑”。當前的加息速度已經不是那么重要，持續過快的加息反而容易誘發金融風險，但在通脹還高達7%以上，市場預期加息終點就要下行可能有些過早。政策的變化可能還是要分步來，無法一蹴而就。

中金公司還認為，當前10年期美債收益率的定價可能已經有所偏離。美股在美債利率大幅上行200bp期間僅下跌了15%，未達到輕度衰退20%的平均跌幅，當前過低的股權風險溢價說明對未來盈利下行的準備是不充足的。