港股買成長，A股買價值

戴康

展望未來，港股牛市繼續買成長，A股當前仍是價值優先。

港股走牛市，A股走修復市，推薦側重點有所不同：港股的推薦思路是“三支箭”，成長類行業居多；A股的思路是優先配置“托底+重建”，以地產鏈、央企等價值類為主。

為什么對于A股和港股，結構上有所區別？其核心原因在于：A股價值股具備“四大改善”、成長股“一喜一憂”，因此A股價值股顯著優于成長股。港股價值股獲得“三大改善”、成長股具備“四大改善”，邊際受益更大。因此港股成長價值俱佳，但成長略優于價值。

“托底”與“重建”對港股成長股和價值股均形成盈利改善預期，但對于A股來說更多地是改善價值股的盈利預期。

信用、貨幣線索指向港股成長和A股價值風格。信用發力的方向影響風格，政策指引2023年信用邊際改善的方向是地產鏈+互聯網產業；美債利率下+國內利率上，港股成長受益、A股價值受益；人民幣升值更支持港股成長股和A股價值股。

離岸市場的特征使得港股受到風險溢價的沖擊更直接和迅速。當前港股處于牛市一階段：風險溢價下行，而前期港股科技股的風險溢價受到影響更為嚴重，因此風險溢價改善的過程當中是科技股的反彈更強烈。A股則有所不同，在“托底”和“重建”中風險溢價改善最顯著的主要是當前政策堅決“穩地產”下的地產鏈，以及中國特色估值體系助力資本市場地位提升下，估值迎來重估契機的優質央企國企。

展望未來，港股牛市繼續買成長，A股當前仍是價值優先，但需要關注風格切換的信號——

港股：繼續買成長，把握港股投資“三支箭”。港股成長股的“四大改善”預計能夠繼續，成長股的優勢將持續：關系到內需民生，互聯網&平臺經濟政策措施邊際寬松預計將會持續，融資能力將持續改善；防疫政策的持續優化、“穩地產”政策決心持續、平臺經濟政策緩和，帶來港股成長股的盈利繼續改善；平臺經濟政策環境持續優化+中國CDS改善，港股科技股風險溢價仍在回落的路上；美債利率已在筑頂，預計2023年將會在回落通道當中。

本輪A股價值股的投資邏輯是：政策持續推出階段盈利預期和風險溢價改善，價值股占優；而當經濟企穩后，政策退坡+價值股內生動力有限，市場風格將切換至成長股。

本輪A股價值股交易的是政策而不是基本面“買預期，賣現實”——即前期地產鏈等價值股的政策環境較為惡劣、景氣預期持續惡化，而隨著政策的糾偏、反轉，地產鏈等價值股的景氣預期得到重新統一、風險偏好改善，股價迅速領先景氣反轉；而成長股由于政策持續支持，并沒有邊際改善，因此當前價值股>成長股。展望未來，在經濟基本面企穩之前，政策將持續不斷地加碼穩增長，直到基本面出現好轉的信號即業績驗證出現，穩增長加碼的政策才會邊際減少乃至退出。在“房住不炒”和2022年的高基建增速下，如若宏觀杠桿率和赤字率不能大幅上行，在穩增長政策退坡后無論是消費還是地產的后續內生后勁都或將不足，持續的業績驗證或將缺席，此時價值股的投資價值將邊際減小；而彼時的成長股將迎來海外流動性改善+國內經濟修復較難強勁從而流動性也邊際改善的環境。因此，當前政策持續加碼+業績真空期仍將是價值股占優，而一旦經濟企穩信號出現，則A股將出現風格的切換。

行業配置上，當前A股配置繼續關注“托底”和“重建”。首先是“托底”：“穩增長”地產產業鏈重塑以及防疫政策的邊際優化——地產及地產鏈to-C的家具、家電，以及出行鏈和醫藥鏈；其次是“重建”：“二十大”后信心與秩序的重塑——央國企、科創企業估值重塑受益的綠色建筑、煤化工、再生鋁等行業及能源&科技類央企，以及有望困境反轉的互聯網及平臺經濟。