人保投資，財險大哥不輸壽險

徐高林　王雯婷

中國人保遲至2018年才登陸上交所，從截至2022年半年報的數據來看，過去十年人保投資資產從不足5000億元增長到超過12000億元，年復合增長率8.64%。而且，其凈投資收益率和總投資收益率也還不錯，在五大A股上市險企中名列前茅，值得一探究竟。本文對此逐一梳理。

先看人保的資產配置概況。作為傳統固收投資工具的債券和定期存款是第一梯隊，但占比呈震蕩下跌態勢，大致比例在50%左右；占比第二的是2012年保險資管新規前后放開的場外投資渠道，比如基礎設施和房地產投資計劃、信托、VC/PE和衍生工具等，統稱另類投資；其后的三類資產占比接近、隨時間穿插交錯，即股市投資（股票+基金）、長期股權投資和現金及等價物。

數據來源：公司財報

債券和大額協議定期存款是險資傳統的投資主渠道，也是至今固收投資的主力，能比較簡明地揭示一家保險公司的風險取向。

中國人保放棄傳統舒適區的步伐較為迅速而堅定：從2012年保險資管新政之后債券占比就明顯持續下降，定存方面在2015-2017年也持續下降，2021年底和2022年中略低于10%。

基金和股票是繼企業債之后開放比較早的投資工具，到2011年之后已經有比較成熟的理念和操作方法。

中國人保對這兩種權益工具的合計配置比例一直高于10%，最高占比曾達到16%以上。目前占比也超過14%。其中，中國人保從2013年開始，其持有倉位就一直是基金超過股票，2013-2016年的四年間甚至超過股票一倍、后來差距有所縮小但格局延續，所以，在股市投資上，人保是以買賣基金為主。通常我們認為基金投資相對平穩，但是，人保顛覆了這個傳統觀念：其基金持倉的波動幅度相當大，標準差1.75%。可以說，人保沒有“炒股”而在“炒基金”。

長期股權投資是指投資方對被投資單位實施控制、重大影響的權益性投資，以及對其合營企業的權益性投資。實踐中主要包括對上市公司持股達到20%但不控股以及對未上市的聯營和合營企業的權益投資，在人保的財報中都有單獨數據披露。公司的長期股權投資是在2012年的保險資管新規后開始啟動，但占比迅速上升：從2012年的0.56%一路上升到2018年的12%，其后稍有回落但至今高于11%。財報附注顯示，中國人保對興業銀行和華夏銀行的投資都相當成功，至今已經取得不錯的收益率。

現金及等價物的基本用途就是應對流動性需求以及容納暫時沒有合適去向的資金，應該控制在一個比較低的穩定水平，沒有多少可評論或討論的地方。人保現金及等價物的波動范圍比較大：前兩年占比高達12%左右、2013-2020年在5-10%的正常區間波動、但2021年至今猛降到3%以下，個中緣由耐人尋味。

“其他投資”是一個很難探究清楚但也需要有所了解的科目，因為2011年以來其占比長期大幅提升，一度接近30%，近年來回落之后也超過20%，與前述各大類資產相比僅次于債券。其構成主要是在證券交易所之外買賣的另類資產，包括基礎設施和房地產投資計劃、投資性房地產、非上市股權投資（VC/PE）、信托計劃、保險資管產品和保戶質押貸款等。

早在2011年，人保“其他投資”的占比就達11.2%，2017年更創下28.7%的高點，但其后四年多連續回落、至今在22%上下。

資產配置各有千秋是保險公司投資的常態，其成因可能既有負債差異、也有資管團隊的能力和偏好差異，作為外部人是很難透徹分析的。此時，可以結合投資收益率來分析，畢竟不管白貓黑貓抓住老鼠就是好貓，收益率是衡量投資效果最直觀的指標，一般要看凈收益率和總收益率兩個指標。

數據來源：公司財報

數據來源：公司財報

保險公司凈投資收益是指銀行存款利息收入、債券利息收入、股票股息收入、基金分紅收入和投資性房地產租金等，是來自被投資對象的孳息收入，是一種被動收益；而總投資收益在凈投資收益的基礎上增加買賣價差損益、公允價值變動損益和資產減值損失等，即加入了市場價格波動的影響，體現了保險公司的擇時擇券能力。

先看過去十多年的凈投資收益率，從2011年至2021年，人保歷年收益率都還不錯，最高的是2014年達到5.8%。之后逐漸回落，2021年為4.8%。

現在來看加上差價損益后的總投資收益率。包括2011年的11個統計年份總收益率，最高的是2015年達到7.3%，之后雖有回落，但2021年也達到5.8%。

最后，對比一下中國人保2018年上市以來，其投資收益率在同行中的表現。數據顯示，在五大A股上市險企中，2018年至今人保的表現都堪稱靚麗。從理論上講，壽險資金有預定利率、財險沒有，壽險負債期限長、資金可以通過拉長久期來提高收益率，所以，通常來講，壽險資金的投資收益率略高于財險是比較正常的。但是，主營財險的中國人保與其他主營壽險或財險的同行相比，無論凈收益率還是總收益率，都名列前茅，而且在一些年份勇奪第一，確實來之不易。

作者為對外經濟貿易大學保險學院副教授及其學生