從ROIC看三峽能源

大洋

早在上世紀90年代末，巴菲特以17億美元收購電力公司中美能源75%的股份，其中公司包括20億美元的凈資產以及70億美元左右的保付外債。通過一系列的并購和持續的固定資產投資，中美能源成為伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）的組成部分，為伯克希爾貢獻穩定的巨額利潤。

被伯克希爾收購時，BHE的稅后利潤為1.09億美元，到了2021年BHE創下40億美元盈利的歷史記錄。此時BHE的股東權益為430億美元，但也有大約520億美元的巨額債務。該公司在2000年還沒有風能和太陽能發電，當時它只是被認為是美國龐大的電力事業行業中一個不太起眼的后來參與者，在大衛·索科爾和格雷格·阿貝爾的領導下，BHE成為了一家公用事業公司，以及美國風能、太陽能和輸電領域的領軍企業。

巴菲特在2020年的致股東信中說：收購BHE后的21年里，BHE不派發普通股股息。由于美國的電力行業需要大規模改造，最終成本是驚人的，這種需求將成為BHE未來幾十年重要的收入來源。我們樂于迎接挑戰，并相信追加的投資將得到適當的回報。隨著時間的流逝，BHE保留了280億美元的盈利進行再投資。我們的觀點是：我們可以投資的越多，我們就越青睞它。

2022年6月，BHE從伯克希爾高管格雷格·阿貝爾手中回購了該公司1%的股份；阿貝爾被認為有可能接替巴菲特擔任CEO。伯克希爾8月初提交的第二季度10-Q文件顯示，BHE為這1%的股份支付了8.7億美元，按此計算，BHE的價值為870億美元.

從巴菲特投資案例中可以看到資本回報率（Return on Invested Capital，ROIC）對長期企業主和股東的至關重要，價值創造來自公司可以從再投資現金上產生的回報（資本增量回報）；且再投資有良好的內部收益率（IRR），形成現金流穩定，則負債部分杠桿久期長且有低利率，這樣結果其凈資產收益率（ROE）長期大于15%。

這種需要資本才能增長，并從該資本上產生足夠的回報，將成為三峽能源的再投資護城河。

長江電力也是類似的公司，主要在于它也能產生高資本回報率和穩定自由現金流。每年都將50%的自由現金流返還給投資者，由于它還有一系列的水電資產注入，形成了有吸引力的再投資機會。換句話說，我更喜歡一家不僅能產生高投資回報率，而且能夠以類似的高回報將其大部分收益再投資的企業。

以此作為參考案例，三峽能源也具同樣特征：分紅少、再投資機會多、需要重資本，較高的ROIC、受監管機構支持有綠色貸款和補貼及稅優惠。

根據4月BloombergNEF更新的《2022年新能源展望》報告，在凈零情景中，將發電從化石燃料轉向清潔能源是全球減排的最大貢獻者，占2022-2050年期間減少的所有排放量的一半。這包括用風能、太陽能、其他可再生能源和核能取代有增無減的化石燃料。運輸和工業流程、建筑和供熱的電氣化—使用越來越低碳的電力—是第二大貢獻者，在此期間減少了約四分之一的總排放量。從絕對值來看，氫也是一個相當大的貢獻者，盡管相對而言要小得多，約占減少量的6%。

為達到上述目標，研究表明至2030每年新增風電裝機505GW、太陽能光伏455GW、儲能源245Gh。所以，行業的需求和凈零溫室氣體排放目標使得公司擁有比較長久的賽道。

今天，光伏風能技術正努力以客戶負擔得起的方式實現凈零溫室氣體排放，政府鼓勵企業將能源投入可持續發展的未來。技術進步、重資本需求讓公司保持產生這些高回報的競爭優勢。

三峽能源背靠三峽集團及有優良的資產負債表，融資利率低，可以較為容易地獲取資金滿足碳中和的資本支出。近日公司與長江電力注冊100億元資本金設立內蒙古三峽陸上新能源投資有限公司，加上貸款額，這樣它將有500億元進行光伏投資，我也向公司咨詢過，公司的回復是，投資會嚴格執行國資委的要求，要保證內部收益率的項目才會投資。

可見未來的發展，讓公司有更多的再投資業務機會。這種需要資本才能增長，并從該資本上產生足夠的回報，將成為三峽能源的再投資護城河，從而也讓公司在很長的跑道上，產生這些高回報的競爭優勢將隨著時間的推移而保持或加強。

與之相反的案例是大秦鐵路，除分紅50%外，剩余資本的再投入基本不會增加收益，隨著時間的推移導致投資回報率低于標準。在某些年份支付了股息，但它們并不是足夠吸引投資者的豐厚股息，即使我們得到的回報增加了一些，它仍然是平庸的。

還有另外的公司，擁有傳統護城河的所有好處，但也有機會以高利率部署增量資本，因為它們有再投資護城河。這些公司目前的利潤受到傳統護城河的保護，因此應該保持核心盈利能力。但是，絕大部分資本將保留并部署到很有可能產生高回報的機會中，而不是在每年年底將收益返還給所有者。

想想1972年的沃爾瑪。當時有51個地點開業，整體業務產生了52%的有形凈資產稅前回報率。在51個城鎮中，每家商店都有一條護城河，山姆·沃爾頓可以合理地保證，盈利能力將保持穩定或隨著時間的推移而增長。沃爾頓先生的工作也很簡單，可以部署這些商店每年產生的現金。明確的途徑是將收益全部用于再投資，可能長時間地開設更多沃爾瑪。如今，沃爾瑪在全球擁有超過11000家門店，銷售額和凈收入都比1972年增長了5000倍以上。

目前，三峽能源分紅政策為10%，保留大部分自由現金流用于再投資。現在產能25GW（每年約500億度電），在建15GW，未來五年每年保證5GW竣工，相信三年后發電1000億度電（與三峽電站相當），而公司已經有140GW儲備開發。

數據來源：作者根據有關資料整理。注：每W發電1.5度/年（入網0.45元/度），風電 每W發電2.32度/年（入網0.75元/度），增值稅即征即退 50%的政策，企業所得稅優惠政策按平均10%計算所得稅。

三峽能源曾在投資者關系平臺上表示，“十四五”期間（2021-2025年）預計年新增裝機高于5GW，到2025年會有42GW裝機容量（發電量約816億度）。三峽能源陽江青洲五、六、七（3000MW）海上風電場項目已完成招標及合同簽訂2025年竣工，共投資440億元。另外與長江電力注冊100億元資本金設立內蒙古三峽陸上新能源投資有限公司。它在蒙西基地庫布有2GW光伏治沙項目，計劃投資110億元。

可以預見，堅實的再投資護城河與正確的管理團隊和戰略相結合，可以成為股東多年的財富創造者。

巴菲特在1992年股東信中表示，“撇開價格問題不談，最好的企業是能夠在很長一段時間內以非常高的回報率使用大量增量資本的企業。”

光伏在2021年跨過平價拐點后，理論上裝機需求是無限大的，同時硅料擴產也滿足光伏的達產目標。開發遠海風電也使發電時間增加，疊加風機制造成本降低，使風能的成本也在下降，三峽能源陽江青洲的遠海風電表明在0.45元/度電價也滿足IRR要求，最近投產的隆基+Hi MO 6組件在成本不變情況下將發電量增加了10%，使項目的IRR增加1-2%。

按上述分析，三峽能源有良好的ROIC及IRR，足以讓ROE保持在15 ％以上。目前價格在20倍市盈率，按照裝機頂期，2023年約130億元凈利潤，當15%ROE時合理的市盈率為15倍，則市場價格為7.08元，加上10%折現率對應現在的價格為5.85元。這只是作者個人推算，不作為投資參考。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票