企業投資風險與成因分析
——以萬科股份為例

胡雨竹

一、房地產行業投融資環境

1.融資環境逐步收緊，降負債成首要任務

2020年初，因疫情影響房地產行業融資環境相對寬松，隨著國內經濟的逐漸恢復正常，復工復產的推進，房地產行業具有較快的復蘇速度，顯現出過熱跡象，且融資政策逐步收緊。目前，房地產融資迎來監管大年，房企的首要任務是“去杠桿、降負債”。

TOP500房企2020年杠桿率在“三道紅線”監管下有所降低。在短期償債能力上，流動比率均值為1.4，與2019年相比略有下降；速動比率均值為0.49，與2019年保持一致。在長期償債能力上，也略有下降，資產負債率均值為78.77%，比2019年減少了近1%，是從2012年房地產快速發展以來首次下降；凈負債率有明顯改善，2020年均值為85.08%，比2019年下降了11.62%。

房地產企業在“三道紅線”的監管要求下紛紛積極降低杠桿水平，但各企業負債水平有所不同，頭部房地產企業體量大信譽好，在銷售回款速度上有優勢，風險管控能力較強；而中小房企受融資渠道收緊影響大，銷售回款速度緩慢，拿地成本較高導致債務風險積累，資金鏈斷裂風險大。

2.行業利潤空間收縮，投資態度趨于保守

2020年，TOP500房企營業收入平均值已高達183億元，與2019年相比增長了10.36個百分點。營業成本均值139億元，增幅為17.1%，相比2019年有大幅增加。近兩年營業收入和營業成本的均值增速都呈現下降趨勢，并且營業收入增速低于營業成本增速。綜合近年數據，凈利潤均值首次出現負增長，達11.01億元，同比下降11.08%。

2020年，TOP500房地產開發企業總資產收益率均值為1.32%，同上年相比減少了0.52個百分點；凈資產收益率均值為4.53%，相比2019年減少了4.16%；成本費用利潤率均值為11.25%，相比2019年減少了6.75%。房地產企業的利潤空間逐漸收窄，然而總資產不斷上漲，特別是近兩年凈利潤增幅小于資產增幅，導致總資產收益率降低。

在戰略部署和業務模式上，房企進行了較大調整，投融資態度較為謹慎，不再單純追求拿地數量，更加側重于重土地質量。許多房地產企業的把戰略版圖主要集中在長三角、粵港澳大灣區等一二線城市，人口變遷影響了城市格局，圍繞一二線城市圈的三四線城市也值得關注，房地產企業實現長久發展的最堅固的保障仍是重點城市的重點區域的土地儲備。

二、萬科財務分析

表1：2019-2020萬科資產負債表的水平分析表 單位：百萬元

表2：2019-2020萬科資產負債表的垂直分析表 單位：百萬元

（一）流動資產項目質量分析

1.貨幣資金質量分析

縱向分析：2020年萬科貨幣資金的金額為195,231百萬元，占流動資產的12.6%，占資產總額的10.44%。這一數據表明該企業持有的貨幣資金規模不大甚至偏小。作為盈利能力最低的資產，貨幣資金又是流動性最強的，其較低的持有量一方面會同時減少企業的機會成本和投資機會，另一方面可能會增強盈利能力，此外還會導致抗風險能力變弱。綜上所述，貨幣資金的持有量應該按照風險和盈利能力達到均衡狀態的要求來確定和評價，而不是簡單的越少越好。

2.應收賬款質量分析

橫向分析：2020年萬科應收賬款較2019年增加了1004百萬元，增加幅度為50.25%；從經營性資產看，需要重點關注的應收賬款/資產總額占比持續增長，運營效率在降低。

縱向分析：2020年萬科應收賬款合計為2992百萬元，所占資產總額的比重僅為0.16%，這說明企業的資產質量不錯，流動資產的管理能力較好，從而使現金保障能力與企業的持續發展能力得到了保障。

3.存貨質量分析

橫向分析：2020年萬科存貨增加了105044百萬元，增幅為11.71%；說明企業銷售情況比較一般，同時，企業流動資產的周轉率和營運能力較往年下降。

縱向分析：2020年萬科存貨凈值1002063百萬元，占流動賀產總額的比重為64.8%，占資產總額的比重為53.62%,這一數據表明在資產中存貨項目所占比重較大，由此可知萬科的資產流動性較好。

（二）主要非流動資產項目質量分析

1.投資性房地產質量分析

2020年萬科投資性房地產總額增加幅度較大，增加了6389百萬元，增幅為8.68%；投資性房地產包括：已出租的建筑物、已出租的土地使用權、持有并準備增值后轉讓的土地使用權。投資性房地產作為房地產企業的重要資產，其數額增長可觀，說明萬科的價值增長潛力較好。

2.固定資產質量分析

萬科固定資產本期增加了177百萬元，增長幅度為1.43%,對總資產占比0.67%；固定資產的規模大小，可以反映出企業一定程度上的生產能力，但不能僅僅單一地依靠此項數據，就簡單地得出這一能力是上升或是下降，這樣的結論缺乏其他數據的有力印證，不具有可靠性。固定資產凈值大小，可以展示企業在固定資產項目上占用的資金比例，這一項受兩大因素變動的影響：固定資產折舊和固定資產原值。固定資產凈值的增加，可能是受兩種情形的影響所致：一是經營規模增長購置機器設備增加及部分在建工程轉入；二是固定資產折舊使其價值減少，且其變動一般不會明顯影響公司的生產能力。綜合分析，該公司的生產能力較往年有顯著提高。

3.在建工程質量分析

2020年萬科在建工程較上一年減少了943百萬元，減少幅度達到22.56%，對總資產的影響為0.17%。在建工程，指企業固定資產的新建、改建、擴建，或技術改造、設備更新和大修理工程等尚未完工的工程支出。資產的減少、企業暫停擴大經營規模和以往工程的竣工都會由在建工程的減少來呈現。這與受疫情影響，工地建設難以開工；監管紅線；融資收縮等因素都有關。

三、萬科融資模式分析

（一）萬科融資模式現狀

萬科的融資模式的發展歷程精彩紛呈。其強有力的資金實力受益于成立初期的股份制改造，從A股到B股，再到可轉換債券。接下來對傳統融資模式的運用，比如定向、公開增發、配股、權證等進一步強化了其資金基礎。在這一系列的演變中，萬科逐漸減少了對銀行貸款的依賴。此后，萬科確立了輕資產模式的經營戰略，借此契機運營和投資融為一體。2015年4月，證監會開啟受理“前海萬科REITs封閉式混合型基金”。該基金分為場內產品和場外產品兩種，分別投資于萬科前海公館股權、股票、權證、債券和票據以及其他金融工具。除此之外還涉及了實際或營業收入及房地產貸款利息等領域的投資。

（二）萬科夾層融資模式的可行性分析

1.萬科具備引進夾層融資模式的環境

首先在外部環境上，我國經濟增長穩健，運行狀況良好；其次在內部環境上，近年來萬科業績表現良好，戰略布局優秀。內外部環境的穩定為萬科股份有限公司引進夾層融資模式創造了前提條件，具備應用夾層融資模式的先決條件。

表3：萬科營運能力比率分析表

2.萬科發展與結構性需求相匹配

萬科股份有限公司作為一家房企，在開發、建設和銷售這三個不同的階段，有與之相對應的特征和匹配的需求。夾層融資的融資機制完美匹配房企在這三個階段的需求。作為其特征之一的靈活性，一方面既可以在前期的開發、建設階段快速籌集大量資金，另一方面又可以實現在銷售階段對快速回籠資金，有利于企業的長遠經營發展。

3.滿足萬科自主經營的模式

夾層融資具備兩大特征，一是不參與企業的日常經營管理活動，二是不要求擁有董事會的決議權。通過應用夾層融資模式，萬科股份有限公司自主經營范圍廣，避免了投融資之后企業的發展戰略和經營模式受到影響的弊端，有利于企業實現自主經營決策。

四、房地產企業實施夾層融資的創新融資方案

（一）房地產行業實施夾層融資的主要途徑

1.適當引進夾層融資載體

根據歐美各國夾層融資的應用發展經驗，實施夾層融資分為兩個步驟：第一步，設立夾層投資基金。第二步，選取符合投融資條件的實際項目。受新冠疫情、原材料短缺和運輸成本上漲、政策管制等因素的影響，房地產企業對健全的高效率的夾層投融資載體表現出迫切的需求。目前，可以提供多層次、多樣化、全方位金融服務的信托公司是最合適的融資載體。

2.合理搭配夾層融資結構

夾層融資的靈活性主要體現在個性化的投資結構和償還結構上，比如主要依據房企的經營狀況、業務模式和現金流情況，以及投資項目的建造程度。處于開發階段的項目，尤其是中小企業，較難得到銀行及信托公司的貸款，夾層融資模式可以彌補這一環節的不足，其進入方式是獲取企業的可換股債券或有限股份，創造更易獲得資本注入的條件，給中小房企的投融資帶來便利。除此之外，夾層融資的還款周期恰好可以與房地產項目的開發周期保持一致，可以兼顧到投資者的盈利需求和借款企業的生產經營活動兩方面的需求。

3.健全風險控制體系

詳實掌握夾層融資項目的具體情況。包括房企的實際狀況，項目的質押情況，融資資金的使用情況，有效嚴謹地擬定投資比例，提高投資效率，從而把控夾層融資風險。建立健全能夠為夾層融資提供良好的鑒定和評估服務的擔保機構，降低項目運作成本，提高項目科學化，保證安全運行夾層融資模式。

（二）房地產行業選擇夾層融資模式的建議

1.加強房地產企業自身建設

房地產企業不斷提升自身競爭水平主要有三個途徑：其一，強化建設企業自身素質。房企應不斷擴大發展規模，占領市場份額高位，從而減少融資成本；其二，強化建設資金監控體系。應積極轉變投融資和財務理念，健全財務管理制度和加強企業內部控制，并建立起具有現代化企業理財體系和資金管理，提高資金使用效率和營運資金管理，走可持續發展道路；其三，強化建設財務預算管理體系。應制定合理的財務預算編制和監督管理制度，落實相應財務責任，減少不規范的資金使用，從而達到有效控制和約束財務行為的目的，使得企業經營方式趨向科學合理。

2.加強融資風險管控

融資風險不可避免，其大小與公司未來的融資和長遠的發展息息相關，所以在融資過程中風險把控的重要性日益凸顯。房地產企業需要加強對風險的管控，在投資初始階段針對夾層融資模式的詳細信息做好功課，比如資金運作模式、風險應對措施、企業資信情況、信用水平、投資方向等。另外要根據企業自身對風險的承受能力，預先決定好合適的融資比例，從而科學合理地調整融資結構。

3.合理控制融資成本

培育夾層融資人才，識別融資風險和融資成本，設立合理科學融資方案，與高效的夾層融資資本相匹配，更好地把控融資風險和融資成本，保證夾層融資的順利進行。