短期受益經濟復蘇預期餐飲長邏輯關注咖啡等賽道開疆拓土

葉文輝

雖然主流機構關注度不高，三季報公募重倉持股僅海底撈跟九毛九兩家，持股市值合計不過15億，不過，我們也看到千億“頂流”基金經理張坤布局百勝中國。長遠視角，預計國內餐飲將有超強的超額收益。

作為一個年規模達到5萬億的大行業，2021年國內餐飲行業的連鎖化率僅 18%，遠低于日本的 50%、美國的74%。同樣，美國餐飲板塊上市公司中，市值過千億人民幣的有7家，其中最大的麥當勞市值高達1.3萬億人民幣，而目前國內市值過千億人民幣的僅百勝中國一家。考慮到中國有4倍于美國的人口基數，餐飲板塊長期一定會有超級大牛股誕生。

發力不如抗原、退燒藥等直接受益品種，但中期恢復程度會明顯快于免稅、酒店、旅游等出行鏈板塊，后者與經濟復蘇程度高度相關。如全美最大的亞特蘭大機場，到今年8月旅客吞吐量僅恢復至2019年同期的85%，而麥當勞全美同店銷售即便在最差的2020年仍維持0.4%的增長，2021年全年以及今年三季度同店分別增長13.8%、6.1%。

餐飲企業投資與開飯館有著本質區別。前者更講究增長邏輯，目前餐飲企業的增長一是靠同店營收增長，二是靠門店數量增長，甚至可以兩不沾，但一個好的餐飲投資標的，一定是可以批量復制的標準單店模型，所以不能光憑口味和服務好壞，來判斷是否為好的餐飲投資項目。

對于餐飲企業而言，當門店開到一定數量后，繼續在原有城市加密的邊際效益會越來越差，因此需要通過下沉市場來實現進一步擴張；由于在很多三、四線城市因為資源匱乏難以獲取優質鋪面，中央廚房、物流等高昂的中臺成本難以得到有效分攤，因此餐飲企業中后期擴張常求助于加盟。

麥當勞作為全球最大餐飲企業，2021年93%的門店便是特許經營模式，加盟門店幾乎貢獻九成以上營業利潤；同時，由于加盟費的收取通常采用固定保底或營業額抽點的方式，其經營結果將是異常穩定的現金流，成就了麥當勞股價1980年至今年化15%的可觀回報。

中餐由于制作工序繁雜，依賴廚師經驗，因此大部分中餐餐飲企業都不具備持續展店能力，比如全聚德2015年有門店102家，到2021年末不過109家，近期公司股價卻有獨立于其他餐飲標的的走勢，11月底以來股價近乎翻倍，主要是受到全聚德近期上架醬香型白酒消息的炒作影響。長期看，惟有能標準化的供應鏈體系，方能打破開店增長的天花板。在國內已上市餐飲企業中，瑞幸咖啡在加盟擴張上可能是最成功的。2019年四季度開始，瑞幸對于城市門店數小于10家的城市采取聯營的商業模式，到今年三季度為止，加盟店數量便達到2473家，占總門店數的32%，目前瑞幸的總門店數甚至超過星巴克，位居國內第一。

當然，瑞幸加盟模式的成功，也離不開輕資產模式的助力。瑞幸門店主要分為快取店、形象店（對標星巴克的“第三空間”）以及廚房店（純外賣店）。其中，由于咖啡客單價低，無法支撐外賣高昂的履約費用。

因此2020年后瑞幸大幅縮減廚房店規模；快取店和形象店的區別是面積，前者有更“輕”的資產投入，在當下市場不穩定的大背景下，輕資產小店無疑是風險最小且更容易吸引加盟商加盟的策略，所以今年以來新開的近千家門店均為快取店，面積更大的形象店數量反倒一直在減少。同時，即便急速擴張，瑞幸的同店表現仍非常強勁，今年前三季度分別仍實現42%、41%、19%的同比增長。

除模式以外，不同餐飲領域的景氣也有巨大分化。這與市場發展階段以及子賽道本身的潛力息息相關，比如前幾年火鍋以其相對的標準化復制模式，在資本的助推下率先得到發展，也間接奠定了海底撈在火鍋領域的王者地位，再如近兩年的現制茶飲和咖啡等等。

以咖啡為例，目前行業規模1130億，預計2020年～2025年的CAGR將達到17%。核心原因在于國內咖啡的滲透率還非常低，人均年消費量僅6杯，對比文化相似的韓國、日本（分別為521、279杯）仍有非常大的潛力。同時，國內咖啡店的數量每百萬人僅71家，對比韓國1384家、日本529家來說，想象空間巨大。而在連鎖化方面，國內還處在起步階段，2020年僅13%，尚存大量獨立咖啡館；對標美國，星巴克和Dunkin兩家龍頭的市占率分別達到40%、20%，日本星巴克市占率也有15%，CR5接近40%。因此整體來看，咖啡可能是目前餐飲行業中景氣度最好的子賽道，這也是瑞幸能迅速從2020年造假風波中強勁恢復的根本原因。

數據來源：Wind

當然，即便是在相同或類似的賽道，不同品牌的周期也不盡相同。比如國內餐飲上市企業中同樣開大店的九毛九，其子品牌“太二酸菜魚”的周期便好于海底撈：開店方面，上半年門店數為384家，較2020年末的233家增長65%；同店銷售方面，除今年受疫情影響外，過去幾年整體表現都要顯著優于行業。

又如國內規模最大的餐飲企業百勝中國，無論餐廳數量還是銷售額，都是國內第二大餐飲企業麥當勞中國的兩倍，這與其徹底的本土化戰略，以及國內管理層高度的決策權息息相關；同時，即便作為國內最大的餐飲企業，近幾年肯德基的餐廳數量仍保持著接近10%的年化增速，可見公司在下沉市場仍具備非常強的擴張能力。至于百勝中國出現在張坤的“腰部”持倉也確有一定道理：畢竟西式快餐在餐飲領域發展最為成熟，全國布局超5000家的連鎖品牌僅有五家，競爭格局已定，百勝作為龍頭在消費者心中心智地位難以撼動，很符合核心資產的定位。