非國有股東治理與企業投資文獻綜述

趙麗杰 王 柱

（云南財經大學會計學院，云南 昆明 650221）

改革開放以來，國企混改不論在學術界還是實務中一直是熱點話題，黨的十八屆三中全會對深化國企改革作出全面部署，提出積極發展混合所有制經濟，將混改提升至新的戰略高度。一直以來，國有企業發展目標所衍生的政府干預與所有者缺位的代理沖突受到學者們的廣泛關注。基于國家混合所有制改革背景下，國有企業引入非國有股東來解決新時期國企問題成為學術界研究的熱點。當前關于非國有股東治理效應的研究主要集中于混改中股權結構以及治理機制的變化對國企經濟行為的影響。已有研究主要從非國有股東治理在提升經濟增速[1]、提高公司績效[2]、改善內部控制質量[3]、提高國企資本成本[4]、提高現金股利分配[5]、促進企業創新[6]、改善會計信息質量[7]、緩解國企過度負債水平[8]、促進企業社會責任承擔[9]等方面考察了混合所有制改革對國企治理效應的影響。

投資活動作為企業財務領域的核心問題之一，在理論和實踐中一直以來都是討論的熱點，國內外學者對影響企業投資活動的研究取得了大量成果。企業投資活動除了受到外部環境因素的影響，更容易受到企業治理機制的影響。隨著國企混改過程不斷推進，越來越多的非國有資本進入國企，在國企治理過程中發揮著重要作用。民企股東出于逐利動機，更加關注企業投資活動，加上國家一系列混改政策出臺，這些舉措無疑會對國企并購活動、研發活動等都產生顯著影響。因此，研究非國有股東進入國有企業與與企業各項投資活動之間的關系不僅可以豐富相關理論的研究，對國企實際經營也具有一定的現實意義。

本文基于混改背景，針對非國有股東治理與企業投資，包括與并購活動、研發創新活動以及投資效率之間關系對有關文獻進行歸納整理，對已有研究的不足之處進行總結并提出未來展望。

一、非國有股東治理與企業投資

1.非國有股東治理與企業創新

企業為了長遠發展，會增加研發投資。2015 年國務院發布《關于深化國有企業改革的指導意見》，指出現階段國企改革的一個重要目標是“提高國有企業自主創新能力”，股權混合和高管治理是混合所有制改革的兩種主要衡量方式。單從股權角度來說，非國有資本持股[10]、股權融合度[11]等在提升國企研發投入方面均有明顯作用。究其原因在于非國有股東對長期效益的追求促使國企對研發活動投入更多的資源，從而增加創新投入[12]。不僅如此，非國有股東作為國有混合制企業其中一個所有者，民企持有國有企業一定比例股份，可以向國企委派董事，通過獲取國企董事會權力可以增加國企內部人員知識儲量，制定高效的創新方案，從而顯著提升國企創新投入[13]。

已有學者對創新投入進行深入研究，根據會計準則對研發投入的區分，企業創新投入活動包括開發式創新和探索式創新兩種，實證發現非國有股東委派董事對開發式創新投入存在促進作用，但卻抑制探索式創新的投入[14]。李春玲等從股權和董事治理兩個不同角度綜合研究非國有股東參與治理對國有企業創新投入的影響，民營企業一方面通過持有國企部分股權獲得股東大會投票權，另一方面通過派遣董事具有一定發言權，但由于控制權配置比股權變化更能對公司經營行為產生治理效用，故而民企委派董事比單一持有股份對國企創新投入的影響更大[15]。王春燕等則細化了非國有股東股東治理和董事治理的分類，包括持股比例、委派董事比例、超額委派董事比例，發現民企股東股權治理和董事會治理程度越高，對企業研發投資的影響越大[16]。

企業創新不僅包括創新投入，也包括創新產出，分別代表創新規模和創新質量。王業雯等從國企是否在政策支持背景下經歷混改這一自然實驗，發現混改可以整合各方資源優勢，使國企向規模經濟和專業化分工方向發展，從而可以顯著提升國企創新效率[17]。張斌等進一步研究發現無論是基于混改深度還是廣度視角，混改均可以提高國企創新績效[18]。對非國有股東股權結構和董事治理這兩種機制而言，不僅“混資本”可以促進創新產出，非國有股東通過委派董事參與公司治理，可以加強國企創新意識，提高企業治理質量，從而對國企創新績效具有顯著促進作用，且委派董事人數占國企董事會人數比重越大，這種效果越明顯[19]。另外，已有研究表明，針對于“混資本”和“改機制”兩種類型，董事治理比民企股東參股對國企創新產出具有更顯著的正向作用[20]。關于混改與國企創新績效之間正向關系，主要存在兩種觀點，經理人觀和政治觀，任曙明等認為非國有股東對創新產出的促進效應是源于政治觀[21]，向東等的研究則認為這種治理效應是源于經理人觀[22]。就混改與創新績效之間關系而言，其他學者具有不同觀點，認為混改會抑制企業創新產出，混改后企業專利數量明顯減少。

2.非國有股東治理與企業并購

混合所有制改革對國企發展壯大具有決定性作用，并購活動作為企業擴張的重要手段之一，也會受到混合所有制改革的重要影響。程晨考察了非國有股東參股與國企并購行為之間關系，認為非國有股東的進入發揮了股權制衡和監督作用，抑制了國企高管因為追求晉升而盲目投資的并購活動[23]。且第一大非國有股東持股比例越高，對并購選擇的抑制作用越強。但對董事治理機制的研究卻得出了不同結論，非國有股東具有董事會權力對國企并購行為具有抑制作用，但董事派遣人數的變化卻與并購行為無顯著關系[24]。通過對國企近年來并購交易的統計來看，半數以上為關聯并購[25]，但關聯并購實質上卻是國企與政府之間自我交易行為，并不能提高企業績效。有關研究發現，非國有股東的“逐利天性”使得他們在做出并購決策時更加理性，從“資本混合”和“治理機制”兩方面都可以一定程度上減少國企并購行為[26]。但由于董監高人員的派遣一定程度上可以避免股東“用腳投票”，因此當非國有股東派遣人員時對國企關聯并購行為抑制作用更大[27]。

混合所有制改革不僅對國企并購行為產生影響，對并購績效也具有顯著作用。現有文獻表明，在混合所有制背景下，非國有大股東參股國企，通過監督國企控股股東、激勵管理層的路徑發揮治理效應，提高企業并購價值，且持股比例越高，發揮作用越強[28]。但也有研究發現，民營股東只有在具有國企董事會權力時，對國企并購績效才具有明顯的促進作用，如果只是簡單地持有國有企業股份，反而會降低并購效率[29]。“混在股權，融在治理”，劉運國等考察了非國有股東委派董事對并購績效的影響，發現民企通過委派董事可以參與到國企各項經營決策當中，有權利對并購議案做出是否可行的選擇，與單純持股相比，對管理層起到監督作用更大[30]，從而有利于提升并購績效。但派遣董事占據董事會席位的比例高低與并購績效之間既不存在線性關系，也不存在非線性關系。馬勇等對董事進一步分類，發現執行董事的派遣具有更加明顯的提升作用[31]。

3.非國有股東治理與投資效率

投資效率作為檢驗企業投資活動有效性的標準，其高低對企業長遠發展具有重要影響，實際中各類代理問題的存在會導致企業背離最優投資決策，降低投資效率[32]。胡一帆等指出國有和民營資本的混合可以改善投資效率[33]，馬連福等首次提出混合深入度的概念，用以表示非國有股東持股比例，此后涌現了諸多關于股權混合度與投資效率的研究[34]。由于國企社會性投資行為多，投資效率低下，非國有資本的融入可以降低過度投資和投資不足水平，從而提升投資效率[35]。劉翰林等在區分國企控制權是否變更的角度上考察了二者之間的關系，認為當控制權未變更時，非國有股東持股比例與投資效率之間呈“U”型關系，而當非國有股東變更為實際控制人時，非國有股東的進入對投資效率產生抑制作用[36]。許晨曦等的研究則表明當國企混改程度足夠大導致控制權變更時，反而進一步提高國企投資效率[37]。其他學者對此有不同觀點，孫姝等發現非國有股東持股比例與國企非效率投資之間沒有顯著關系[38]，任廣乾等認為股權混合深入度與投資效率之間呈現正向關系，即混合深入度越高，投資效率越高[39]。

非效率投資包括過度投資和投資不足。國企在政府支持下容易獲得充足資金對外過度投資，投資效率更低；投資不足主要在于管理者缺乏冒險意識而不作為，對投資效率的抑制作用較低，混改的施行對此效用不大，因此非國有股東治理與過度投資顯著負相關，與投資不足之間無顯著關系[40]。趙璨等以非國有股東持股比例衡量混合所有制程度，指出混合可以減少國有股東與管理層之間代理成本[41]，更大發揮“治理效應”，有效減少過度投資。呂懷立等細化了非國有股東的研究，結合股權深入度和股權制衡度兩個角度考察了混改的治理效應，結果表明二者均在緩解代理沖突、抑制非效率投資方面具有重要作用[42]。

孫姝等[18]不僅研究了股權結構對于投資效率的影響，并指出高層治理對國企非效率投資也具有顯著抑制作用，通過對非效率投資的進一步劃分，實證證明對意愿性非效率投資的抑制作用比對操作性非效率投資更強。非國有股東委派人員使其獲得更充分的內部信息，向東等[22]以制造業企業進行研究，發現通過高層治理可以完善國企管理機制，提升管理水平，提高投資效率。此外，也有文獻對影響渠道進行探索，陳艷等研究了資本成本的中介效應[43]，汪平等發現混改股權制衡度可以一定程度降低資本成本[44]，從而緩解非效率投資。

二、文獻述評與研究展望

1.研究結論

當前關于混合所有制改革與企業投資活動的研究有很多，大量學者基于委托代理理論就國企投資方面行為提出了相關研究成果，分別就混改與不同角度的投資活動進行討論。對企業創新活動而言，目前比較統一的結論是非國有股東的進入對研發活動投入存在顯著促進作用，不僅是出于非國有股東對長期收益的追求，也是基于當前社會背景下不可逆轉的趨勢所進行的一種選擇。但對于創新績效的研究，學者們得出了相反結論，有學者認為混改可以促進企業創新效率，也有學者認為國企混改后專利產出的數量反而會降低。關于非國有股東治理對企業并購的影響結論目前比較統一，混改一定程度上減少國企并購行為并提升并購績效。關于股權結構和公司治理結構的影響，就非國有股東持股比例與企業投資效率之間關系而言，目前尚未得出統一結論。

2.研究不足與展望

第一，關于非國有股東治理的衡量方式，目前集中在前十大股東非國有性質比例和委派董事方面，少部分研究度量了委派董監高人數，但這對混改的度量存在一定偏差，從實際經營來說，高管對企業實際經營起到的作用更大，未來的研究可以以高管職位、教育背景等或者設計其他與實踐有關的指標作為衡量方式，并基于此對混合所有制改革的治理效應進行深入研究。

第二，關于非國有股東治理機制的研究，主要是從公司內部治理方面提出相關作用機制，比如內部控制質量、公司治理水平、資本成本等，但當前形勢下外部環境等也會對企業經營方面產生一定的影響。因此以后的研究也可以考慮媒體關注、分析師預測等外部因素對于混改效應起到的影響。

第三，有些研究目前還未得出一致結論，比如對非國有股東持股比例與投資效率的研究，存在以下幾種結論，正相關關系，U 型關系，無顯著關系，可能原因是關于投資效率的度量方式存在差異，或者說現有研究對于投資效率的衡量不能準確反應企業投資效率。另外就混改與創新績效關系也存在相反結論，未來也可以對此深入研究一下。