我國資產管理公司業務難點與應對建議

吳凡

近年來，我國資產管理公司所面臨的資金渠道不暢、監管邊界不明、產品嚴重同質化、房地產配置比重過高、處置手段單一、不良資產外延復雜化等問題日益凸顯。本文分析我國資產管理公司業務難點，并提出了應對建議。

近年來，隨著四大資產管理公司的商業化轉型，銀河資產管理公司、銀行系金融資產投資公司（Asset Investment Corp，簡稱AIC）及地方資產管理公司的設立，國內資產管理公司市場主體不斷擴容，逐步形成五大資產管理公司、地方資產管理公司、銀行系金融資產投資公司、民營資產管理公司及外資資產管理公司并存的行業生態。國內資產管理公司市場主體的壯大順應了不良資產市場擴容的需要，也在處置不良資產、平滑經濟周期、化解金融風險方面發揮越來越重要的作用。但是，隨著新發展格局的構建、供給側結構性改革以及回歸主業嚴監管的不斷深入，資產管理公司所面臨的資金渠道不暢、監管邊界不明、產品嚴重同質化、房地產配置比重過高、處置手段單一、不良資產外延復雜化等問題日益凸顯，導致其經營風險不斷增大，削弱其“金融穩定器”作用。在此背景下，精準識別資產管理公司所面臨的主要問題并提出解決方案，對于推動實現資產管理公司更精準服務實體經濟，更精準防范金融風險具有重要意義。

資產管理公司經營面臨問題

融資渠道狹窄，資金沉淀問題凸出

近年來，盡管資產管理公司的業務模式不斷創新，但仍沿襲傳統的“以間接融資為主、重資產”的業務模式，傳統業務模式的弊端嚴重制約公司發展。一是資金端和資產端長期期限錯配，融資渠道持續收窄，加大資產管理公司流動性風險。目前資產管理公司融資渠道（資金端）主要以短期同業借款及公開發債為主，中長期直接融資規模比重較低，資產端業務通常以中長期債權投放為主，資金和資產端長期存在期限錯配。同時近年來實體經濟下行壓力增大、國內外經濟形勢日趨復雜疊加疫情起伏反復所造成的不利影響，存量資產處置盤活難度加大，放大了資產端的風險隱患。二是主營業務模式單一，資金沉淀問題凸顯，增加風險跨市場傳染可能。資產管理公司除去傳統收購處置類業務外，其他業務主要以收購重組類、債轉股、實質性重組等為主，是以向企業釋放流動性、優化財務報表、維持經營為目的，風控措施為傳統抵押、擔保等，此類業務越來越難以幫助企業實現跨周期調節，也難以盤活企業修復價值。同時，資產管理公司大量資金投向高風險項目，投放資金回收時間不確定、安全性保障弱，資金沉淀問題嚴重，導致企業掩藏的經營風險轉嫁到資產管理公司，增加跨市場風險傳染的可能。

定價機制缺乏信用市場有效支撐，且涉及多方博弈，商業化解決債務問題難度較大

資產管理公司業務主要集中在非標領域，其非標定價機制與企業信用水平、風控措施不匹配，隱藏風險大，主要受以下因素影響：

一是信用評級市場評定不合理、評級虛高問題凸出。以信用債市場為例，2021年出現信用債違約的企業中，歷年信用評級良好的占比高達95%左右。不合理的信用評級使非標市場失去“定價錨”，導致一級非標融資市場定價與二級債券市場定價嚴重割裂，表現為同一主體二級市場發行定價與非標市場融資市場定價存在較大差異的情況普遍存在。此外，部分發行主體對二級市場托底，對非標融資市場采取調整債務償還方案的方式，同一主體在公開和非公開市場的截然不同表現致使融資市場利用市場價格發現企業信用風險機制失靈。

二是資產管理公司所涉業務主體復雜，談判地位弱，難以實現合理定價。從2021年化解大型地方國有企業和城投平臺違約風險情況看，資產管理公司有以下方式參與：第一，通過二級市場直接收購發行人潛在違約債券，持有至其恢復原值售出或者到期發行人兌付，策略主要是賭發行人為大型國有企業，會因保信用正常剛兌。這類方式商業化策略可行，但并不能化解企業風險、修復企業價值，還可能扭曲市場價格發現風險機制。第二，通過收購企業違約債券，并通過債務重組、債轉股、引入戰略投資人等操作實現價值修復。考慮到化解債務風險主體包括金融機構、政府及其平臺公司、國有企業等，多方博弈激烈，相關主體通常會壓低公開市場利率并迫使資產管理公司接受其作為非標市場定價基準，加之資產管理公司談判能力先天性不足，導致對項目風險較難合理定價，最終造成其以初期“商業化目的”參與，但缺乏有效的商業模式，導致資金沉淀成為政策性項目。

重組實施路徑壓縮，市場化運作面臨制約，促進產業重組提質增效潛力有待釋放

我國傳統周期性行業經過多年發展，基本進入擴張峰值期，在“雙碳”目標下，進一步優化行業格局、推進周期性行業高質量發展，是目前監管部門和微觀主體關注的重點。當前，監管部門及政策層面均鼓勵按照企業主體、政府引導、市場化運作的原則，跨區域跨所有制、圍繞主業向上下游兼并重組，實現產業集中度提升，提升企業競爭力及抗風險能力。但考慮到近年信貸資金對“兩高一剩”行業流入謹慎、國有企業及大型民營企業工作任務重點在降低杠桿率、部分兼并重組涉及民生和地方經濟發展等問題、資產債務整合難度大等，兼并重組市場化力度不足，更多是指令式兼并重組，如寶鋼重組武鋼、八鋼、山鋼等，產業重組進展緩慢，部分產業集中度更是出現升降反復的態勢。

資產管理公司多年來通過實質性重組支持傳統周期性企業并購重組同領域問題資產及問題企業，已具備支持企業市場化并購重組的能力，但在當前形勢下其也面臨多重制約：一是信托、基金等金融工具貸款空間逐步收縮，資金投放渠道逐步收窄，難以大規模覆蓋并購重組需求方；二是鑒于并表等技術障礙，重組風控抓手與穿透并表難以兼容；三是投資期限較短，為應對自身資金錯配結構，資金投放期限一般3年之內，從標的企業脫困周期看，期限過短難以實現標的企業跨周期盤活資產、修復價值的目標。

資產配置結構不佳，賦能性功能偏弱，企業價值再造能力受限

受歷史原因、業務特點、風控要求等因素影響，當前資產管理公司資產配置仍以房地產、傳統周期類行業為主，房地產領域配置占到一半左右。從資產配置結構看，一是隨著房地產領域去杠桿的深入推進，資產管理公司房地產領域配置過重或導致其資產配置風險敞口放大，風險逐步暴露；二是資產管理公司對新興產業投資能力明顯不足，資金投放力度不足，資產配置結構與國內產業發展趨勢存在一定的脫鉤。

當前金融機構如大型商業銀行、保險公司均圍繞各自業務打造生態圈提供綜合化金融服務，探索賦能實體企業。資產管理公司較其他金融機構有突出的客戶優勢，即存量債轉股企業基本為中央或者各地方特大型重點國有企業，但其長期以來缺乏對存量債轉股企業的深度價值創造，僅對“三重一大”等事項中涉及股東權益施加影響，主要原因：一是股權投資風險權重高，新興產業配置低，賦能能力不足。資產管理公司股權投資風險權重高達400%，對風險資本消耗大，且考慮到資產管理公司融資成本較高，股權項目收益率較AIC要大幅度上升才能滿足其商業化盈利要求，因此新增股權企業投放規模小，難以配置新興產業股權資產并通過股權管理工作實現對存量債轉股企業和新增新興股權企業嫁接賦能。二是受限于金融機構的功能定位，資產管理公司的業務模式本質上仍以解決存量不良債務的固收業務為主，且監管政策執行“一刀切”，《中共中央、國務院關于完善國有金融資本管理的指導意見》等相關意見指出，嚴禁國有金融企業憑借資金優勢控制非金融企業，要求金融機構回歸本源，專注主業。但在政策實際執行過程中，存在“一刀切”的情況，因此資產管理公司雖然能清理債務，修復企業信用，但限制了其通過正常商業模式“活化資產，價值再造”的能力。

海外業務收縮過快，難以配合“一帶一路”建設

近年來，受外部市場不確定性加大、業務風險攀升以及華融事件等因素影響，資產管理公司應監管要求和自身業務轉型需求，著手收縮境外業務、上收境外業務權限。雖然全面收縮海外業務有利于其剝離境外非優勢業務，回歸不良資產主業，服務國內不良資產市場，但長期看，不利于其國際化發展，難以服務支撐我國高質量“走出去”。五大資產管理公司作為國家金融隊的重要組成部分，應積極參與共建 “一帶一路”建設重任，但實踐上尚未發揮應有作用。

從以往實踐看，“一帶一路”項目的金融支持以開發性金融為主，主要投向基礎設施領域。項目往往面臨多數沿線國家的主權風險、轉型風險、事件風險等，項目風險管控難度大。當前項目風控主要以政策性保險為主，商業保險和訂制化風險化解方案為輔。在美政府聯合盟友推進“一帶一路”替代融資、推高基礎設施建設標準的形勢下，主權國家債務可持續性成為國際社會的關注焦點，商業化資金支持成為各方倡導。目前商業保險僅占“一帶一路”項目的15%左右，覆蓋水平較低無法滿足項目全周期風險防控需要。

考慮到資產管理公司商業化轉型至今，對于不良資產商業化運作模式基本成熟，且以基建投資為主的“一帶一路”項目底層資產易于核實和把控，符合其項目風控要求，在當前推進高質量共建“一帶一路”的背景下，資產管理公司開拓海外業務服務“一帶一路”建設的潛力仍須探索挖掘。

應對建議

拓寬融資渠道，優化資產負債期限匹配度，防范流動性風險

建議進一步加強資產管理公司資金保障。一是加大對資產管理公司債券融資支持力度，從發行審批方式、發行額度及發行品種給予更多靈活性，如增加資產管理公司發行規模和頻率、縮小審批周期，允許資產管理公司發行長期債券替代短期借款，鼓勵保險資金、銀行表外理財等長期資金成為其資金供給方等；二是鼓勵降低商業銀行對資產管理公司同業借款和發行債券的資本占用，進一步完善非銀金融機構信用資質與資本占用掛鉤動態調整機制，鼓勵商業銀行根據非銀金融機構客戶資質自行調整客戶資本占用比例，并參照政策性銀行或者商業銀行資本占用比例，將資產管理公司資本占用額度降至25%以下。

完善資本市場信用體系建設，理順融資市場，規范企業融資

非標業務市場定價機制問題是資本市場共性問題，規范融資市場定價機制是當前資本市場健康發展的重要著力點。一是建立健全統一的資本市場信用體系，擴大市場主體信息覆蓋面，支持非標產品納入市場主體融資信息庫，允許資金方對于產品上報信息庫并不定期更新；二是優化評級生態體系，由“監管驅動”向“市場驅動”轉變，對市場化融資行為放寬評級等級的硬性門檻要求，并強化評級各市場主體監管，加強融資方信息披露，嚴厲打擊中介機構協助融資方粉飾報表，重點查處中介機構收取不合理費用為融資方籌措資金，強化信用評級機構評級法律責任；三是細化以違約率為核心的評級質量驗證機制條款，拓寬違約率概念邊界，將融資方惡意調整非標產品債務償還行為納入違約率識別范疇。

突出產業結構調整實質，放寬特定行業重組限制，賦能產業發展

對于供給側結構性改革重點關注行業如煤炭、鋼鐵等領域，采取重實質原則，即資產管理公司介入僅為聯合戰略投資者獲取標的企業，實現對標的企業重組的情況，建議放寬其重組業務開展限制。一是圍繞特定行業建立白名單，篩選包括國內相關行業的重點國有企業及大型優質民營企業，允許資產管理公司與這類企業設立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），SPV層面實施備案制，允許資產管理公司在投資至退出前以風險防控為目的階段性控制企業，并允許其對SPV在一定時期內（3年或5年）不并表；二是適當提高對重組標的企業追加投資資金比例，確保企業實現復工復產，實現價值修復；三是允許資產管理公司對于此類優化產業結構的業務開設綠色通道發行專項債券用于?？顚Ｓ茫档椭卣馁Y金成本。

鼓勵資產管理公司采取商業化、法制化原則，增加對新興產業的股權項目投資，使其成為新興產業與傳統產業的嫁接紐帶，并以此調節其資產配置風險敞口。一是降低股權投資風險權重，鼓勵資產管理公司大力開展市場化債轉股；二是開設綠色審批通道，允許資產管理公司公開發行戰略性新興產業債轉股專項債券。

適度放開境外業務，探索資產管理公司服務“一帶一路”建設

共建“一帶一路”是破除美西方打壓遏制我國的重要抓手，也是我國實現高水平開放、打造新增長格局的重要舉措。建議鼓勵資產管理公司 “邊排查前期發展風險，邊重啟海外業務”，一是明確資產管理公司境外業務主體功能定位、業務范圍、授權范圍，賦予相關主體參與“一帶一路”項目建設的經營許可；二是允許資產管理公司根據外部項目盈利情況，發行海外中長期債券專項用于“一帶一路”項目，適度考慮劃轉部分外匯儲備優化其募集資金結構，增強外部投資人信心；三是引導資產管理公司對項目進行商業化運作，以國內沿邊開發開放實驗區為境內突破點，以中資海外基礎設施建設和上游資源并購為境外切入點，并對其參與“一帶一路”項目實行單獨考核，考慮項目利潤更高比例留存予以激勵。同時，資產管理公司開展“一帶一路”項目建設須關注，當前“一帶一路”面臨較嚴峻的環境和氣候風險，底層資產價值重估具有較大不確定性，這對其商業化盈利能力提出更高的要求。

適當階段性賦予政策性職能，確保資產管理公司平穩轉型

在當前階段資產管理公司實現化解不良資產功能、強化內部風險管控和保持業務規模不大幅下滑難度較大，尤其是回歸主業徹底擺脫“類信貸”路徑依賴，主業或面臨回現及處置周期長、業務難度上升及鏈條復雜的局面。應酌情考慮階段性賦予政策性職能，確保資產管理公司平穩度過轉型階段。一是允許資產管理公司開展政策性業務，明確政策性業務和經營性業務邊界，對兩類業務實施分賬管理，分類核算，明確責任和建立風險補償機制；二是對資產管理公司開展政策性業務重點考核其投放規模，弱化利潤考核或設定特定時限暫不對其利潤考核，強化跨周期風險化解功能發揮；三是允許資產管理公司對地方城投平臺和國有企業低效資產、輔業資產承接設立非金融子公司，在過渡期（三年或五年）暫不按照《銀行保險機構關聯交易管理辦法》要求，并對其單獨核算，引導資產管理公司對欠發達地區政府平臺和國有企業實施救助，并將其部分本金償還納入地方政府財政預算范疇。