控股股東股權質押影響上市公司債券市場的表現嗎？
——基于債券市場信用利差數據的實證分析

趙新杰

（中央國債登記結算有限責任公司博士后工作站，北京 100033）

一、引言

有序防范和化解市場風險是我國債券市場不斷發展并不斷提高對外開放水平的重要基礎。近年來，我國債券市場發展迅猛，截至2020年底，我國債券市場存量債規模突破115萬億元，成為世界第二大債券市場，境外機構更是連續38個月增持。而債券市場快速發展的同時，評級下降、債券違約等風險事件不斷爆出，債權人的利益受到嚴重損害。黨和國家高度重視金融風險的防范，黨的十九大、十九屆五中、六中全會均有提及防范金融風險。因此，如何防范并化解債券市場風險成為資本市場乃至整個社會經濟穩定、健康發展的重要議題。

股東與債權人之間的利益沖突影響上市公司債券風險，進而動搖債券市場的穩定。控股股東作為公司重要決策的參與方，其行為將對債權人利益產生重要影響。股東的剩余利益索取權位于債權人之后，但其實際掌握的控制權可以對公司的經營決策產生直接影響進而影響公司價值。而當其控制權穩定性與現金索取權不匹配時，控股股東可能實施有損債權人利益的機會主義行為，并傾向于采取“短期行為”而非“長期行為”。控股股東股權質押便是很典型的“不匹配”現象的來源。股權質押融資不轉移控制權，審批流程簡單、融資規模較大，深受上市公司股東青睞。截至2020年底，A股上市公司質押的股權市值達5萬億元，占上市公司市值總額的比例超過7%。大規模股權質押帶來巨大的風險敞口：一方面，控股股東股權質押后，其控制權轉移風險上升（王雄元等，2018）[1]，控股股東自身控制權穩定性與現金流索取權的不匹配導致其為了攫取短期控制權利益而實施有損債權人利益的機會主義行為，忽視公司長期經營績效轉而投資能夠獲取短期收益的項目；另一方面，控股股東股權質押后，其自身信用風險上升，而由于股權鏈條的存在，信用風險可能通過股權鏈條進行傳遞（Curry等，2008）[2]，進而導致其所在上市公司信用風險的上升，此時債權人往往要求更高的風險補償。事實上，自2018年以來，由控股股東股權質押引發的上市公司債券違約的事件時有發生。2018年1月16日，神霧集團債券違約前，其控股股東就曾將所持股權高比例質押。同年，印記傳媒、億利資源也有類似事件發生。那么，到底控股股東質押股權是否會影響其債券市場的表現呢？現有文獻鮮少涉及。

本文從控股股東股權質押的視角，研究了公司兩類市場融資行為是否存在交互影響。在對2011—2020年的數據進行實證分析后，本文發現，股東質押上市公司股權后，公司的二級市場信用債利差顯著上升，且控股股東質押比例越高，上市公司信用利差越大。進一步分析發現，當債券市場投資者情緒低迷、質押資金投向為非上市公司以及公司內部兩權分離程度越高時，公司債券信用利差越高。進一步地，本文從信息治理、外部治理與內部治理三個角度探究債權人權益保護機制。研究發現，當公司降低了市場信息不對稱性、提高外部監督效用以及采取了合理有效的內控時，公司債券的信用利差會有所降低，債權人權益得到了較好的保護。

本文的貢獻主要體現在以下幾點：首先，豐富了股權質押經濟后果的文獻，本文從債券市場表現的視角研究了股權質押對債權人利益產生的影響，對股權質押經濟后果文獻形成有益補充，也為信用利差的影響因素提供了新思路。其次，為股東與債權人之間的利益沖突闡述了新的作用機制。與已有文獻不同，本文抓取股權質押作為股東收益權失衡的典型表現，在此基礎上識別股東對債權人利益侵占的具體思路。最后，本文的研究結果具有實踐意義。發債公司的經營決策、股東行為相對復雜，市場尚未對此可能帶來的信用風險形成明確認識。本文針對控股股東股權質押導致公司債券違約的事件從作用機理上進行闡釋，這不僅能提高投資者理性認知，還能為監管層在制定相關政策、識別與化解市場風險方面提供參考。

二、理論分析與研究假說

股權質押本質上來說是一個質押融資行為，但由于質押標的和質押方的特殊性而摻雜了太多公司治理方面的因素。根據交易所規定，股權質押設置了警戒線和平倉線，當股價低于警戒線時，質押方會被要求補充質押或者追加保證金，當股價低于平倉線時，質押物將會被凍結甚至平倉。因此，控股股東在進行股權質押后面臨著極大的風險：

其一，控制權轉移風險，即控股股東所擁有的控制權可能由于股權質押后的凍結、平倉等強制性措施而喪失。作為企業的控制人，控股股東在上市公司同時擁有控制權收益與剩余現金索取權收益：一方面，控股股東可以憑借其擁有的控制權影響公司的經營管理決策從而獲取控制權利益（李琦等，2011）[3]；另一方面，基于公司制下股權與債權的安排，控股股東的現金索取權次序位于債權人之后，股東的控制權與現金索取權不匹配可能導致其做出機會主義行為，侵害債權人利益，這也是股東與債權人沖突的根源。正常情況下，控股股東長、短期控制權收益的制衡會約束其對債權人利益的侵害行為。這是因為，控股股東實施機會主義行為短期能夠增加控制權收益，但是長期來看將有損公司價值，進而對股東長期控制權收益產生不利影響。因此，在平衡了長、短期控制權收益后，控股股東往往不會做出“掏空”等有損長期控制權收益的行為。但在股權質押的情況下，控股股東可能面臨嚴峻的融資約束，其控制權穩定性開始動搖。此時控股股東的長期控制權收益預期將受到影響，因此，股東將更關注短期控制權收益：一方面，控股股東會為了控制權穩定性與控制權私利而采取各種措施穩定股價，如盈余管理 （謝德仁等，2016；2017）[4，5]、信息操縱（錢愛民和張晨宇，2018）[6]以及更改股利分配政策（黃登仕等，2018；廖珂等，2018）[7，8]，防止控制權轉移；另一方面，控股股東可能會采取“掏空”等行為追求短期收益而忽視公司的長期價值，例如更改投資決策（李常青等，2018；柯艷蓉等，2019）[9，10]、稅務籌劃（廖珂等，2018）[8]等。

其二，自身信用風險上升，進而傳染至所在上市公司。控股股東股權質押行為本質上是一種融資行為，控股股東股權質押后可能面臨更高的信用風險。通常，擔保品作為借貸過程中一種重要的風險緩釋工具為市場所認可（Menkhoff等，2006；平新喬和楊慕云，2009）[11，12]：在貸款過程中，擔保品可以最大程度保證債權人的利益，降低債務人的信用風險。與其他擔保貸款方式不同，股權質押是控股股東以上市公司股權作為質押物向質權方申請貸款。由于股票具備較高的流動性，因此，其價值敏感度較高。當面臨系統性風險或市場沖擊時，股價容易產生較大波動，致使其脫離擔保價值從而降低其作為質押物的風險緩釋效用，故股價的波動性導致控股股東股權質押后信用風險上升。而信用風險可能在集團內部、母子公司之間傳染，因此，控股股東的信用風險可能傳染給上市公司。Luciano和Nicodano（2008）[13]等均證實了信用風險不僅受外界因素的影響，也會在企業集團內部相互傳染。控股股東利用其擁有的控制權對上市公司的經營決策產生重要影響，信用風險可能經由關聯擔保（李麗和周宗放，2015）[14]、關聯交易（陳林等，2011）[15]等形式傳染，最終導致上市公司信用風險上升。

綜上所述，控股股東股權質押后，一方面，為了降低控制權轉移風險，股東可能會采取市值管理、利益攫取等一系列侵害債權人利益的行為；另一方面，股東自身的信用風險可能傳遞給上市公司，從而進一步提高上市公司的信用風險。上述情況增加了債權人的違約風險，提高了債券市場投資者要求的信用風險補償，最終導致了債券信用利差的擴大。因此，本文提出如下假設：

Ha：控制其他因素影響下，控股股東股權質押與其所在上市公司債券的信用利差呈正相關的關系。

Hb：控制其他因素影響下，上市公司控股股東股權質押規模越大，其債券信用利差上升越顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文關注上市公司控股股東股權質押對該公司債券市場表現的影響，但目前我國債券市場仍存在著市場分割的狀態，即發行方與市場參與方均根據不同債券市場而有所不同。為避免上述因素的影響，本文選擇滬深A股上市公司發行的公司債作為初始研究樣本，樣本年份涵蓋2011—2020年①。其中：債券市場數據來源于萬得數據庫，控股股東股權質押、公司財務數據來源于國泰安數據庫。本文對樣本數據進行如下處理：（1）刪除金融行業上市公司樣本；（2）刪除ST、*ST兩類上市公司樣本；（3）刪除變量有缺失的上市公司樣本；（4）僅保留第一大股東數據作為控股股東樣本；（5）為消除極端值干擾，對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.股權質押（Ple/Ratio）。設置虛擬變量Ple，即當控股股東當年年末存在股權質押時賦值為1，否則為0；設置連續變量Ratio，代表控股股東股權質押規模，即年末控股股東質押股權數量與其所持股份的比值。

2.債券信用利差（CS）。債券信用利差，即公司債券年末到期收益率與相同剩余期限國債的到期收益率之差（黃振和郭曄，2021）[16]。若樣本公司債券的期限不在現存國債的期限范圍內，本文將采用插值法構造與樣本債券期限相同的國債利率。

3.控制變量。債券方面控制變量包括：債券發行規模（Bondsize），即債券發行總金額取對數；債券剩余期限（Bondterm），即債券到期年度與已交易年度作差后取對數；債券是否含擔保（Secured），債券含擔保時取值為1，否則為0；債券跟蹤評級（Credit），最高評級AAA賦值為4，然后依次遞減，相鄰等級差值為1。公司層面控制變量包括：凈資產收益率（ROE），即凈利潤除以期末凈資產；資產負債率（Lev），即期末總負債除以期末總資產；企業規模（Size），即期末總資產除以一億后取對數；銷售收入增長率（Growth），即相隔兩期的銷售收入之差與上一期銷售收入的比值；第一大股東持股比例（First），即上市公司第一大股東所持股份與公司股份總和之比；產權性質（Soe），發債主體為國有企業時取值為1，否則為0。

（三）模型設定

為了檢驗控股股東股權質押對債券二級市場信用利差的影響，本文設定如下回歸模型：

在模型（1）中，Industry和Year分別為行業、年度固定效應變量，分別控制行業和年份變化情況。β2將顯示本文主要假說的檢驗結果。

（四）描述性統計

表1為變量的描述性統計結果。信用利差的最小值為0.164，最大值為18.14，這說明公司債都存在著風險溢價，投資者均要求了風險補償，且信用利差在上市公司樣本中分布極其不均衡，信用差別較大。控股股東是否存在股權質押的均值為0.325，說明年末存在控股股東股權質押的樣本占樣本總量的32.5%；控股股東股權質押比例最小值為0，最大值為1，說明大股東質押比例在上市公司樣本中分布不均衡，甚至個別樣本控股股股東存在全部質押的情況。

表1：全樣本描述性統計

（五）相關性檢驗

表2為Pearson相關系數矩陣，結果顯示，控股股東股權質押與控股股東股權質押比例的相關系數為0.765，說明這兩個變量在衡量控股股東股權質押方面具有較好的一致性。是否存在控股股東股權質押以及控股股東股權質押的比例與信用利差之間的相關系數分別為0.359和0.266，且在1%的顯著性水平上正相關，這初步驗證了假設的正確性。

表2：Pearson相關系數矩陣

四、實證結果分析

（一）主假說檢驗結果

表3報告了控股股東股權質押與公司債券信用利差的回歸結果。第（1）列為控股股東是否進行了股權質押的檢驗結果，控股股東股權質押的回歸系數為0.745，在1%水平上顯著為正，說明相比未被股東質押股權的上市公司而言，存在控股股東股權質押的上市公司的債券信用利差提高了0.745個單位，債券市場投資者要求公司給予更高的債券風險溢價，信用風險補償上升。第（2）列呈現了債券信用利差受控股股東股權質押規模影響的檢驗結果，股權質押規模的回歸系數為0.014，在5%的水平上顯著為正，這說明，控股股東質押規模每上升一個單位，上市公司債券信用利差將上升0.014個單位。假設a與假設b得證。

表3：股權質押與債券信用利差

（二）內生性與穩健性檢驗

為緩解內生性對本文結果產生的影響，本文采用PSM傾向得分匹配法和Heckman兩階段回歸法進行內生性檢驗。同時，為了提高檢驗結果的穩健性，本文分別采用變更研究設計、變更研究樣本的方法再次檢驗，結果依然顯著。限于篇幅，檢驗結果并未列示。

五、進一步分析

通過上述分析可知，存在控股股東股權質押的上市公司債券信用利差會有所上升，這驗證了本文的假說。為了進一步明晰股權質押與公司債信用利差之間的傳導邏輯，本文下面分別從市場情緒、控股股東質押投向以及上市公司管理架構三個方面，檢驗公司債券的不同市場表現。

（一）市場情緒

控股股東股權質押后可能面臨著控制權轉移的風險。由于上市公司股票具有高流動性的特點，因此，也具有極高的價格敏感性，股價波動導致質押物價值波動進而影響控制權的穩定性。已有文獻證明，在投資者情緒低迷的時期，整個市場被悲觀情緒籠罩，恐懼和焦慮的情緒將會影響到投資者的行為決策，從而導致投資者投資行為偏向保守（靳光輝等，2016）[17]。投資者收到公司控股股東股權質押的公告后，意識到控股股東或面臨嚴重的融資約束，進而擔心由于控股股東股權質押導致控制權變更引發的經營管理不確定性，于是將股權質押的影響進行放大，從而要求更高的債券風險溢價，推高債券信用利差。

借鑒李永等（2018）[18]的方法②構造投資者情緒并進行分組回歸，回歸結果如表4所示。第（1）列和第（2）列報告了股權質押的分組回歸結果：在市場情緒高漲的時候，股權質押對信用利差的影響并不顯著；而當市場情緒低落的時候，股權質押對信用利差的影響在1%的水平上正向顯著。第（3）列和第（4）列報告了控股股東股權質押率的分組回歸結果：同樣，只有在市場情緒低迷的時候，控股股東股權質押率系數顯著。上述結果說明，控股股東股權質押對公司債券信用利差的影響可能會因市場情緒的不同而有所不同，當市場情緒整體悲觀時，控股股東的控制權轉移風險較高，投資者將會要求更高的風險溢價，從而導致信用利差的抬高。

表4：市場情緒的分組檢驗

（二）質押融資用途

控股股東股權質押本質上來說是一個融資行為。控股股東將所持股權質押給券商、銀行等金融機構以獲得資金融通，而所得資金既可以用于個人，也可以繼續投入上市公司以擴大資金規模進行生產經營（Dou等，2019）[19]。由于上市公司與投資者之間存在著信息不對稱，因此，公司的任何行為對投資者與市場而言都傳遞著某種信號（Lu等，2010）[20]：若股東將質押所得資金重新投向上市公司，用于公司的生產經營，這代表著股東對于公司未來經營運作的信心，將向市場傳遞出公司正常運轉的積極信號，表示控股股東愿意用積極方式換取長期控制權收益；反之，若控股股東將質押所得資金用于個人用途，這表明控股股東更加重視短期收益，當面臨可能的控制權轉移風險時，更可能采取機會主義行為牟取短期利益，同時也意味著股東對公司長期發展持有悲觀態度，向市場和投資者傳遞出消極信號。

借鑒Dou等（2019）[19]的方法，本文將股東新增質押當年是否存在股份增持作為其質押資金投向的判斷依據。若新增質押當年出現股份增持，表明質押所得資金用于增持股份；否則表明控股股東質押所得資金用于私人目的。檢驗結果如表5所示。列（1）顯示的是控股股東股權質押后將所借資金用于股份增持的子樣本，可以發現，股權質押率對公司債券信用利差無顯著影響。列（2）顯示的是控股股東股權質押后將所獲資金用于個人用途的子樣本，股權質押率與公司債券信用利差在5%的水平上顯著正相關。上述結果表明，控股股東股權質押資金用途將影響債券市場投資者對股權質押的風險評估，投資者對資金用于控股股東個人用途的情況將要求更高的信用風險補償。

表5：資金用途與兩權分離分類檢驗

（三）上市公司治理架構

上市公司治理架構中的兩權分離程度影響著控股股東的機會主義行為動機。現代公司治理框架中，控制權不僅包含控股股東所持股權，還包含一致行動人等其他股份持有者，因此，控股股東控制權較其所有權范圍更廣。由于手握控制權，當兩權分離程度較高時，控股股東更有動機在董事會、股東會上利用控制權進行自利行為，加之投資者保護機制不健全、存在著信息不對稱，債券市場投資者為了保護自身利益往往會要求更高的風險溢價（Faccio和Lang，2002）[21]。

借鑒Faccio和Lang（2002）[21]等的計算方法，本文分別計算控股股東控制權與所有權，將二者之差作為兩權分離程度變量。按照樣本公司兩權分離程度的中位數將其分為兩組，檢驗結果如表5所示。列（3）、（5）匯報了兩權分離程度較高的子樣本結果，可以發現，股權質押、股權質押率與公司債券信用利差的回歸系數分別在1%與5%的水平上正向顯著。列（4）、（6）匯報了兩權分離程度較低的子樣本結果，股權質押對公司債券信用利差并無顯著影響。這說明，在兩權分離程度較高的公司，投資者認為控股股東股權質押后將更有動機實施機會主義行為，從而要求更高的風險補償。

六、建立債券投資者保護屏障

綜上，本文的實證結果證明了控股股東股權質押可以顯著提升債券市場信用利差。更為重要的是，如何最大程度保護債權人的合法權益。針對前文影響股權質押與債券信用利差的三類因素（市場情緒、質押投向與內部治理架構），本文擬分別從降低市場信息不對稱性（控制市場情緒）、提高外部監督效用（監督股東行為）與完善內部控制（提高公司內部治理效用）三個方面進行分析，并檢驗是否能有效降低控股股東股權質押對債券信用利差的影響。

（一）降低市場信息不對稱性

投資者關系管理可以顯著降低資本市場信息不對稱性，提高投資者與上市公司之間的透明度（李心丹等，2006；Kirk和Vincent，2014）[22，23]，而上市公司接待個人或機構投資者調研是投資者關系管理的重要內容：一方面，投資者可以通過調研搜集、獲取上市公司經營決策相關信息；另一方面，調研過程中，管理層除了可以披露公開信息中無法展開的細節，還能收到來自投資者的反饋，而這些反饋有利于幫助管理層了解投資者對公司特定行為的反應，這將會對公司的經營決策和股價產生直接影響（Solomon和Soltes，2015）[24]，從而有利于控制投資者情緒。本文借鑒陳小林和孔東民（2012）[25]的研究方法，根據深交所“互動易”中上市公司投資者調研的數據，設置變量Research：存在投資者調研時Research賦值為1，否則為0。檢驗結果如表6第（1）、（2）列所示，Ple×Research、Ratio×Research均在1%的顯著性水平下為負，這表明投資者調研能夠緩解控股股東股權質押時由市場情緒緊張帶來的信用風險溢價影響。

表6：緩解控股股東股權質押帶來的債券信用利差上升

（二）提高外部監督效用

作為重要的外部監督機制，審計師可以對上市公司的內部治理與經營狀況提供有效的專業監督：一方面，外部審計的存在可以增加控股股東進行財務舞弊與信息披露操縱的難度，提高其機會主義行為被發現的概率，有效抑制其“掏空”動機（潛力和葛燕妮，2021）[26]；另一方面，外部審計報告能夠降低公司信息不對稱性，提高上市公司盈余質量（Lennox等，2018）[27]。因此，本文以上市公司所聘用的審計事務所是否在中注協當年公布的《會計師事務所綜合評價前百家信息》中排名位于前十位作為外部審計變量（DomesticTop10）的度量標準，并構建交乘項。檢驗結果如表6第（3）、（4）列所示，Ple×DomesticTop10與Ratio×DomesticTop10分別在1%的顯著性水平下為負，這表明外部審計的力量有助于緩解控股股東股權質押對債券信用利差的不利影響。

（三）完善內部控制

良好的內控可以有效監督控股股東的“掏空”行為，減少控股股東為實現短期收益而進行的無效投資、關聯擔保與內部交易等行為（林鐘高和丁茂桓，2017）[28]。在兩權分離的極端情況下，也可以抑制股東由于控制權與剩余現金索取權分離產生的機會主義行為（Anderson和Puleo，2020）[29]，監督股東在進行股權質押后采取積極的方式合理進行市值管理、穩定投資者情緒，有利于緩解股權質押帶來的信用利差上升的情況。因此，本文采用迪博上市公司內控指數（ICI）度量樣本公司的內部控制質量，內控指數越高，公司的內控質量越好。檢驗結果如表6第（5）、（6）列所示，Ple×ICI、Ratio×ICI分別在1%、5%的顯著性水平下為負，這證明了上市公司良好的內部控制可以緩解控股股東股權質押帶來的債券信用利差上升。

七、結論與啟示

近年來，債券市場蓬勃發展，和股票市場一起成為上市公司對外融資的重要渠道。推進債券市場制度建設，防范并化解債券市場風險，是促進我國債券市場高質量發展的有力保障。本文旨在從上市公司控股股東股權質押的角度探究股東行為對債券市場表現的影響，并分析該影響的作用渠道與緩解措施。研究結果表明：控股股東股權質押抬高了上市公司債券二級市場的信用利差；進一步的研究表明，當債券市場投資者情緒低迷、質押用于個人用途、上市公司兩權分離度較高時，上述影響更為顯著；有效的投資者關系管理、外部審計以及內控制度將有助于降低信息不對稱性、形成內外部合力監督控股股東，從而緩解股權質押帶來的風險溢價。本文的研究結果創新性地將上市公司兩大外部融資方式聯系在一起，從股權質押的角度證明了控股股東的行為可能對上市公司信用風險產生影響進而影響債券市場表現。

本文的研究結果有如下幾點啟示：第一，從上市公司角度，應深刻認識到控股股東的質押行為可能對上市公司產生的影響，從公司治理的層面約束控股股東行為決策，合理籌劃管理架構，完善內控制度，以防范控股股東為滿足控制權私欲而做出的損害公司與債權人利益的行為。第二，從監管層面，建議有關部門建立健全信息披露制度與上市公司投資者關系管理制度。在推進債券注冊制改革的同時，壓實中介機構責任，提高發債人信息披露質量，尤其是推動完善股權質押信息披露制度，加快建設投資者關系管理的制度架構，以方便投資者多方式、多渠道了解真實信息。第三，站在投資者的角度，提高信息甄別能力與風險防范意識，不僅要關注公司基本面信息，還要留意大股東行為可能對公司產生的影響，保護自身權益。

注：

①我國公司債始于2007年，當年僅發行3只。2008—2010年，公司債經歷了停止發行、重啟的過程，每年債券發行額、發行數量均較少，不滿足模型樣本量的要求。2011年證監會簡化審核程序，公司債券開始步入正軌。故本文樣本選取自2011年始。

②選取消費者信心指數、債券發行只數、債券型封閉式基金折價率、債券換手率、債券（凈價）成交凈額和新債上市首日收益率（平均）六個指標，在進行主成分分析后，提取第一主成分構建債券市場投資者情緒變量，并在計算中對所有指標做中心化和標準化處理。對數據進行KMO和Bartlett檢驗，結果顯示符合主成分分析法的要求，可以進行后續檢驗。