融資融券與股權融資成本
——基于分批擴容的準自然實驗

夏同水 馮筱涵

（山東師范大學商學院，山東 濟南 250358）

一、引言

黨的十九大報告提出：“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。”近年來，我國證券市場快速發展，市場規模逐漸擴大，但是我國資本市場尚未成熟，各項政策法規還不完善，信息不透明、監管不到位等問題的存在制約著投資者的投資行為，致使公司承擔較高的股權融資成本，“融資難”“融資貴”的現象仍然突出，制約了我國實體經濟的發展。穩定健康發展的證券市場離不開能夠支撐市場公平高效運轉的各類制度，而融資融券制度是證券市場重要的交易制度之一，從2010年滬深交易所正式開通融資融券交易系統到現在已經發展了12年，到目前為止，融資融券經歷了六次大規模分步擴容，標的股票數量從90只增加到1600多只，標的池仍在不斷擴大，走出了資本市場長期以來“買漲不買跌”的困局。融資融券業務可具體細分為融資買空業務和融券賣空業務：融資買空業務的交易模式是投資者按照證券公司的要求提供擔保物，從證券公司借入資金購買證券（融資），待證券價格上漲時賣出；融券賣空業務的交易模式是借入證券并賣出（融券），待證券價格下跌時買回。融資融券業務對促進證券市場穩定發展、提高證券市場質量發揮著重要作用。

目前已經有大量學者對融資融券交易制度進行了研究。一部分是對資本市場的研究。Miller（1977）[1]研究發現，在沒有賣空交易時，股價往往會被高估，減少賣空管制以后，公司負面信息會通過股價變動體現，進而有利于提高股票定價效率；Chang等（2007）[2]也發現放松賣空管制可以增加股價中包含的特質信息；楊德勇和吳瓊（2011）[3]發現融資融券很大程度上增強了股票流動性；李志生等（2017）[4]發現賣空機制不僅可以降低投資者差異化信念，緩解信息不對稱程度，促進股票流動，還可以平滑股價波動，這表明融資融券交易制度已經對我國的資本市場產生了實質性的影響。另外一部分是對微觀企業行為的研究：Fang等（2016）[5]研究發現融券賣空給公司帶來的壓力能顯著降低標的公司的盈余管理程度，增大財務不當行為被發現的概率；陳暉麗和劉峰（2014）[6]發現投資者進行賣空交易可以對管理層損害股東財富的自利行為起到抑制作用，提高會計信息質量以及公司治理水平；除此之外，放松賣空管制在一定程度上還可以抑制掌握公司內部信息的大股東犧牲中小股東利益的行為 （侯青川等，2017；成群蕊和李薇，2019）[7，8]。綜上所述，融資融券制度，尤其是融券賣空交易在提高股票流動性、增加股價信息含量、約束管理層不當行為等方面發揮了積極的治理效應與信息效應。

股權融資是企業重要的外源融資渠道之一，高效的股權融資會成為企業成長的新的動力源泉（沈坤榮和張成，2003）[9]。國內外學者從內因和外因的角度探究了股權融資成本的影響因素。在內因層面，基于傳統CAPM理論，股權融資成本的決定因素是股票系數，而其他因素，如資產負債率、賬面市值比和企業規模等也會對股權融資成本產生重要影響（葉康濤和陸正飛，2004）[10]；信息披露會對股權融資成本產生影響，財務信息披露的數量和質量與股權融資成本呈負相關關系（Richardson和Welker，2001）[11]；股利政策也會對股權融資成本產生影響，半強制股利政策可以有效緩解股東之間的利益沖突，有助于降低股權融資成本（王春飛和郭云南，2021）[12]；當投資者決策效率比較高、能更好地承擔企業社會責任、媒體關注度越高時，股權融資成本越低（雷霆和周嘉南，2014）[13]。在外因層面，Li等 （2018）[14]研究發現當面臨政治不確定性時，公司的股權成本會更高；關鍵審計事項披露可以從減少信息不對稱、提高會計信息質量和改善公司治理質量三個維度降低股權融資成本（趙玉潔等，2020）[15]；余珍和周磊（2022）[16]研究發現，數字金融的發展對降低股權融資成本也有顯著作用；資本市場開放在適當條件下也可以降低股權資本成本（龐家任等，2020）[17]。

那么，融資融券制度的實施是否會對股權融資成本產生影響？如果產生影響，其作用機制又是什么？研究二者之間的關系有助于進一步了解資本市場制度創新對融資成本的影響，但目前鮮有學者涉及。相比于以往的研究，本文可能有以下幾個方面的貢獻：（1）本文從金融市場制度創新的視角出發，研究融資融券交易制度與微觀企業股權融資成本之間的關系，豐富了融資融券和企業股權融資成本相關的理論文獻。（2）進一步研究融資融券交易制度影響股權融資成本的作用路徑，研究發現公司在賣空壓力下通過提高公司透明度水平來促進股權融資成本降低，本文的研究結果能為管理層進行融資決策以及金融市場有序推進融資融券標的擴容提供一些建議。（3）本文還討論了在不同分析師關注度水平和不同企業性質背景下融資融券對股權融資成本的影響差異，有助于進一步了解融資融券發揮作用的條件。

二、理論分析與研究假設

（一）融資融券與股權融資成本

從公司治理的角度分析，管理層短視行為往往難以識別或加以約束，賣空機制作為一項外部治理機制可以改善管理層自利和短視行為，迫使管理層制定有利于企業長期發展的戰略和決策，改善會計信息質量，降低盈余操縱等。具體來看，賣空投資者善于搜集企業負面信息并將其作為做空目標，一旦企業股票被賣空，股價下跌將會直接損害股東財富，所以大股東會投入更多的精力對管理者進行約束；與此同時，股價下跌會對管理層聲譽產生一定影響，所以迫于賣空壓力，管理者也會采取積極行為提高投資者信心。有學者研究發現，融資融券制度的實施平滑了企業戰略激進程度，促使企業選擇風險較低的保值性投資，增加了企業的實體投資水平（錢金娥等，2021）[18]；陳暉麗和劉峰（2014）[6]發現賣空交易的存在可以抑制標的企業管理層的自利行為，從而提高會計穩健性與公司治理水平；融資融券交易制度還能顯著降低我國上市公司的盈余管理程度（Chen等，2015）[19]，減少公司的違規行為（武晨和王可第，2020）[20]，顯著提升融資融券標的企業的社會責任表現（孫澤宇和齊保壘，2020）[21]；褚劍和方軍雄（2020）[22]實證研究發現賣空使得標的公司內部控制質量得到明顯改善。以上研究均表明，融資融券制度給公司行為帶來了積極影響，管理層基于賣空壓力會減少自利行為及公司違規等負面行為，降低投資者對經營風險的預測。而資本成本的高低取決于投資者對投資風險和收益的權衡，是投資者要求的理性報酬率的體現，因此，融資融券交易有利于降低股權融資成本。

市場的健康發展離不開流動性，股票流動性的提高會降低投資者的交易成本和交易風險，進而降低股權融資成本。Amihud和Mendelson（1986）[23]提出了流動性溢價理論，認為資產流動性越高，對資產的預期收益越低，所以標的股票流動性越高，投資者預期收益越低，股權融資成本也會降低。大多數學者研究發現賣空交易可以提高股票流動性，如謝黎旭等（2018）[24]研究發現證券交易所開展融資融券業務有助于提高交易量，增加交易活躍程度，股票流動性隨之增加。因此，融資融券交易也可以通過提高流動性降低股權融資成本。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：融資融券交易制度的實施能夠降低股權融資成本。

（二）融資融券、公司透明度與股權融資成本

Bushman等（2004）[25]將公司透明度定義為外界利益相關者對公司信息的可獲取程度，包括財務信息透明度和治理信息透明度，是管理層選擇信息披露形式、內容擇機進行信息分配的結果。融資融券制度主要通過以下途徑影響企業的信息披露決策：首先，企業的信息披露行為可以用預防性動機來解釋，當信息披露者和接受者完全對立時，披露者是唯一的信息來源，發布者盡量發布較少的信息；當信息接收者能從其他渠道有成本地獲取更加真實的信息時，管理層為了避免接受者主動獲取更加精確的信息，會主動發布企業信息（胡岠和傅培軒，2022）[26]。融資融券制度使得公司不再是信息披露的唯一來源，管理層基于預防性動機會主動披露公司信息。其次，基于信息不對稱理論，管理層比股東掌握更多的公司內部信息，可能會采取機會主義行為，隱瞞公司經營的負面信息，甚至損害股東的利益，而大股東也可能會利用信息優勢和決策優勢“掏空”中小股東的利益（侯青川等，2017）[7]。賣空者大多是有經驗的機構投資者，更善于挖掘企業隱藏的負面信息，透明度低的企業更可能有嚴重的代理問題和經營問題，所以此類公司更容易受到賣空者的關注。張嘉興等（2019）[27]研究發現，會計信息質量水平越低的公司，被賣空的概率更高，融資買入的概率也更低。因此，在賣空壓力下，企業傾向于主動披露公司信息，提高信息透明度。再次，公司管理層還會應法律法規強制性要求披露信息，證監會發布的《上市公司信息披露管理辦法》規范了上市公司的信息披露義務，《證券法》也對自愿披露與強制性披露有明確的要求。尤其是公司成為融資融券標的以后，會受到更多來自資本市場的監管，這也迫使企業提高公司透明度，主動接受監督。最后，隨著大數據技術的廣泛運用，賣空者對企業經營及財務問題的發掘成本逐漸降低，金融機構、外部投資者、商業競爭對手對企業經營狀況的關注度更高，公司主動披露內部信息有助于提升商業信用，獲取外部融資支持以及降低賣空帶來的股價崩盤風險。綜上，融資融券制度的實施促使企業主動披露信息，提高公司透明度。

公司的股權融資成本受內外部諸多因素的影響，其中一個重要的影響因素即為公司透明度。企業所有權和控制權分離導致委托代理問題的產生，信息不對稱是委托代理問題產生的重要原因。當無法取得足夠的信息或者取得過度樂觀甚至虛假的信息時，投資者可能面臨信任不足和過度信任的風險，而當投資者難以搜集企業真實信息時，市場便無法發揮資源配置的作用。Jensen和Meckling（2019）[28]發現當投資者因信息不對稱面臨較高的投資風險時，公司信息披露水平的提高可以有效震懾企業管理層，避免不規范行為的發生，進而降低企業承擔的融資成本；鄧永勤和張水娟（2010）[29]實證分析發現，提高披露信息的質量有助于上市公司股權融資成本的降低。一方面，根據風險報酬理論，投資于公司透明度低的企業風險較大，投資者往往要求更高的回報；另一方面，投資者們為了降低投資風險，往往付出更多成本搜集企業真實信息。因此，提高公司透明度可以方便投資者了解企業的真實經營能力和發展前景，降低信息搜集成本以及投資風險，從而降低企業的股權融資成本。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H2：融資融券交易制度的實施可以通過提高企業信息透明度來降低股權融資成本。

（三）基于企業性質和分析師關注度的異質性檢驗

不同產權性質下，企業信息披露的動機和水平有所差異。在我國，國有企業面臨所有者缺失的問題，肩負滿足社會需要和追求利潤的多元化目標，面臨較小的財務業績考核壓力，對公司透明度的關注度不高。國有企業本身具有很強的融資能力，公司股票被賣空造成的股價暴跌對國有企業的管理層和大股東影響較小（候青川等，2016）[30]，加之國有企業存在委托代理關系不規范的問題（陳翔，2017）[31]，因此，國有企業管理者提高公司治理水平、增加信息披露的意愿低于非國有企業。目前，有學者研究證實國有企業自愿信息披露水平較低，而非國有企業為了爭取投資，會自愿披露更多信息（徐廣成等，2016）[32]。民營企業由于缺少聲譽積累，在融資方面受到一定的制約，融券賣空會帶來更嚴重的融資約束，而披露公司信息有助于爭取政府、銀行和投資者的融資支持（錢明等，2017）[33]，緩解賣空壓力。因此，本文推測，對于國有企業來說，融資融券對股權融資成本的降低效果不是特別明顯。

基于以上分析，本文提出以下假設：

H3：融資融券交易制度對股權融資成本的降低作用在非國有企業中更為顯著。

分析師是資本市場的重要參與者，是企業與投資者之間的橋梁，可以緩解信息不對稱，發揮外部監督治理的作用。當企業面臨較高的分析師關注時，分析師可以通過出具分析報告，做出盈余預測，使投資者評估企業的投資價值，引導投資者的投資行為。分析師關注度和賣空壓力都可以作為監督機制發揮治理作用，二者既可能起到相互替代的作用，也可能是相互促進關系。由于分析師關注度高的企業更容易暴露出經營管理缺陷，因此，賣空機制引入后，企業面臨著更大的做空壓力，在賣空壓力和分析師關注的雙重監督治理機制下，企業更傾向于采取降低管理層機會主義、增加信息披露等積極行為，從而有利于降低股權融資成本。

基于以上分析，本文提出以下假設：

H4：融資融券交易制度對股權融資成本的降低作用在分析師關注度較高的樣本中更為顯著。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本確定與數據來源

考慮到我國從2010年開始引入融資融券交易制度，本文選用2010—2020年滬深市場全部A股上市公司，并按照如下步驟對樣本進行處理：（1）剔除金融保險行業上市公司；（2）剔除*ST、ST公司；（3）剔除樣本中變量缺失的部分；（4）對本文的連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理，以降低異常值的影響。經過數據篩選，最終得到16720個觀測值。本文利用滬深交易所網站發布的公告手工整理各批次融資融券標的企業名單，其他數據來源于國泰安數據庫。

（二）主要變量的定義

1.被解釋變量。計算股權資本成本的模型一般有OJ模型、PEG模型和GLS模型，鑒于GLS模型的估計步驟煩瑣，而OJ模型、PEG模型在學術界中應用比較廣泛，本文使用OJ模型和PEG模型對我國上市公司股權融資成本進行估計，具體表達式如下：

其中，p0表示股價，取估算當年前一年年末的股票收盤價；eps1、eps2分別為未來第一年和未來第二年估算的每股收益；g為每股收益的長期增長率。

2.解釋變量。由于融資融券政策具有分批擴容的特點，本文利用雙重差分模型（DID）檢驗政策效果，設置融資融券標的企業的類別變量和成為標的企業時間的虛擬變量。本文認為，只要引入了賣空機制，即使融券交易量不大，也會對企業的融資產生影響。設置List為融資融券標的公司的類別變量，如果企業在樣本期間內進入融資融券標的名單取值為1，否則為0；Post衡量成為標的公司的時間，公司成為融資融券標的企業的當年及以后年度取值為1，否則為0。

3.中介變量。本文借鑒辛清泉等（2014）[34]站在股東的角度計算公司透明度的方法，選用根據調整的Dechow和Dichev（2002）[35]模型計算的盈余質量指標DD、上市公司信息披露考評分值（Dscore）、分析師跟蹤人數（Analyst）、分析師盈余預測準確度（Accuracy）和公司當年是否經由四大審計（Big4），計算以上五個指標的樣本百分等級（percentile rank）的平均值，設置綜合指標Trans來衡量公司透明度，該指標值越大，公司透明度越高。

4.控制變量。參考相關文獻，本文選取可能影響股權融資成本的控制變量，變量的定義如表1所示。

表1：主要變量定義表

（三）模型構建

1.雙重差分模型。本文采用多時點雙重差分的方法來檢驗融資融券制度實施對股權融資成本的影響，建立如下模型：

其中，系數β2估計了隨著公司成為融資融券標的企業股權融資成本發生的變化，若β2顯著為負，則可以說明融資融券制度的實施降低了股權融資成本。模型中控制了企業的年度、行業固定效應。

2.中介效應模型。為了進一步驗證公司透明度是否在融資融券制度實施影響股權融資成本的過程中發揮中介作用，本文建立如下中介效應檢驗模型：

根據上述模型，若系數β2顯著，γ2和μ2也都顯著，且同時滿足系數μ2小于系數β2，則公司透明度是融資融券制度影響股權融資成本的部分中介。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2對本文的所有變量進行描述性統計，List的均值為0.622，說明在樣本期間成為融資融券標的企業的樣本占62.2%；Post的均值為0.353，說明可以進行融資融券交易的標的企業樣本在樣本區間中占比35.3%，融資融券擴容在未來仍有進一步放松的空間；Size的均值為22.41，最小值為19.84，最大值為26.92，說明在取自然對數之后我國上市企業資產規模差異相對較小；Lev的平均值為0.417，最小值為0.0319，最大值為0.865，說明我國上市公司資產負債率有較大差異；Cashflow最小值為-0.196，最大值為0.276，說明不同企業現金流水平差別比較大；Growth均值為0.236，最小值為-0.481，最大值為5.985，這說明我國上市公司營業收入整體呈現增長態勢；Bm均值為1.006，最小值為0.0577，最大值為11.18，說明我國上市公司的投資價值差異較大；age均值為2.804，最大值為4.143，最小值為0.693，說明企業年齡在取對數以后比較穩定；Big4均值為0.0734，說明經由四大會計師事務所審計的企業占比較小。

表2：描述性統計

（二）相關性分析

在進行實證分析檢驗之前，本文先對主要變量進行相關性分析。如表3所示，融資融券標的Post與公司透明度的相關系數為0.293，在1%的水平上顯著，可以初步判斷，二者存在正向促進關系，成為融資融券交易標的可以促進企業披露信息，提高公司透明度。融資融券標的Post與股權資本成本Cost_oj、Cost_peg的相關系數分別是-0.031、-0.023，在1%的水平上顯著，說明融資融券制度實施與股權融資成本之間存在負相關關系，這與前文的假設一致。

表3：主要變量相關系數分析

（三）回歸結果分析

1.融資融券與股權融資成本。表4是對假設1的檢驗結果。前兩列均使用OJ模型計算股權融資成本：第（1）列為不考慮控制變量的回歸結果，Post的系數為-0.0011，不顯著；第（2）列加入控制變量以后，Post的系數為-0.0046，在1%的水平上顯著。后兩列均使用PEG模型計算股權融資成本：第（3）列中Post的系數為-0.0008，不顯著；第（4）列加入控制變量以后，Post的系數為-0.0049，在1%的水平上顯著。以上結果表明，基于兩種股權融資成本的計算方法，加入控制變量以后，Post的回歸系數均顯著為負，意味著公司成為融資融券標的以后，股權融資成本顯著降低，與假設1的預期一致。

表4：融資融券與股權融資成本

2.融資融券、公司透明度與股權融資成本。表5展示了中介效應檢驗結果。列（1）基于模型（2）檢驗了融資融券制度是否對公司透明度產生積極影響，Post的估計系數為0.0073，在1%的水平上顯著，說明公司成為融資融券標的對提高公司透明度起到積極作用，賣空壓力促使企業披露更多信息，拓寬了利益相關者獲取企業內部信息的渠道。列（2）檢驗了公司透明度是否發揮中介作用，Post的回歸系數為-0.0044，Trans的回歸系數為-0.0182，均在1%的水平上顯著，而列（2）中Post的回歸系數絕對值小于表4列（2），根據溫忠麟和葉寶娟（2014）[36]的中介效應檢驗方法，這說明融資融券制度的實施部分通過提高公司信息透明度來降低股權融資成本。列（3）使用PEG模型計算股權融資成本，Post的系數為-0.0048，Trans系數為-0.0163，二者都在1%的水平上顯著，與OJ模型得出一致的結論，假設2得以驗證。

表5：融資融券、公司透明度與股權融資成本

3.考慮企業性質與分析師關注度水平的分組檢驗。表6提供了異質性檢驗的結果。前兩列按照企業性質進行分組回歸：列（1）非國有企業中Post的回歸系數為-0.0047，在1%的水平上顯著；列（2）國有企業中，Post的回歸系數為-0.0011，但不顯著。這說明企業性質不同時，融資融券制度實施對股權融資成本的影響存在差異，融資融券制度在非國有企業中更能發揮治理效應，對其股權融資成本的降低作用更為顯著。后兩列按照分析師關注度水平中位數將樣本分為高低兩組后分別進行回歸。列（3）中Post的回歸系數為-0.0029，在10%的水平上顯著；列（4）中Post的回歸系數為-0.0045，在1%的水平上顯著。這說明在分析師關注度水平較高時，融資融券交易更能夠促使企業改善經營績效，提高信息披露程度和質量，從而降低股權融資成本。另外，當被解釋變量為Cost_peg時，得出的結論與以上分析相同，在此不再贅述，作者備索。假設3和4得以驗證。

表6：異質性檢驗

五、穩健性檢驗

（一）傾向值匹配（PSM）

一般來說，用雙重差分模型來評估融資融券這一政策時需要滿足外生性條件，在我國，成為融資融券標的企業需要滿足企業規模、股票流動性和股票波動性等方面的要求，因此，本文采用傾向值匹配法（PSM）對樣本進行配對，來解決樣本特征差異可能帶來的自選擇和內生性問題，從而避免其對研究結果的影響。參考上海證券交易所和深圳證券交易所選擇融資融券標的股票的標準，本文選擇企業規模、流通市值占比、上市期限、股票換手率、股價波動幅度作為配對變量，同時控制了年份和行業的影響。表7列示了采取傾向值匹配樣本的回歸結果，可以看出，Post的回歸系數仍然顯著為負，假設1再次得到證實，說明本文有穩健的研究結論。

表7：傾向值匹配（PSM）回歸結果

（二）更換解釋變量

考慮到僅僅用虛擬變量衡量企業是否成為融資融券標的，無法體現融資融券交易的程度，而且本文主要研究融券賣空的影響，所以本文參考褚劍和方軍雄（2016）[37]設置變量的方法，使用賣空交易的實際交易量代替虛擬變量Post，檢驗融資融券制度對股權融資成本的影響。本文設置融券賣出額/流通市值Short1，融券余額/流通市值Short2兩個變量，并將其加入模型中回歸。如表8所示，Short1、Short2的回歸系數顯著為負，說明賣空交易量越大，越能降低股權融資成本，進一步證實了回歸結果是穩健的。

表8：更換解釋變量

六、結論與啟示

本文選用2010—2020年我國A股上市公司數據，從融資融券分步擴容這一政策出發，研究融資融券交易制度對股權融資成本的影響，并進一步檢驗這一影響在不同產權性質、分析師關注度水平下是否存在差異，研究結論有利于進一步探索資本市場制度創新的經濟后果，也可為管理層做出經營融資決策提供建議。

本文的實證結果表明，融資融券交易制度可以通過提高公司透明度來降低股權融資成本；進一步研究發現，在非國有企業和分析師關注度水平較高的企業中，企業成為融資融券標的對股權融資成本的降低效果更顯著。基于以上分析，本文提出如下建議：資本市場制度的完善和創新有助于降低股權融資成本，政府部門可以繼續擴大融資融券標的股票的范圍，擴大融資融券交易規模，使得融資融券交易制度真正發揮提高資本市場效率的作用；同時，要進一步完善融資融券相關制度安排，促進資本市場發展，規范微觀企業經營行為，提高企業信息披露質量，為企業發展提供更好的融資環境。