基于內(nèi)部控制視角下財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響
——對比疫情下貴州茅臺和瀘州老窖

王 蕾，顧玉婷，陳淑賢

(上海杉達(dá)學(xué)院 會計系，上海 201207)

1 引言

此次新冠肺炎疫情事件，對全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了嚴(yán)重影響，而合理的財務(wù)柔性儲備可以幫助企業(yè)在不確定環(huán)境中做出迅速反應(yīng)，使其憑借自身充裕的現(xiàn)金儲備和債務(wù)融資儲備，快速有效地獲取和調(diào)動財務(wù)資源，預(yù)防不確定性風(fēng)險，緩解融資約束困境，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化，將“危險”變?yōu)椤皺C(jī)遇”。

良好的財務(wù)柔性和內(nèi)部控制制度能夠彌補(bǔ)財務(wù)柔性儲備不足所帶來的缺陷，從而提升企業(yè)價值。文章基于財務(wù)柔性理論的基礎(chǔ)，以貴州茅臺和瀘州老窖企業(yè)為例，從內(nèi)部控制視角入手，對財務(wù)柔性、內(nèi)部控制與企業(yè)價值之間的影響關(guān)系做深入研究。

2 文獻(xiàn)綜述

財務(wù)柔性最早的研究來源于國外，早期學(xué)者們從現(xiàn)金預(yù)防的角度出發(fā)研究財務(wù)柔性。Heath(1978)認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)及時獲取資金、化解資金困境的能力。Billit(2007)研究發(fā)現(xiàn)，儲備財務(wù)柔性使得企業(yè)更方便地進(jìn)入資本市場，在未來出現(xiàn)盈余下降和好的投資機(jī)遇時，為企業(yè)提供充裕的資金支持，有利于開拓新的投資領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。我國學(xué)者也對企業(yè)財務(wù)柔性進(jìn)行了研究。葛家澍和占美松(2008)將財務(wù)柔性定義為企業(yè)采取行動改變現(xiàn)金流以應(yīng)對突發(fā)資金需求的能力。張雷云(2019)研究表明，財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間的關(guān)系呈倒U形,并且良好的內(nèi)部控制制度會促進(jìn)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升。

3 理論分析與研究假設(shè)

3.1 財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響

企業(yè)財務(wù)柔性儲備不足，應(yīng)對不確定性事件時，容易受到外界環(huán)境的不利沖擊，面臨嚴(yán)重的資金短缺風(fēng)險，不易于為企業(yè)投融資行為提供有效助力，無法從容應(yīng)對風(fēng)險、把握機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

而過剩的財務(wù)柔性儲備，造成財務(wù)資源浪費(fèi)，降低企業(yè)資金的盈利能力；產(chǎn)生出較高的持有成本，導(dǎo)致管理協(xié)調(diào)困難，引發(fā)企業(yè)潛在的代理成本問題；外部監(jiān)管能力被削弱，公司治理問題凸顯等負(fù)面影響，阻礙了于企業(yè)價值的提升。

因此，文章提出假設(shè)(H1)：財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響呈正負(fù)雙面作用。

3.2 內(nèi)部控制制度促進(jìn)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升

從內(nèi)部控制目標(biāo)效果角度來看，企業(yè)加強(qiáng)實(shí)現(xiàn)組織經(jīng)營效益目標(biāo)，有利于提升資金周轉(zhuǎn)速度，提高企業(yè)經(jīng)營效率和效果，加強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金柔性儲備能力。

由此，基于內(nèi)部控制的視角下，提升企業(yè)資金使用效率和加強(qiáng)運(yùn)營能力風(fēng)險的把控，有利于規(guī)避企業(yè)財務(wù)柔性儲備不足的風(fēng)險問題，緩解了財務(wù)柔性儲備過剩的負(fù)面作用影響，對財務(wù)柔性提升企業(yè)價值有一定的促進(jìn)作用。

因此，文章提出假設(shè)(H2)：良好的內(nèi)部控制制度能夠促進(jìn)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升。

下面說明財務(wù)柔性和企業(yè)績效的相關(guān)計量方法。

3.2.1 財務(wù)柔性計量公式

現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率

負(fù)債柔性=Max(0，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率-企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率)

財務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性

3.2.2 企業(yè)績效計量方法

文章通過選用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和基本每股收益這兩個指標(biāo)，進(jìn)行企業(yè)的財務(wù)績效的衡量。

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn)

每股收益=凈利潤/普通股股數(shù)

4 企業(yè)實(shí)證數(shù)據(jù)分析

4.1 樣本的選取與介紹

經(jīng)過行業(yè)調(diào)整期后，白酒市場競爭格局日益清晰。目前，高端白酒市場主要以茅臺、五糧液和瀘州老窖三大企業(yè)為主。貴州茅臺作為中國白酒行業(yè)的標(biāo)志性企業(yè)起領(lǐng)導(dǎo)作用，瀘州老窖則追隨其后。根據(jù)上市公司年度報告，2019年銷售規(guī)模達(dá)到100億元以上的白酒行業(yè)企業(yè)，營業(yè)收入共計2016.22億元，市場占有率35.89%。其中，貴州茅臺市場占有率最高，達(dá)到15.19%，瀘州老窖占2.78%，約占行業(yè)的50.07%。

由此，貴州茅臺和瀘州老窖作為白酒行業(yè)中兩家比較重要的高端白酒制造企業(yè)，兩者均為上市公司有充分的數(shù)據(jù)用于分析。因此，文章選取貴州茅臺和瀘州老窖為研究樣本。下文以貴州茅臺、瀘州老窖自2016年至2020年上半年的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象，分析其財務(wù)柔性、內(nèi)部控制以及企業(yè)價值之間的關(guān)系。

4.2 樣本數(shù)據(jù)來源

文章所有用于分析的數(shù)據(jù)來源于2016—2020年6月企業(yè)的年度報告、Wind資訊、東方財富網(wǎng)以及國泰君安。

4.3 實(shí)證分析

4.3.1 財務(wù)柔性分析

(1)現(xiàn)金柔性分析。根據(jù)表1現(xiàn)金比率數(shù)據(jù)表可知：①從2016年至2020年上半年為止，貴州茅臺的現(xiàn)金比率平均值為2.515，遠(yuǎn)高于瀘州老窖的均值1.709，但兩者均高于行業(yè)均值0.992。②2016—2019年間，相比行業(yè)現(xiàn)金比率上下較為波動，貴州茅臺的現(xiàn)金比率穩(wěn)步呈上升趨勢，而瀘州老窖的現(xiàn)金比率則呈下滑趨勢。這說明，貴州茅臺這幾年現(xiàn)金儲備水平逐年提升，從2016年略低于瀘州老窖，至近幾年遠(yuǎn)高于瀘州老窖，貴州茅臺的現(xiàn)金柔性總體上遠(yuǎn)優(yōu)于瀘州老窖。

表1 現(xiàn)金比率數(shù)據(jù)

貴州茅臺較高的現(xiàn)金柔性儲備水平，使其在應(yīng)對此次新冠肺炎疫情突發(fā)事件時，通過利用其所持有的現(xiàn)金儲備，靈活協(xié)調(diào)和優(yōu)化配置財務(wù)資源，較為輕松地應(yīng)對此次風(fēng)險。但因其現(xiàn)金持有水平過高，自2016年至2018年其賬面貨幣資金大幅上漲，分別為668.55億、878.69億、1120.75億元。巨額貨幣資金的長期閑置，也給其帶來了不少的負(fù)面影響。

瀘州老窖現(xiàn)金儲備雖未像貴州茅臺般超額持有，但以其當(dāng)時的現(xiàn)金儲備水平來應(yīng)對此次疫情事件仍略顯吃力。自2016年至2019年，其貨幣資金維持在48.26億、84.5億、93.67億、97.54億元。因?yàn)o州老窖近幾年投入大量資金用于購建固定資產(chǎn)，導(dǎo)致其現(xiàn)金柔性逐年降低，再加上受到此次疫情事件的沖擊，營業(yè)收入同比下降了14.79%，企業(yè)資金壓力劇增。由此，瀘州老窖先后通過債券籌集資金40億元、透支預(yù)收賬款等途徑，緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力。

(2)負(fù)債柔性分析。根據(jù)表2資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)可知：①從2016年至2020年上半年為止，瀘州老窖的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為23.06%，比貴州茅臺的均值25.55%稍低，都遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值。②近幾年中，相比較為穩(wěn)定的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，貴州茅臺的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，而瀘州老窖卻呈現(xiàn)逐年上升趨勢。這說明，貴州茅臺這幾年在緩慢降低其負(fù)債水平，保持低杠桿水平，貴州茅臺負(fù)債柔性優(yōu)于瀘州老窖。

表2 資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù) 單位：%

貴州茅臺在應(yīng)對新冠肺炎疫情突發(fā)事件時，持有較低的負(fù)債水平。然而低負(fù)債率雖然有效地保留了企業(yè)未來借款能力，有助于企業(yè)在機(jī)遇中進(jìn)行融資行為，卻也致使企業(yè)失去了較多的財務(wù)杠桿效應(yīng)與稅盾效應(yīng)，損失了隱形效益。

瀘州老窖的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，受疫情沖擊下，為緩解資金壓力，瀘州老窖又債券籌集資金40億元。據(jù)其2019年年報所示，瀘州老窖的總負(fù)債高達(dá)93.65億元，同比增長了70.88%。由此，高負(fù)債經(jīng)營也不利于企業(yè)價值的提升，不僅加大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，還有礙于企業(yè)資金的靈活籌劃，致使企業(yè)缺乏競爭優(yōu)勢，從而陷入財務(wù)困境。

(3)企業(yè)績效分析。根據(jù)表3凈資產(chǎn)收益率和每股收益數(shù)據(jù)可知：①從企業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率來看，在新冠肺炎疫情事件影響下，兩家企業(yè)2020年一季度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大幅下降，分別下降了23.91%、17.07%。②從基本每股收益來看，兩家企業(yè)雖然都有所下降，但貴州茅臺的每股收益遠(yuǎn)高于瀘州老窖，兩者相差9.25元。而且貴州茅臺后續(xù)回升上漲7.57元，遠(yuǎn)大于瀘州老窖1.03的升值。③從企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和每股收益數(shù)據(jù)來看，整體上貴州茅臺的財務(wù)績效較好于瀘州老窖。但兩者在凈資產(chǎn)收益率上十分相近，截至2020年6月，兩者僅相差0.02%。至于每股收益，在2020年第一季度，兩者的差額也從2109年的29.63%縮減至9.25%。由此可見，疫情后兩家企業(yè)的盈利能力較為相近，財務(wù)績效水平差距也在縮減。

表3 凈資產(chǎn)收益率和每股收益數(shù)據(jù)

(4)實(shí)證結(jié)果整體分析。通過以上對數(shù)據(jù)表的分析，分別計算得出2016年至2020年上半年的財務(wù)柔性，繪制出以下財務(wù)柔性數(shù)據(jù)表。從財務(wù)柔性來看，貴州茅臺的現(xiàn)金儲備能力和負(fù)債水平都遠(yuǎn)優(yōu)于瀘州老窖，其財務(wù)柔性明顯好于瀘州老窖。

根據(jù)表4企業(yè)績效分析可知，貴州茅臺和瀘州老窖在受到此次新冠肺炎疫情沖擊后，企業(yè)的盈利能力較為相近，財務(wù)績效水平差距也在縮減。結(jié)合上表，對比這階段的財務(wù)柔性，可以發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺的財務(wù)柔性從2019年的1.979大幅上漲至2.629，而瀘州老窖卻小幅下降了0.048。

表4 財務(wù)柔性數(shù)據(jù)

在新冠肺炎疫情突發(fā)事件影響下，貴州茅臺持有較高的財務(wù)柔性，且財務(wù)柔性儲備能力不斷提升。而相比之下，瀘州老窖的財務(wù)柔性水平卻顯低迷。兩者財務(wù)柔性正在不斷加大，但其財務(wù)績效水平差距卻在縮減。由此可見，企業(yè)財務(wù)柔性儲備不足，將直接受到不利沖擊，而財務(wù)柔性儲備過剩，卻會引發(fā)風(fēng)險問題。這些不利因素都會直接影響到企業(yè)積極、穩(wěn)健的經(jīng)營，致使企業(yè)價值降低。從上述實(shí)證結(jié)果來看，數(shù)據(jù)資料很好地驗(yàn)證了“財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響呈正負(fù)雙面作用”這一假設(shè)。

4.3.2 內(nèi)部控制分析

良好的財務(wù)柔性能夠提升企業(yè)價值，完善的內(nèi)部控制能夠促進(jìn)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升。由此，內(nèi)部控制有效性的客觀評價逐漸受到關(guān)注。綜合國內(nèi)外學(xué)者對此的研究成果，內(nèi)部控制有效性的評價標(biāo)準(zhǔn)分為以內(nèi)部控制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度衡量、以企業(yè)披露的內(nèi)部控制信息衡量以及以內(nèi)部控制要素構(gòu)建情況衡量三種。文章參考許瑜、馮均科的以“目標(biāo)觀”為導(dǎo)向的內(nèi)部控制評價指標(biāo)體系，主要從財務(wù)報告目標(biāo)、經(jīng)營目標(biāo)這兩個角度進(jìn)行研究分析。

(1)財務(wù)報告目標(biāo)分析。完善的內(nèi)部控制可以有效制約企業(yè)各項(xiàng)活動，從而提高財務(wù)報告的信息質(zhì)量、透明度，有效規(guī)避盈余管理以及信息不對稱所帶來的代理成本問題。

白酒行業(yè)一直以來采取以預(yù)付款數(shù)額配發(fā)產(chǎn)品的制度，由此預(yù)收賬款作為白酒企業(yè)業(yè)績“蓄水池”，實(shí)際反映出企業(yè)未來收入、利潤的情況，且數(shù)額巨大。由表5預(yù)收賬款數(shù)據(jù)可知，貴州茅臺的預(yù)收賬款從2017年年末的144.29億元下降至2018年年中的99.4億元，下降了約44.89億元，隨后釋放了近36.36億元，提升其2018年的預(yù)收賬款至135.77億元，從而實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤的雙增長。2019年年中也有小幅調(diào)整釋放，約為14億元。而瀘州老窖預(yù)收賬款的波動頻率與貴州茅臺的相似，但因其數(shù)額較小，由此所受影響也相比較弱。

表5 預(yù)收賬款數(shù)據(jù) 單位：億元

(2)經(jīng)營目標(biāo)分析。企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)主要以盈利能力來衡量。受新冠肺炎疫情影響，兩家企業(yè)2020年一季度的數(shù)據(jù)有所波動，但此影響為短期波動，企業(yè)通過有效實(shí)施其自身的內(nèi)部控制制度，快速恢復(fù)并提升其經(jīng)營效率與效果。

根據(jù)表6盈利能力數(shù)據(jù)可知，①營業(yè)利潤率貴州茅臺從2017年的66.89%快速上漲至71.39%，遠(yuǎn)高于瀘州老窖。但瀘州老窖的增長幅度較好，高達(dá)24.21%。②兩家企業(yè)凈資產(chǎn)收益率都在快速回升，瀘州老窖凈資產(chǎn)收益率略低于貴州茅臺。但其回升恢復(fù)程度較高，已高于2017、2018年的凈資產(chǎn)收益率，成為近三年數(shù)據(jù)中第二高。由此可以說明，兩家企業(yè)商品銷售額提供的營業(yè)利潤較多，整體上盈利能力呈上升趨勢。且貴州茅臺的盈利能力優(yōu)于瀘州老窖，但瀘州老窖整體的上升發(fā)展趨勢遠(yuǎn)高于貴州茅臺。

表6 盈利能力數(shù)據(jù) 單位：%

(3)實(shí)證結(jié)果總體分析。通過上述從財務(wù)報告目標(biāo)、資產(chǎn)安全目標(biāo)以及經(jīng)營目標(biāo)這三個角度對貴州茅臺和瀘州老窖的內(nèi)部控制有效性進(jìn)行研究分析，可以得出兩家企業(yè)的內(nèi)部控制較好，整體呈上升趨勢。

結(jié)合表7和表8分析可知，在面對疫情不確定風(fēng)險時，兩家企業(yè)財務(wù)柔性和企業(yè)績效都大幅下降。而在企業(yè)良好的內(nèi)部控制制度以及內(nèi)部控制制度有效實(shí)施的環(huán)境下，財務(wù)柔性快速回升且優(yōu)于2019年年末財務(wù)柔性，企業(yè)績效也呈正比上升。

表7 財務(wù)柔性數(shù)據(jù)

表8 企業(yè)績效數(shù)據(jù)

良好的財務(wù)柔性能夠提升企業(yè)價值，完善的內(nèi)部控制能夠促進(jìn)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升。首先，在財務(wù)報告目標(biāo)方面，企業(yè)通過內(nèi)部控制制度的有效實(shí)施，可以提高信息透明度、可信度，及時有效地增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理能力。其次，在經(jīng)營目標(biāo)方面，企業(yè)可以通過建立有效的內(nèi)部控制制度，以提升企業(yè)資金使用效率，提高企業(yè)的財務(wù)柔性。由此，加強(qiáng)對內(nèi)部控制體系的完善，有助于促進(jìn)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。從上述實(shí)證結(jié)果來看，數(shù)據(jù)資料很好地驗(yàn)證了“良好的內(nèi)部控制制度能夠促進(jìn)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升”這一假設(shè)。

5 結(jié)論

文章選取2016至2020年三季度貴州茅臺和瀘州老窖公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為初始樣本，實(shí)證檢驗(yàn)、分析了財務(wù)柔性、內(nèi)部控制與企業(yè)價值之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：①財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響呈正負(fù)雙面作用; ②良好的內(nèi)部控制制度能夠促進(jìn)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升。