穩增長與防風險：我國宏觀經濟政策重心轉換的實踐與效果評估

毛振華，等

（中誠信國際信用評級有限責任公司，北京 100000）

一、引言

2008年金融危機使各國相繼推出量化寬松的經濟政策，其后世界主要經濟體的債務水平不斷刷新歷史高位，據國際清算銀行（BIS）數據，2008—2019年全球債務占GDP的比例從208%上升至322%，宏觀經濟學者也由此加強了對于金融穩定的研究。在2020年新冠肺炎疫情沖擊下，各國新一輪的經濟刺激引發金融泡沫和經濟危機的概率在不斷上升，特別是在歐美國家政策利率已經接近為零的背景下，提高或降低債務水平的政策操作都將對經濟產生較大擾動，因此，債務擴張與經濟增長之間的關系成為當前宏觀調控理論研究的熱點和重點。

毛振華等（2016）提出宏觀調控應堅持“穩增長、防風險”雙底線思維，第一次對2008年金融危機以來我國宏觀經濟政策的實踐進行了總結，指出宏觀經濟政策重心應視情況在穩增長與防風險之間轉換[1]，這一論斷與2016年以來中央宏觀調控實踐具有高度的一致性。究其緣由，一方面，次貸危機沖擊下中國經濟運行的基本邏輯從出口拉動快速轉換到“債務-投資”驅動，此后隨著債務規模逐漸積累以及地方政府隱性負債等結構性問題凸顯，單純以穩增長為目標的宏觀經濟政策操作日益放大債務風險，宏觀經濟政策有必要加大對防風險的關注。另一方面，2008年開始的宏觀刺激政策在2011年退出后，我國經濟增速整體呈現單邊下降的趨勢，且尚未達到穩定，增速下滑的風險仍在不斷暴露，穩增長目標同樣不容忽視。可以說，我國當前面臨的宏觀經濟形勢頗為復雜，單純以穩增長為目標，或將持續推高債務水平，甚至誘發系統性金融風險；單純以防風險為目標，則可能落入“債務-通縮”陷阱，從而帶來經濟快速衰退。如何理解債務與經濟增長之間的關系，理論研究與實證研究存在較大爭論，無論是對2008年實施的4萬億元經濟刺激計劃，還是對2016年以來的去杠桿與金融嚴監管措施，均有質疑的聲音。因此，通過對我國近十幾年的宏觀經濟政策重心轉換與實踐進行回溯和評價，研究為何以及如何在宏觀層面堅持穩增長與防風險的雙底線思維，具有一定的理論意義和現實意義。

二、文獻綜述

經典的宏觀經濟理論和模型將解釋和穩定經濟增長作為核心目標，主張通過財政政策或貨幣政策手段維持經濟增長，熨平經濟周期波動，但對經濟和金融危機產生機制解釋不足。Fisher（1933）提出的“債務-通縮”理論將過度負債與通貨緊縮的相互作用看作“大蕭條”的誘因，揭示了債務杠桿影響經濟增長的路徑[2]。隨后大量學者基于債務杠桿、資產泡沫與經濟危機之間的關聯展開研究，用以改進宏觀經濟調控理論，特別是針對“債務-通縮”問題提出政策建議[3-4]。2008年金融危機之后，全球經濟下行壓力加大，各國政府不得不在宏觀債務杠桿上升與穩定經濟增長之間做出選擇，最終全球宏觀杠桿迅速上升。圍繞經濟增長與債務杠桿的相關關系，現有研究對穩增長與防風險雙重目標的討論主要有以下兩種觀點。

一種觀點肯定債務增長對經濟發展的正向作用，認為盲目去杠桿會導致經濟衰退。辜朝明（2006）對日本20世紀90年代以來采取的去杠桿政策進行研究發現，不恰當地去杠桿導致該國經濟陷入資產負債表衰退[5]。Devlin等（2008）對不同國家去杠桿政策進行梳理，提出金融去杠桿化不利于世界經濟的發展，特別是對新興市場國家，能否去杠桿取決于危機前的外部融資安排[6]。馬勇等（2016）基于91個國家的面板數據研究發現，去杠桿化對經濟增長具有顯著負效應，同時伴隨去杠桿進程，金融危機發生的概率會明顯增加[7]。還有研究認為我國2016年采取去杠桿政策是不恰當的，認為去杠桿會使產出幅度下降更大，杠桿率可能“越去越大”[8]。

另一種觀點認為宏觀杠桿與經濟增長率之間存在非線性關系，其中一些研究認為存在債務規模拐點導致杠桿率與經濟增速關系轉向，因而著重對杠桿最優規模或最優比例的闕值進行測算[9-11]，但劉曉光等（2018）提出杠桿率和經濟增長之間的非線性關系受經濟動態平衡約束，需要滿足產出增長率高于債務增長率這個條件[12]。égert（2015）的研究表明債務規模拐點受計量模型影響較大而難以確定[13]。王學凱等（2020）研究發現金融杠桿率與經濟增長率的“倒U型”關系只在低杠桿規模下較為顯著[14]。一些研究還認為宏觀杠桿控制與穩定經濟增長之間會在操作層面出現一定沖突，尋找穩增長與防風險的平衡是非常困難的[15-16]。此外，一些學者提出在債務風險凸顯、經濟下行壓力不減的背景下，穩增長和防風險兩個目標必須要同時兼顧，宏觀調控要堅持雙底線思維[1，17-19]。

除此之外，在第三方變量影響下，杠桿率與經濟增長的關系會發生不同變化，資本產出比[20]、債務期限結構[21]、不同部門杠桿結構[22]等都是導致杠桿率與經濟增速關系發生轉折的重要因素。

綜上所述，現有文獻對宏觀杠桿與經濟增長關系的研究較為豐富，不論是線性還是非線性關系，都有相關理論和實證研究佐證，但較少有研究關注兩者的時變關系。特別是利用這些相關理論和實證研究對我國幾輪政策重心轉換的分析尚存在一定空白。為彌補現有研究的不足，本文基于引入債務因素的RCK模型，從理論層面推導負債與經濟增長的關系，提出資產回報率與潛在經濟增速之間的差值影響了負債與經濟增長的作用方向，為宏觀操作雙底線思維的提出提供了理論依據；基于TVPSV-VAR模型進行實證分析，驗證債務杠桿率與經濟增速之間的時變關系，評價我國近十幾年來宏觀經濟政策重心轉換的時機是否合適，并對宏觀經濟政策實施的效果進行評估。通過理論和實證分析，本文證明了我國堅持穩增長與防風險雙底線的重要意義，并嘗試為未來政策重心轉換的時機提供建議與指導。

三、理論模型推導：將債務因素引入RCK模型

近年來，DSGE分析框架逐漸成為當前宏觀經濟學的主流研究范式，通過構建以一般均衡為前提的理論模型，探討各經濟變量之間的相互作用與聯動關系，具有邏輯自洽、市場出清、易于政策實驗等優點。但該分析范式主要建立在美國經濟運行的特征事實之上，比如消費在經濟中比重較高，宏觀經濟政策以貨幣政策為主，財政政策主要表現為稅收調整而非政府投資，經濟運行的制度條件沒有大幅變化等。而中國自1978年以來歷經數次制度變革，經濟運行的外部條件與內部邏輯出現了多次調整，經濟運行呈現出顯著的階段性特征，經濟變量間的系數關系在不同研究時點是完全不同的。這意味著，利用當前數據估計出的DSGE模型系數，不適合解釋較長時期的經濟運行。因此，本文選擇從相對傳統的拉姆齊-卡斯-庫普曼斯模型（RCK模型）出發，從理論角度分析債務與經濟增長的關系。

（一）模型推導：引入債務因素

在RCK模型的均衡分析框架下，宏觀層面的經濟增長都對應著各個經濟體追求利益最大化的微觀基礎，能夠在動態時間視角以及資源跨期最優配置的設定下，對宏觀經濟增長進行解釋。本文在基礎的RCK模型中引入債務因素，假定企業部門可通過向家庭部門發行債券獲取融資，家庭部門擁有的初始金融資產為債券形式，這樣將債務變動引入經濟增長方程。在本模型中，由于并沒有引入銀行等金融中介部門，家庭儲蓄直接以債券形式轉化為企業投資，因此企業發行的債券對應了現實中的信貸和債券之和，代表了模型中經濟系統的總負債水平。

1.家庭部門

假設代表性家庭目標仍然是消費帶來的效用最大化，家庭擁有一定的初始金融資產，其形式為持有企業的債券。由于家庭是永續存在的，因此持有的貨幣或債券收益最終還是用于消費。從約束上看，在某時點上，家庭的消費支出，將來源于持有債券（存量）的收益、工資收入和賣出部分債券的收入。那么家庭部門的目標函數可用以下方程表示：

其中，Ct為個人消費為風險規避系數，ρ、B、r、W分別為效用的貼現率、債券存量、債券利息率以及勞動的工資率。

通過家庭消費約束條件可推得人均有效勞動持有債券的變動路徑為：

其中，n、g分別代表人口增長率和技術進步率。定義有效勞動消費ct=Ct/A，Γ=A（0）1-θL（0），β=ρ-n-（1-θ）g＞0，可以構造Hamilton函數：

推導出人均有效勞動的最優消費路徑為：

上述推導結果表明，引入債務因素后人均有效勞動的消費選擇路徑與典型RCK模型相同。

2.企業部門

對于企業部門來說，本文放松企業為完全競爭的假設，這樣企業不必受到零利潤的約束。假設廠商處在壟斷競爭市場，自身面臨著向下的需求曲線，企業擁有一定的（少量的）初始固定資產，用K來表示。企業如果繼續生產或擴大生產，則需要通過向家庭發行債券融資，籌集的資金用于增加固定資產投入。此外，企業租用家庭的勞動進行生產，目標是利潤最大化。這樣，企業的生產計劃與家庭持有或賣出債券的活動聯系在一起。

按照當前假設，廠商先根據固定資產和勞動投入計劃以利潤最大化為目標進行生產，其中自有固定資產投入不足的部分由負債轉化而來，此時用于生產的總資產為Kbt=Kt+Bt，人均有效勞動的固定資產則為kbt=kt+bt，那么企業的生產函數為：Yt=F（Kbt，AtLt），利潤函數為：π=F（Kbt，AtLt）-rBt-wLt。

企業利潤最大化目標下需要支付的債券利息為：rt=f＇（kbt），債券利息由所投入的固定資產存量的邊際產出決定。如果放松代表性企業的假設，比如一些企業并沒有初始固定資產，而是直接靠負債購買的固定資產，那么其實際支付的債券利息便小于債券的邊際產出，從而使得該企業獲得了正的利潤。同樣，根據廠商利潤最大化目標，有效勞動所得為：wt=f（kbt）-f＇（kbt）kbt，將其代入（2）式得到消費者的債券持有路徑，即：

3.系統均衡

首先是產品市場的出清與均衡。即經濟總產出由消費和投資構成，這要求廠商的投資變動路徑等于真實投資減去持平投資，廠商的部分固定資產投入來自于向家庭部門的負債，那么固定資產的演化路徑為：

其次是債券市場的均衡。家庭愿意持有的債券數量與企業愿意追加投資的數量應當是相等的，即經濟系統還要滿足（4）式與（5）式相等。

此外，市場均衡時經濟系統也滿足消費者和廠商的目標最大化選擇，即滿足（3）式和rt=f＇（kbt），這樣，引入債務因素后RCK模型所描述的經濟系統將由變量（c，b，r）所決定，滿足：

在RCK模型中經濟的穩態和最優增長路徑容易取得，即很容易證明由c和k構成的動態方程存在非零解。由于假設家庭也同時擁有企業，只要首先確保家庭消費達到穩態，即只要滿足r=ρ+θg，通過調整資產投入就可以使得市場達到均衡，經濟進入穩態。在模型中引入債務因素后，只有當r=n+g=ρ+θg時經濟才能達到穩態，但在家庭具有時間偏好的情況下，一般有β=ρ-n-（1-θ）g＞0，這意味著，債務因素的存在使得經濟難以達到穩態，并可能持續處在不斷波動的過程中。

本模型實際上是從企業最優化行為出發考慮資產投入與債券利息，因此，用（7）式減去（8）式，可得：k˙bt-b˙t=rtkt-（n+g）kt。這表明，如果固定資產的邊際回報率大于n+g，企業持平投資的需求大于家庭持有債券的需求，即企業愿意借入資產擴大固定資產的投入，隨著固定資產投入增加和產出增加，消費者也更愿意增加債券持有。而實際上，n+g一般被視作經濟體的潛在增長率或穩態增速，因此固定資產的邊際回報率高于潛在經濟增速時企業有意愿擴大資產投入。其中當ρ+θg＞r＞n+g時，企業借債意愿較強，而家庭需要通過減少消費去增加債券的持有，此時經濟仍然維持較快增長，但是家庭消費處于相對低迷的階段。只有當r＞ρ+θg＞n+g時，家庭消費才有可能跟隨債務的擴張而增長。這表明，如果要使消費增加、經濟增長、負債增加同時得以實現，固定資產的邊際產出不僅需要高于經濟的潛在增長率，而且從數值上來看，兩者之差需要高于β。

此外，由（7）式及（8）式可知，對應于每一單位的資產投入，當資產的產出比率更高，或者說生產函數因生產技術等原因帶來的產出水平更高時，企業投資處于穩態時所決定的債券利率也較高，家庭也更愿意持有債券，經濟增長也實現正向擴張，這一點與李艷軍（2020）[20]的實證研究所揭示的結論一致。

綜上，從理論推導可以得出以下結論：引入債務因素后，經濟系統穩態性大大減弱甚至被破壞，經濟將持續處于波動狀態中；在生產函數不變的情況下，資產的邊際回報率高于經濟的潛在增長率是增加負債能夠推高經濟增長率、擴大經濟規模的必要條件，如果考慮到保持消費也能持續增加，資產的邊際回報率與潛在經濟增速的差值應大于某個數值（理論中為β）；當因生產函數整體上移，資產產出比率較高時，增加負債是經濟規模擴大、經濟增速提高的充分條件。

4.關于β的進一步討論

根據楊旭等（2017）[23]、馮銀虎等（2008）[24]、陳彥斌（2005）[25]對效用貼現率、風險厭惡系數及技術進步率的估算和研究，效用貼現率取值一般在1%～5%，風險厭惡系數一般取值1～3，技術進步率在不同年份之間差距較大，但大多取值在2%～6%，近年來我國人口自然增長率下滑較大，當前不足4%。由于上述部分變量年度間差值較大，較難給出β的穩定取值。一般的，高儲蓄率經濟體中的居民雖然對未來更為看重，風險厭惡程度也往往較高（不希望消費水平出現大幅波動），根據上述經驗或理論取值區間，假設效用貼現值為2%，風險厭惡系數為2，人口自然增長率為4%，技術進步率為5%，那么β的取值為3%。

3%無論對于經濟增長率還是對于資產回報率來說都是一個不小的取值，這意味著當資產的邊際回報率顯著高于潛在經濟增速時，債務擴張、消費增長與經濟增速加快才能同時實現。實際上，資產邊際回報率相較潛在經濟增速高是產出增長率高于債務增長率的必要條件，這在理論上也符合劉曉光等（2018）[12]的經驗研究結論。如果資產的邊際回報率與潛在經濟增速相同或僅僅略高，債務擴張同樣可以維持經濟增長（在潛在經濟增速水平上），甚至帶來實際經濟增速的短期提高，但實際增速的提高是以擠出消費為代價。以“負債-投資”方式拉動經濟有可能帶來低效率固定資產的快速形成，從而對后續的經濟增長形成透支。

（二）資產邊際回報率對于債務與經濟增長關系的作用機制

模型推導所揭示的道理其實并不復雜，杠桿率與經濟增長的互動關系受資產回報率高低的影響。當資產邊際回報率相對于潛在經濟增長率顯著較高時（在本文推導中應高于β），一方面，通過負債追加固定資產投入帶來的產出較高，新增產出不僅可以繼續用于追加投資，消費者從中獲得的利息收入還可以促進消費；另一方面，隨著總產出擴大，消費者在增加消費之后還有更多剩余用于增持債券。這樣，由于新增產出被用于消費增加和投資增加（本模型中也即債務增加），實際上意味著產出增長快于債務增長，因此整個經濟所有部門都處在擴張過程之中，經濟整體正向循環，但這種正向循環將因資產回報率的邊際降低而逐步收斂。

而當資產邊際回報率稍高于潛在經濟增速時，企業仍然有繼續擴大生產的動機，但單位有效勞動的消費實際上是減少的，家庭消費的減少帶來對債券的增持，在此階段經濟增速仍有可能因投資增加而加快，但消費將處于較低迷的狀態。消費低迷進一步使投資在經濟系統中的比重增加，隨著資產投入的增加資產邊際效率遞減，最終資產的邊際回報率持平甚至低于潛在經濟增速，企業傾向于減少固定資產投入，消費者也因利息收入過低而拋售債券，此時經濟各部門將處于收縮狀態，經濟走進“債務-通縮”陷阱。

在現實中，還有其他一些因素放大了過度負債的問題，從而使債務與經濟增長之間的關系更加脆弱。第一，資產邊際回報率相對于穩態增速較低時，企業為了獲得利潤最大化應減少負債，但在實際中，如果企業不遵從利潤最大化約束，比如以投資規模最大化為目標而持續增加負債，這將使得產出中支付給資產的報酬偏離均衡路徑，產出分配給無效投資相對更多報酬，使得消費者的工資報酬持續減少，從而擠出了消費，帶來“高負債-低收入”陷阱，對長期增長產生負面影響。第二，上述理論模型中并未加入政府部門的行為，當政府通過稅收獲得收入并將收入用于固定資產投資時，由于經濟均衡路徑上資產投入的規模是有限的，所以可能使更有效率的私人投資被擠出，間接影響長期經濟增長。第三，本模型并未考慮金融中介機構的影響，在理論假設推導下企業對于債券的利息支出直接轉化為居民的債券持有收入，此處的利率實際上是從資產回報的角度來定義。但在實際當中，利率更多反映的是企業增加資產投入的成本，資產的邊際回報率與實際利率之間存在一定的差異，雖然兩者在長期中都呈現出遞減的趨勢。由于金融中介的資金融通服務存在，金融中介的收入實際上分流了消費者所獲得的一部分資產投入的收入，金融中介之間的競爭也使利息成本低于資產回報，因此實際利率成本一般低于資產的邊際回報，低融資成本又成為債務增加的推動力。最后，經濟體系當中還存在一部分投機性和龐氏融資性經濟主體，為了融資而融資，會加大資產預算的軟約束，形成一定的過度負債。

綜上所述，引入債務因素的RCK模型表明，債務規模與經濟增速之間存在非線性關系，資產回報率的高低影響著債務水平對于經濟增長作用的效果。其中，當資產邊際回報率相較潛在經濟增長率之差大于β時，增加負債可以將經濟增長引至更高水平，當資產回報率較低時，特別是低于潛在經濟增速時，增加負債或將導致經濟衰退。

（三）理論推論：對我國宏觀調控政策的一個先驗性評判

按照理論模型的結論，通過回溯歷年的資產邊際回報率與潛在經濟增長率之間的差值變動，并結合不同時間段宏觀調控政策下的債務水平變動，可以大體上判斷我國宏觀調控是否堅持了雙底線思維，是否在恰當的時點進行了政策重心轉換，即：當資產邊際回報率較潛在經濟增長率較高時，應以穩增長為重心；當資產邊際回報率與潛在經濟增速一致甚至略低時，應以防風險為重心。

在這里，計算資產回報率的方法是多元的，特別是在計算資產存量時，包括以永續盤存法在內的絕大多數研究估算的是存量財富的規模，但本文的理論模型實際上蘊含的資產口徑，是能夠投入到生產中的生產性資產能帶來的回報價值。考慮到上述因素，本文采用王開科等（2020）[26]對資產回報率的統計數據，由于該文主要以具有生產能力的資產存量進行估算，較為符合本文的理論含義，其中缺失的2018—2020年的資產回報率數據用工業企業營業利潤與總資產之比進行補齊。另外，潛在經濟增速也有多種估算方法，包括生產函數法、DSGE估算法、趨勢濾波法等，本文此處采用趨勢濾波方法計算潛在經濟增速，也在一定程度上符合穩態增速的含義。經過上述處理，便可得到有數據統計的范圍內我國資產回報率與潛在經濟增速之差。

從圖1可以看到不同年份我國資產回報率與潛在經濟增速之間的差值存在顯著差別，區分階段來看：

圖1 我國資產回報率與潛在經濟增速的時序變化

1996—2001年我國入世之前，特別是1998年亞洲金融危機爆發期間，資產回報率大幅下降，與潛在經濟增速之差為負，那么，根據理論推導的結論，這一時期的債務擴張對經濟增長的拉動作用并不顯著，甚至會是負向影響，這同時也意味著該階段宏觀經濟政策對于經濟的刺激作用應當不會那么顯著。

2001年之后我國經濟正式融入世界經濟體系，資產回報率迅速上升，直至2008年爆發金融危機，全球經濟陷入低迷。在2008年當年，資產回報率較潛在經濟增速依然較高，從理論推導的結論來看，2008年的債務擴張對經濟增長應有很好的拉動作用，以穩增長為目標的宏觀經濟政策應當會取得較好的效果。

隨著2011年宏觀刺激政策退出，以及融入世界經濟體系之后的經濟紅利逐步消退，我國在2012年之后進入“經濟新常態”階段。這一階段的顯著特征便是潛在經濟增速和資產回報率的緩慢下行，特別是2015年兩者之差幾乎被抹平，根據前述理論模型的推導，顯然地，這一階段的債務擴張對于經濟的帶動作用是有限的，應當適時控制債務擴張，并對經濟結構進行調整。也正是在這一階段，宏觀經濟政策開始注重供給側調整，并在2016年下半年開始，宏觀經濟政策重心從穩增長轉入防風險，這一調整在直觀上也符合本文的理論推論。

經過2015年的供給側結構性改革和2016年開始的去杠桿政策調整，從2016年開始我國的經濟增長得以穩定，資產回報率也有所企穩，但2018年中美貿易摩擦開始并向全面大國博弈升級，地緣政治波動擾動經濟預期下行，我國宏觀經濟開始出現加速下滑的趨勢，資產回報率與潛在經濟增速之差進入了負值區間，此時的債務擴張應對經濟增長的拉動作用較弱，至少長期來看效果有限。2020年新冠肺炎疫情爆發，全球經濟因此遭遇巨大沖擊，得益于疫情防控得力，中國成為2020年全球惟一的經濟正增長的主要經濟體，在此背景下，2020年我國資產回報率相較潛在經濟增速略微為正，也在一定程度上支撐了杠桿率再次提高對于經濟的穩定作用。

為了對上述理論推論進一步驗證，后文將基于TVP-SV-VAR模型進行實證研究，驗證實際經濟運行是否與理論推導相一致。

四、實證檢驗：評估我國宏觀經濟政策重心轉換的實踐

根據理論模型的推導結果可知，經濟增長與債務規模變動之間存在非線性關系，且對應于不同階段資產回報率的高低而出現動態變化。結合我國資產回報率與潛在增長率的交替變化，前文給出先驗判斷指出，我國宏觀經濟政策從2008年的以穩增長為重心向2016年的以防風險為重心轉換，是符合宏觀理論邏輯的。同時，2018年重新回到以穩增長為重心的政策調整作用有限，并不能長期提振經濟增長內在動能。為了驗證上述判斷，本文選擇TVP-SV-VAR模型進行實證檢驗，共分三步開展：第一步，通過短期、中期和長期的等間隔脈沖響應結果，驗證債務杠桿與經濟增速之間存在時變關系是否符合理論推論；第二步，選取2008年第4季度、2016年第4季度和2018年第4季度三個特殊時期進行時點脈沖響應，評估我國三次重要的宏觀調控政策重心轉換的效果，以及不同時期貨幣政策和財政政策對經濟的影響差異；第三步，對如何提前判斷資產回報率與潛在經濟增速的差值變化加以分析，提高相關政策實踐的參考性。

（一）TVP-SV-VAR模型設定

首先建立基本的VAR模型，將納入模型中的變量列為m×1維的列向量，記為yt，各變量根據前k期的信息集進行演化，系數矩陣用m×m維的Ai來表示，VAR模型可以表示為：

為了引入變量間的當期相互作用，并且得到正交沖擊，則需要通過SVAR模型對VAR模型進行改進，SVAR模型可以表示為：

其中，假設et=Bμt，E（μtμ＇t）=I。為使得參數能夠識別，通過Cholesky分解，令A為一個下三角矩陣，令B=∑，SVAR模型可簡化為：

其中，i=1，…k，Bi=A-1Ci，∑=diag（σ1，…，σm）。

另外，將Bi行向量元素重新排列成m2k×1維的列向量，記為α，將I?（y＇t-1，…，y＇t-k）記為Xt，SVAR模型則可以寫為：

最后，假設SVAR模型中的參數具有時變性，使得模型具有非線性特征，從而建立了TVP-SVVAR模型，表示為：

參照Nakajima（2011）[27]對相關參數的處理方法，假定At為下三角矩陣，該假設不僅可以保證模型系統的遞歸識別，而且減少了待估參數的個數。At和∑t分別為如下k×k維的下三角矩陣和對角矩陣，各個參數都是時變的，時變矩陣At意味著第i個變量沖擊對第j個變量的影響是隨時間變化的。

因此，本文采用馬爾可夫蒙特卡洛（MCMC）估計方法對參數進行估計，利用OxMetrics軟件（版本為6.0）進行參數回歸。

（二）變量選擇與參數估計

為反映不同時間段經濟增長、宏觀經濟政策、債務水平的相互關系，選取GDP同比增速、非金融企業部門債務杠桿率、社會融資規模/GDP之比、財政支出/GDP之比，分別作為經濟增長、債務水平、貨幣政策與財政政策的代理變量。根據數據可得性，樣本選取2002年第1季度到2020年第4季度的季度數據。對樣本數據進行平穩性檢驗、最優滯后階數檢驗，檢驗結果表明，數據可在滯后2階的情況下進行TVP-SV-VAR模型建模。

設定MCMC抽樣次數為10000，從表1的參數結果來看，在5%的置信水平下參數非有效因子皆小于100，說明本文基于MCMC算法對時變參數模型系統的模擬估計結果是有效且顯著的。

表1 參數估計結果

（三）等間隔脈沖響應：債務杠桿與經濟增速的時變關系

將上述4個變量依次代入TVP-SV-VAR模型，設定時間間隔分別為2個季度、4個季度、6個季度，代表短期、中期和長期的脈沖走勢，實證結果如圖2至圖4所示。由圖2可知，等間隔給予非金融企業部門杠桿率一個正向沖擊，經濟增速對沖擊的反應在不同時點發生變化，不僅影響程度的大小發生變化，影響方向也在不同時期存在差異，但短期、中期和長期走勢基本一致，債務杠桿率與經濟增速之間的關系會隨時間發生改變。

圖2 GDP增速對債務杠桿的等間隔脈沖響應

具體來說，2003年之后至2011年，債務杠桿與經濟增速之間在短、中、長期皆存在一定正向波動關系，特別是2008年的短、中期脈沖響應系數達到最高值，長期的脈沖響應系數滯后至2011年達到最大值。如前所述，入世之后我國融入世界經濟體系，資產回報率顯著高于潛在經濟增速，與上文理論預期一致，該階段的債務擴張與經濟增速之間正向相關，這意味著2005—2007年的緊縮政策壓降了債務杠桿率的同時，也帶來經濟增速的一定損失，而2008年的4萬億元刺激計劃雖帶來了杠桿率的快速攀升，但同時也帶來了顯著的穩增長效果。

2012—2017年，隨著融入世界經濟體系帶來的技術與貿易紅利消退，疊加2011年經濟刺激政策退出，2012年我國進入“經濟新常態”階段，資產回報率與潛在經濟增速之間的差額開始逐漸降低。與之對應，等間隔脈沖響應提示該階段債務杠桿率與經濟增速之間負向相關，即該階段是采取降杠桿政策的合理時間段。特別是2015年資產回報率與潛在經濟增速之間的差值降至階段性低點，而當年我國恰巧推出了供給側結構性改革，其中“三去一降”政策實際上是減少了投入到生產的固定資產，控制因負債及過度投資帶來無效資產的投入，反而使資產回報率在2016年、2017年有所回升。

2018年是特殊的一年，中美貿易摩擦不斷升級，加劇了全球經濟的不確定性，也加大了中國經濟的下行壓力，2018年底宏觀經濟政策重新轉向穩增長，2020年新冠肺炎疫情沖擊更是使我國經濟實際增速跌至低谷，但2018年之后至今我國資產回報率相對潛在經濟增速處在較低水平，脈沖響應系數提示該階段的債務擴張在短時期（半年內）可以起到一定的穩增長作用。但以一年及以后的時間間隔來看，債務擴張對經濟增長的拉動作用有限，而我國2021年整體宏觀經濟政策取向也是從超常規的穩增長政策平穩轉彎，并未放棄防風險的政策導向。

總之，等間隔脈沖響應的實證結果對理論預期形成了有力的支持。

結合貨幣政策和財政政策的實證表現來看（見圖3、圖4），等間隔脈沖響應函數提示，2009年之前財政政策對經濟增長的正向作用是顯著的，經濟進入“新常態”之后我國在財政政策方面保持穩健，財政政策對經濟增速的直接影響也隨之降低，直至2020年財政政策在新冠肺炎疫情的沖擊下重新發力，對經濟增速形成了一定托底作用。但從長周期來看，2020年的財政政策對經濟增長的作用依然是有限的。貨幣政策對經濟增速的直接影響與財政政策并不完全相同，特別是經濟進入供給側結構性改革及去杠桿階段之后，貨幣政策對經濟增速的影響有所加強。從貨幣政策對杠桿率的影響來看（見圖5），近年來貨幣政策對杠桿率的脈沖響應呈現減弱的趨勢，這意味著杠桿率的單位上升所需要的貨幣規模增長在提高，從單位M2帶來的名義GDP來看，GDP/M2從2008年的0.67下降到2019年的0.50，說明貨幣政策的效果在進一步弱化。總之，經濟新常態以來，財政政策和貨幣政策傳導至非金融企業部門的鏈條在延長，特別是貨幣政策通過基礎貨幣投放轉化為實體經濟信貸的過程出現了一定阻滯，表明拉動單位經濟增長所需的貨幣與財政刺激在增強，因此宏觀經濟政策堅持穩健的必要性在提高。

圖3 GDP增速對貨幣政策的等間隔脈沖響應

圖4 GDP增速對財政政策的等間隔脈沖響應

圖5 杠桿率對貨幣政策的等間隔脈沖響應

（四）時點脈沖響應：宏觀調控政策重心轉換后的實證效果

在時點脈沖響應的選擇上，本文分別以2008年第4季度、2016年第4季度以及2018年第4季度作為橫截面，分別對應2008年4萬億元刺激計劃、2016年防風險與去杠桿政策、2018年“六穩”政策調整，這個階段經歷了完整的一輪政策重心轉換，即從以穩增長為重心轉向以防風險為重心又回到以穩增長為重心的政策轉換。這一輪宏觀調控政策重心的轉換也較完整地代表了我國近十幾年來政策調整方向，同時也是穩增長與防風險雙底線思維的重要實踐，對其進行分析與評估有助于更好地理解我國宏觀政策調控理論，為未來把控政策調整時機提供借鑒與指導。

實證結果顯示，2008年、2016年和2018年三次政策重心轉換，政策對經濟的影響以及債務杠桿與經濟增長的表現符合此前的理論推論，也與等間隔脈沖響應的回歸結論一致。由圖6可知，2008年非金融企業部門杠桿率與經濟增速之間呈現顯著、長期的正向關系，而2016年兩者之間呈現出短期、較弱的正向關系，并在兩個季度之后轉變為負向關系，2018年則為顯著的負向關系。由圖7和圖8可知，財政政策和貨幣政策在短期內都能正向影響經濟增長，但長期內貨幣政策的正向影響減弱，而財政政策卻因擠出效應等有可能給經濟帶來負面影響。

圖6 GDP增速對債務杠桿的時點脈沖響應

圖7 GDP增速對貨幣政策的時點脈沖響應

圖8 GDP增速對財政支出的時點脈沖響應

圖9 GDP增速對貨幣供給的時點脈沖響應

從三次宏觀經濟政策轉換的具體操作過程來看，政策操作的時機、力度和影響總體與理論判斷一致，證明近十年來宏觀經濟政策操作秉持了雙底線思路，較好地做到了穩增長和防風險的兼顧，并且依據實際情況有所合理調整。

2008年，為應對全球金融危機，我國宏觀經濟政策取向發生重大逆轉，提出“保持經濟平穩較快發展”的政策目標，并出臺了“四萬億元”投資計劃，實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。積極的宏觀調控措施促使經濟形勢在2009年出現好轉，但隨之而來的通貨膨脹壓力、資產泡沫開始顯現，政策力度隨之調整。對應實證結果中，2008年加杠桿有助于推動經濟增長，且持續時間較長（約7個季度）。這意味著2008年的穩增長政策，無論是貨幣政策刺激還是財政政策刺激，較快推升杠桿率的同時有力地抵御了經濟下行風險。此外，杠桿抬升的正向影響于2年后逐漸消失，也對應著經濟刺激計劃實施2年之后于2011年退出。可以說，2008年的經濟刺激計劃實施及退出的操作是合乎時宜的。

2016年下半年至2017年，我國經濟出現回暖勢頭，穩中趨緩，基于對風險的擔憂，從2016年下半年開始，宏觀調控重心由穩增長向防風險轉變。在防風險、去杠桿的基調下，宏觀經濟政策全面收緊，貨幣政策穩健中性、邊際收緊，加快推動金融去杠桿的同時，對房地產調控也明顯收緊。雖然去杠桿政策帶動杠桿率增長邊際放緩，宏觀風險有所釋放，但不可否認，也造成了金融市場波動加劇，信用風險集中爆發，一定程度上增加了經濟下行壓力。杠桿率下降對經濟的負面影響是短暫的，長期來看，杠桿率下降讓金融系統性風險得到一定的釋放，降低了金融風險沖擊導致經濟增長減速甚至陷入衰退的可能性，有利于經濟可持續增長。對應實證結果，2016年去杠桿政策先對經濟增速有一個短期的負面影響，只持續了不到3個季度，此后對經濟增長的影響轉為正面。總的來說，2016年以來的防風險、去杠桿政策對我國經濟增長的影響是利大于弊。

2018年，我國經濟“穩中有變”，外部不確定性上升，經濟下行壓力加大，宏觀經濟政策“變中求穩”，對穩增長的關注加大。中共中央政治局會議提出“六個穩”方向，政策思路出現邊際調整，穩增長政策力度加大。但這次政策調整并不是徹底轉向，貨幣政策堅持“穩監管、寬貨幣、結構性寬信用”，財政政策擴張力度較大，基建和房地產投資增速上升。2018年底以穩增長為重心雖然保障了宏觀經濟短期回穩，但也導致2019年第1、2季度非金融企業杠桿率再度攀升。對應實證結果，2018年第4季度之后杠桿率上升對經濟增長的短期拉動作用并不顯著。

（五）疫情沖擊以來的宏觀經濟政策操作節奏或存在一定“錯位效應”

Cholesky分解對于變量順序較為敏感，通過改變變量順序作為穩健性檢驗的手段，發現脈沖響應結果所顯示的變量間關系并未改變，因此本文認為前述實證模型具有一定的穩健性，有助于解釋我國宏觀經濟政策選擇和經濟增長表現之間的動態關系。在此基礎之上，本文嘗試對疫情以來我國宏觀經濟政策及效果加以述評。

2020年第1季度我國宏觀經濟遭遇新冠肺炎疫情重大沖擊，但得益于對疫情的較快控制，當年第2季度開始我國在全球范圍內率先走向經濟修復區間，特別是海外疫情蔓延對我國出口部門形成了錯峰拉動效應，經濟主體在經過調整和出清之后資產回報率出現邊際回升。與此同時，潛在經濟增速則因內生經濟動能不足、外部中美貿易摩擦以及經濟結構調整等因素承受較大下行壓力，因此2020年或許并不是從穩增長轉為防風險的良好時機。但實際上自2020年下半年開始我國宏觀調控政策開始邊際收緊式“轉彎”，M2同比增速與社會融資規模存量同比增速自第3、4季度起開始回落，此外對房地產等領域的政策趨嚴也帶來了一定的經濟下行壓力。總體上來看，2020年下半年擴張性政策的邊際收緊以及對于房地產領域的“擠泡沫”操作在節奏上或存在一定的過快過早問題，收縮性政策的疊加使自2021年第2季度開始經濟增速的回調幅度變得陡峭，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力成為影響經濟運行的突出問題。

在此背景下，2021年第4季度中央經濟工作會議調整了宏觀經濟政策取向，穩增長重新成為宏觀調控的主線，但新一輪的疫情沖擊、房地產市場的深度下滑疊加俄烏沖突的暴發等超預期因素，使得經濟運行的三重壓力向中長期演化，并由此對資產回報率和潛在經濟增長形成了一定的負面拖累。2022年宏觀經濟增長下行的壓力進一步加大，當務之急應是通過擴張性的宏觀經濟政策調節使宏觀經濟盡快企穩，避免落入“通縮-債務”陷阱。

五、結論與建議

本文從理論和實證兩個角度探討了穩增長與防風險之間的邏輯關系，并對我國宏觀調控政策進行了評估與分析。通過將債務問題引入RCK模型，推導得到資產回報率較高時增加負債可以推動經濟增長的結論。具體的，當資產回報率持續高于潛在經濟增速時，企業增加固定資產投入的需求高于消費者增持債券的需求，增加負債對于經濟增長具有穩定和促進的作用；而在資產回報率低于潛在經濟增速時，增加杠桿反而不利于穩定經濟增長，更有可能落入“債務-通縮”陷阱。通過實證模型檢驗，本文發現2008年的經濟刺激政策與2016年的去杠桿政策對長期經濟增長實際上都起到了正面的作用，2018年重新以穩增長為目標的操作并不能在長期取得較好的穩增長效果，即便當年宏觀操作在穩增長過程中是謹慎的、注重經濟結構的，但等間隔及時點脈沖響應提示穩增長的效果是非常短暫的。

通過理論推斷與實證模型的結合，本文研究認為我國的宏觀經濟政策選擇，特別是2008年以來宏觀操作的實施在時點上大體是合適的，符合資產回報率相較潛在經濟增速上升時加杠桿，下降時去杠桿的理論推導。2020年疫情的出現嚴重干擾了我國經濟運行實現再平衡的調整過程，疫情迅速得以控制和防范系統性金融風險的目標，是2020年下半年我國宏觀經濟政策邊際收緊的重要原因。但從本文的分析結論來看，經濟刺激政策的調整在節奏上或有所超前，2021年下半年經濟增速回調的幅度過大，2022年疫情反復以及俄烏沖突等超預期事件發生使得穩增長的壓力再次加大。

基于上述背景以及本文的論證，提出如下建議：一方面，建議我國未來的宏觀經濟政策在較長時間段內仍要堅持穩增長與防風險的雙底線思維。雖然短期來看避免房地產市場“硬著陸”以及經濟增速持續回落是更為緊迫的目標，但在經濟完全走出疫情沖擊的影響之后，仍需要將防范風險放在更突出的位置。另一方面，應通過積極降低企業成本、加大經濟結構調整以及促進科創要素發揮作用等措施加快引導資產回報率上行。資產回報率的提高不僅有助于擴大我國宏觀經濟政策的操作空間，也有助于為化解系統性風險爭取時間，創造空間。