多個大股東能夠抑制企業金融化水平嗎?

王 壘，張金振，張凱迪

（中國海洋大學 經濟學院，山東 青島 266100）

一、引言

黨的十九大提出“著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協調發展的產業體系”的戰略部署，大力發展實體經濟，防止實體經濟脫實向虛是實現經濟高質量發展的關鍵。近年來，隨著資本市場的發展和市場需求的飽和，實體企業主營業務發展受限，伴隨著經濟利潤的下滑，實體企業發展重心逐漸從生產投資轉向金融資產投資，越來越多的實體企業通過金融資產配置，使資金流入高收益的金融和房地產行業，以獲取超額利潤[1]，致使實體企業面臨脫實向虛風險。2022年以來，截至7月7日，共有913家A股上市公司進行理財投資，合計持有7845個理財產品，認購金額為5475.72億元①馮賽琪.上市公司理財引眾聲喧嘩，超5000億“閑錢”都投向哪兒了？［EB/OL］.（2022-07-12）.https://finance.sina.com.cn/roll/2022-07-12/doc-imizirav3027240.shtml?cref=cj.。截至2021年上半年末，共有2204家A股上市公司持有投資性房地產，合計金額增長到1.75萬億元①文雨.白藥炒股巨虧背后，還有多少上市企業在拿股東的錢“賭博”？［EB/OL］.（2021-11-02）.https://cj.sina.com.cn/articles/view/5224789915/1376bf79b01900zn0o.。從參與購買理財產品的上市公司數量、購買理財產品規模的增加到上市公司炒房賺錢熱度的提升，無不反映出金融化逐漸成為企業發展的特征事實。

隨著金融化程度的日益加深，在中國現實背景下，實體企業越發依賴金融投資帶來的經濟利潤，通過將資金投放到金融和房地產行業，從而獲得超額收益[2]，但這種金融化動機會“擠占”企業對主營業務的持續投資，加速實體企業脫實向虛，遏制實體經濟的發展。為了從根本上解決企業脫實向虛問題，探究企業金融化的內部影響因素，學者們從微觀企業層面展開了研究。在公司治理過程中，股權結構往往會決定企業投資決策的方向，尤其是大股東的特征和行為會顯著影響企業投資決策的制定[3]。根據現行《公司法》規定，持股比例超過10%的大股東具有主動參與企業經營管理的資格，其特征和行為可能直接影響企業金融投資決策。與此同時，隨著股權分置改革的完成，股權結構由“一股獨大”向多個大股東并存轉化，大股東的數量成為公司治理的重要因素。多個大股東在上市公司中普遍存在[4]，在歐美等西方國家，平均有30%以上的公司存在多個大股東，就中國而言，在本文的樣本期內，有29.7%的上市公司具有多個大股東。

為了挖掘更多公司治理因素對企業金融化的影響，本文從多個大股東視角展開，以2007—2019年A股非金融類上市公司的金融化水平為研究對象，根據企業披露的股東一致行動人關系，整理合并一致行動人，并按照《公司法》10%的持股條件界定大股東，考察多個大股東并存對企業金融化的影響。本文的創新性工作體現如下：首先，本文從多個大股東視角拓展了企業金融化的影響因素，豐富了多個大股東與企業金融化相關領域的研究。不同于以往文獻從宏觀框架分析企業金融化的影響因素，本文從公司治理的邏輯起點出發，將視角轉向微觀股權結構層面，探討多個大股東對企業金融化的影響效應，更有助于從根本上捕捉企業金融化的治理機制。其次，本文探究了多個大股東對企業金融化的非線性影響，為多個大股東并存的股權結構研究提供了新的思路。已有大部分研究認為多個大股東在公司治理過程中能發揮有效的監督作用，但也有研究認為，多個大股東之間存在合謀及協調成本等問題，使得多個大股東會加劇公司治理的負面效應。本文考慮多個大股東并存股權結構的同時，還考慮了多個大股東數量對企業金融化的非線性影響，探討了多個大股東并存的最優狀態，在充分肯定多個大股東監督作用給企業投資決策帶來正面效應的同時，為過多大股東并存給企業帶來負面影響效應提供了經驗證據。最后，本文挖掘了多個大股東對企業金融化的影響機制，為解釋多個大股東對企業金融化的影響提供了新的視角和路徑。基于我國企業金融化現象研究發現，盡管多個大股東能同時降低債務融資成本和股權融資成本，但其抑制企業金融化的影響路徑是降低債務融資成本，而非股權融資成本。本文的研究結論不僅為多個大股東并存的股權結構提供了新的經驗證據，還為企業降低金融化水平，防范脫實向虛風險提供了理論指導。

二、文獻綜述

（一）企業金融化的經濟效果與影響因素

關于企業金融化的研究主要從經濟效果和影響因素展開。從經濟效果來看，企業金融化對實體企業投資的影響主要有“蓄水池”和“擠出”兩種效應。基于“蓄水池”理論，企業投資金融資產作為預防性儲備，能緩解企業短期財務約束[1]。但隨著經濟金融化的深入，公司在金融資產上投資的資金超過生產性資產，企業金融化更多體現的是資本逐利的“投資替代”動機[5-7]，不僅擠占實體投資，降低企業未來的成長能力[8]，還會帶來更高的財務風險。一方面，企業金融化抑制了企業的持續性創新表現，減少了對研發支出的支持以及專利申請和授權的數量[9]，從長期來看，降低了公司的核心業務增長潛力，抑制企業進行技術創新的動力并限制了其未來的盈利能力[10]。另一方面，金融資產配置使得企業面臨的財務風險更大[11]，從而導致企業股價崩盤風險的增加[12]。與企業金融化帶來負面效應的觀點相反，楊松令等（2019）認為實體企業金融化能夠改善研發的融資約束問題，緩解管理層業績考核壓力，進而促進企業對研發投入的持續性，提高研發資金的轉化效率[13]。此外，胡海峰等（2020）認為適度金融化能夠助推企業生產效率改進，而過度金融化阻礙企業生產效率提升[14]。

關于企業金融化的影響因素，學者從經濟環境、經濟政策和稅收政策等宏觀層面進行了大量研究，而現有對公司治理層面的研究主要從管理層特征角度展開。基于烙印理論，管理層的學術背景能有效抑制企業的金融化程度[15]，有從軍經歷的高管能降低企業金融化對主營業務的擠占[16]，而高管的金融背景和經歷能夠提高企業金融化參與度，加快金融資產配置增速和密度等，從而促進了實體企業金融化[17-18]。此外，大股東與小股東之間的第二類代理問題在企業金融化中發揮著重要的作用。當大股東對企業有較大控制權時，企業金融資產配置決策更容易受大股東的影響，為了獲得控制權私有收益，大股東可能更傾向于投資金融資產以獲得超額收益，并通過資金占用、關聯交易等方式實現私利攫取[1]。

（二）多個大股東的公司治理效應

多數學者認為多個大股東并存是較好的股權結構，并對多個大股東積極的公司治理行為提供了證據支持。現有研究表明，為了保證自身利益，多個大股東更傾向于通過合作監督來提升收益[19]，尤其是在其他大股東具有較強的制衡度時，多個大股東合作能夠制約控股股東隱藏壞消息的動機[20]，間接提高企業的可信度和獲得商業信用的能力，緩解企業融資約束，進而改善企業業績[21-22]。同時，相對于一股獨大的企業，存在多個大股東的企業具有較高的創新投資能力，創新能力的增強不僅能提高企業的市場表現，還能為企業帶來更高的收益[23]。此外，多個大股東可以加強對控投股東和高管人員的監督，以降低代理問題[24]，尤其是混合所有制改革使得國有企業實現了多個大股東并存的股權結構，通過加強對國有企業內部人員的監督，制約控股股東私利攫取的動機，在緩解代理沖突的同時提高了國有企業承擔風險的能力和意愿[25-26]。

然而有學者認為多個大股東因其性質、動機不同，可能會導致協調成本的增加，或形成大股東控制聯盟，從而降低股權制衡的監督作用，甚至帶來過度監督等負面治理效應。一方面，多個大股東并存會導致投票權的分散，使得大股東達成一致的難度增加，大股東之間的協調成本上升使得監督效率降低[27]。另一方面，其他大股東的存在也可以通過各種關系合謀，尤其是當大股東都是家族成員時更容易形成大股東控制權聯盟，導致企業投資效率低下[28]，擠占有利于企業長期發展的環保投資等，從而減少了可以為公司創造長期價值的行為[29]。此外，由于多個大股東并存還會產生“過度監督”效應，多個大股東并存使得企業代理人積極性降低，從而影響企業風險承擔的能力，抑制了企業創新，降低了企業長期競爭力和價值[30]。

（三）文獻述評

通過分析發現現有研究存在以下缺口：第一，關于影響企業金融化因素的研究，現有文獻主要從外部經濟環境對企業金融化的影響進行分析，而在中國較為集中的股權結構下，企業的投資決策受公司治理結構和大股東意愿的影響，因此，研究多個大股東并存的股權結構對企業金融化的影響對于提高公司投資決策質量具有現實意義。第二，關于多個大股東的治理行為及經濟效果的研究，以往文獻只對單一股東的治理能力進行研究且尚未達成一致結論，而多個大股東在發揮積極監督作用的同時，隨著數量的增加也會帶來合謀和過度監督等消極治理行為，忽視多個大股東的最優數量可能會導致對多個大股東公司治理行為認識不清。因此，本研究從多個大股東視角探究其對企業金融化的影響及機制，對于厘清多個大股東的公司治理行為及企業金融化的治理機制具有重要意義。

三、研究假設

企業通過配置金融資產擠占實體投資的現象普遍存在。一方面，由于實體經濟利潤下滑，投資回報率和風險不確定性增加，企業會減少技術支持、研發支出等長期資本投入，更傾向于將資金投入到低成本的金融和房地產行業。另一方面，融資約束和融資成本仍然制約著實體企業投資與效率的提升，尤其是中小企業受自身規模、負債結構等影響，難以從銀行獲得信貸支持，融資難融資貴問題進一步限制了企業進行技術創新、研發投入等實業投資。此外，大股東與中小股東之間的代理沖突在企業金融化中扮演著重要角色，大股東控制深刻地影響著企業的投資決策行為[23]。在“一股獨大”的內部治理結構下，由于缺乏有效的監督，大股東有動機將資金投入到高收益的金融和房地產行業，通過金融資產投資獲取高額收益并轉移財富[1]，這不僅加劇了企業金融化程度，還抑制了企業的發展能力。

股權分置改革以來，股權結構由“一股獨大”向多個大股東轉變。基于“監督假說”，當公司存在多個大股東時，大股東可能具備不同的身份，來自不同的行業，處于供應鏈的不同位置或者具備不同的投資專長，因此相較于單一大股東而言，多個大股東可能掌握更多有關行業和公司未來前景的信息，有利于緩解大股東保守的投資決策傾向和傳統的投資決策行為，提高企業風險承擔能力[31]，從而做出符合公司價值的投資決策。與此同時，多個大股東并存能夠緩解企業融資約束，相較于單一大股東，多個大股東不僅能更好地監督企業的投資決策，還意味著向外部債權人釋放出可置信保證，通過降低企業信息不對稱程度，提高企業獲得商業信用的能力[21]，進而降低企業債務融資成本，緩解企業存在的財務約束，使得企業有進行長期資本投入的資金支持。此外，多個大股東的存在可以加強對控股股東和高管的監督制衡，抑制大股東私利攫取動機，并監督其做出符合公司價值的投資決策，進而降低企業金融化水平。基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：與單一大股東相比，多個大股東并存能抑制企業金融化水平。

盡管多個大股東并存被認為是比較合適的股權結構[32]，但大股東數量并不是越多越好。雖然大股東并存改善了“一股獨大”的公司治理結構，但是，隨著大股東數量的增加，由于大股東之間存在協調成本、合謀及過度監督等問題，多個股東也會帶來負面的公司治理效果。一方面，基于“協調成本假說”，當大股東的投票權較為分散，尤其是在控制權相當時，大股東之間的控制權爭奪會導致達成利益一致的協調成本上升，從而降低投資決策效率。另一方面，基于“合謀假說”，當合謀收益高于監督收益時，他們更傾向于通過合謀獲取利潤而放棄監督制衡。并且，基于股東利益最大化的目的，當大股東數量較多時，為了降低協調成本帶來的股東利益損失，具有相同性質或相同投資目標的大股東之間會形成利益聯盟，可能將資金投放到收益高的金融資產。此外，多個大股東過度監督使得控股股東的主觀能動性降低，從而打擊了控股股東的工作積極性[30]。受到其他大股東的監督制衡，控股股東不但面臨著實體經濟投資收益的不確定性風險，還面臨著控制權受限、決策空間小的問題，因此，控股股東可能不會從事高風險的長期投資活動，而是選擇通過擠占實體投資將資金投放到成本較低的金融資產。在實體投資較少的情況下，為了保持企業的盈利水平，大股東會進行更多的金融投資，加劇企業金融化的惡性循環。基于上述分析，本文提出如下假設：

H2：大股東數量與企業金融化呈U型關系，即企業金融化水平隨大股東數量的增多先下降再上升。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取A股上市公司2007—2019年的相關數據作為樣本，探討多個大股東并存對企業金融化的影響。樣本期限之所以從2007年開始，主要基于兩方面的考量：一方面，2006年股權分置改革基本完成，中國上市公司第一大股東持股比例逐漸降低，不再一股獨大；另一方面，2007年新會計準則的頒布，使得企業金融資產配置變量的口徑得以統一。為了保證數據的有效性和準確性，參照以往研究的數據處理標準，對原始數據進行以下篩選：（1）剔除金融和房地產行業上市公司；（2）剔除ST公司樣本；（3）剔除資產負債率大于1的公司樣本；（4）剔除第一大股東持股比例低于10%的公司樣本；（5）剔除相關數據缺失的公司樣本。最終得到24 521個觀測值，其中，多個大股東數據根據CSMAR數據庫的一致行動人關系，手工合并一致行動人后得到；企業金融化及其他變量數據來源于CSMAR數據庫。此外，本文對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理，以控制極端值對結果的影響。

（二）變量測量

1.企業金融化

企業金融化是非金融企業通過進行金融資產配置，將資金用于非生產經營活動的資本運作，從而產生投資收益帶來資本的增值，而不是依靠生產經營業務帶來利潤增加的行為。因此，企業金融化可以從資產配置過程和利潤來源兩個角度進行衡量，但是通過金融資產獲得的投資收益中包含了該時期市場價格波動和風險等因素，受其他宏觀因素和市場因素的干擾較大。為了更好地反映企業資產配置的真實情況，本文借鑒杜勇等（2019）[17]的方法，用金融資產占總資產的比值量化企業金融化指標。考慮到企業日常經營需要使用貨幣資金，以及現階段企業投資房地產的熱潮和企業投資房地產的動機，本文金融資產不考慮貨幣資金，并將投資性房地產納入金融資產的范圍，具體包括交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款、可供出售金融資產、持有至到期投資和投資性房地產。

2.多個大股東

根據現行《公司法》，持股比例超過10%的股東具有主動參與企業經營管理的資格，可能直接影響企業金融資產投資決策。因此，本文借鑒姜付秀等（2017）[21]、羅宏等（2020）[33]的研究，根據CSMAR數據庫一致行動人關系，整理合并一致行動人，并按照《公司法》對大股東界定的10%的持股條件，將合并后達到持股門檻的股東定義為大股東，并賦值為1，反之賦值為0。

（三）模型設計

為檢驗多個大股東并存的股權結構對企業金融化的影響，借鑒姜付秀等（2017）[21]、杜勇等（2019）[17]，本文構建固定效應回歸模型。

其中，FA為企業金融化水平，Multi為多個大股東啞變量，Controls為控制變量集。參考姜付秀等（2017）[21]、朱冰等（2018）[30]、杜勇等（2019）[17]、顧雷雷等（2020）[7]的研究，本文分別從影響企業金融化的財務特征和治理結構特征兩方面選取了控制變量。其中，財務特征變量包括企業市場表現（Perform）、經營性現金流（Cash）、企業規模（Size）、資產負債率（Lev）和企業成長能力（EGA）；治理結構特征變量包括管理層持股比例（Maniown）、第一大股東持股比例（Ftop1）、股權制衡度（Check）、董事會規模（Boardsize）和兩職兼任（Dual）。

為了進一步研究大股東數量增加時，多個大股東對企業金融化的治理效應是否會發生變化，本文考慮了多個大股東數量的二次項，對多個大股東的數量與企業金融化進行了非線性研究，同時將多個大股東數量的三次項納入回歸模型，并選用了多個大股東持股比例（Iown）作為穩健性檢驗。固定效應回歸模型如下：

其中，Num為持股大于10%的大股東的數量，Num2和Num3分別為Num的二次項和三次項，其他變量與模型（1）一致。此外，本文還控制了行業和年度固定效應，具體變量衡量如表1所示。

表1 變量定義

五、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了描述性統計結果。其中，企業金融化（FA）的均值為0.032，最大值為0.372，標準差為0.065，表明在本樣本期間，企業金融化水平存在較大差異；存在多個大股東（Multi）的樣本數量均值為0.297，表明多個大股東在上市公司中普遍存在；股權制衡度（Check）最大值與最小值分別為2.638和0.023，均值為0.664，標準差0.570，說明上市公司股權制衡度較高。其他控制變量報告的結果與已有文獻基本一致。

表2 變量描述性統計

（二）相關性分析

表3列示了相關性分析結果。可以發現，除了Check與Ftop1相關系數較高外，其余變量的相關系數均小于0.5。另外，通過相關性分析，不難看出多個大股東與企業金融化顯著負相關，初步驗證了多個大股東并存能夠抑制企業金融化的研究假設。

表3 相關性分析

（三）多個大股東并存對企業金融化的線性研究

表4列示了全樣本下多個大股東并存的股權結構對企業金融化的影響效應檢驗結果。在列（1）中僅考察了多個大股東（Multi）對企業金融化（FA）的影響，在列（2）和列（3）中依次加入了財務特征和企業發展前景越好、內部治理環境越好的情況下，企業金融化程度越低。檢驗結果表明，相對于單一大股東，多個大股東并存能夠發揮積極的治理作用，降低企業金融化水平，本文假設H1得到驗證。

表4 多個大股東并存的股權結構與企業金融化

（四）多個大股東對企業金融化的非線性研究

治理結構特征變量。可以發現，無論是否考慮財務特征、治理結構特征，Multi的系數均顯著為負。在考慮全部控制變量后，存在多個大股東的企業金融化水平比單一大股東的企業平均低0.4%，并且在

表5列示了多個大股東與企業金融化非線性關系的回歸結果。由表5列（1）～列（3）可知，多個大股東數量（Num）的一次項系數顯著為負，二次項系數顯著為正，并且在加入三次項后系數不顯著。由此可以得出，多個大股東數量與企業金融化呈現出U型關系，即隨著大股東數量的增加，企業金融化水平呈現出先下降后上升的趨勢，當企業存在2個大股東時，股權結構達到最優，企業金融化程度最低。并且由表5列（4）～列（6）可知，多個大股東持股比例（Iown）的回歸結果與大股東數量保持一致，結果具有穩健性。這意味著，盡管相對于單一大股東來說，多個大股東并存能夠發揮積極的監督作用，抑制企業金融化行為，但大股東的數量并不是越多越好。根據我國企業現狀來看，當企業中存在兩個以上大股東時，多個大股東并存反而會降低對企業金融化的治理效應，甚至導致消極治理行為，加劇企業金融化水平，本文假設H2得到驗證。

表5 多個大股東的數量、持股比例與企業金融化

（五）穩健性檢驗

1.樣本自選擇的穩健性檢驗

在本文研究中，金融化水平較低的企業本身可能會吸引更多的大股東持股，形成多個大股東并存的股權結構，從而對檢驗結果產生影響。為了降低自選擇帶來的研究偏差，參考Ben-Nasr等（2015）[34]、田昆儒等（2019）[23]的研究，本文依據與多個大股東的股權結構相關，但與企業金融化無關的原則，選取滯后一期同行業同年度其他企業大股東平均股權結構作為多個大股東的工具變量（Multi_iv），并通過Heckman兩階段模型重新進行回歸。

從表6列（1）可知，在第一階段回歸中，Multi_iv系數顯著為負，工具變量有效。由表6列（2）可知，IMR的系數在5%統計水平上顯著，說明樣本自選擇問題存在。在控制樣本自選擇效應后，多個大股東（Multi）的系數仍顯著為負，表明多個大股東對企業金融化抑制作用的結果具有穩健性。

2.遺漏變量的穩健性檢驗

借鑒羅宏等（2020）[33]、Ben-Nasr等（2015）[34]的研究，本文根據最近鄰匹配法，按照1：1的比例進行樣本配對，使用配對后的樣本重新對模型進行檢驗，以控制公司特征方面的遺漏變量可能對檢驗結果造成的影響。在第一階段選取了模型（1）中的全部控制變量對是否存在大股東進行概率估計。通過了配對樣本平衡性檢驗后，在第二階段基于配對后的樣本重新對模型（1）進行實證檢驗，PSM第二階段檢驗結果如表6所示。由表6列（3）可知，在控制了遺漏變量的影響后，多個大股東（Multi）的系數仍顯著為負，表明了多個大股東對企業金融化抑制作用的結果具有穩健性。

表6 Heckman兩階段、PSM檢驗

3.反向因果的穩健性檢驗

由于股權結構具有內生性的特征，金融資產投資可能會影響企業內部股權結構的構建，為此，本文選取滯后一期的自變量，對企業金融化重新進行回歸，以控制反向因果對本文結論的影響。從表7列（1）可知，滯后一期的多個大股東對企業金融化的回歸結果顯著為負，即在控制反向因果的影響后，結果具有穩健性。

4.宏觀政策影響的穩健性檢驗

由于實體企業金融化還受到宏觀經濟政策的影響，尤其是利率市場化改革，并且我國利率市場化改革周期較長，直到2015年存款利率完全放開，利率市場化改革才基本完成。因此，為了控制宏觀經濟政策對企業金融化帶來的沖擊，本文將經濟政策不確定性指數納入到基準模型重新進行回歸[35]；此外，本文還選取2015年之后的樣本單獨進行穩健性檢驗，以控制利率市場化改革對企業金融化的影響。從表7列（2）和列（3）可以發現，在增加宏觀控制變量及更換樣本期間后，多個大股東對企業金融化的影響仍在1%水平上顯著為負，結果具有穩健性。

5.企業金融化指標度量的穩健性檢驗

現有研究對衡量企業金融化的口徑存在差異，為了降低因變量測度差異帶來的結果偏差，本文重新測度了因變量。借鑒Demir（2009）[2]、黃賢環等（2018）[11]研究，本文對金融資產的范疇重新進行衡量，考慮到企業資產投資的最終目的，將長期股權投資納入其中，采用重新衡量后的金融資產占總資產的比重作為企業金融化的代理變量。從表7列（4）可以發現，在更換企業金融化衡量方式后，Multi的系數仍顯著為負，結果具有穩健性。

表7 其他穩健性檢驗

六、進一步研究

（一）多個大股東對企業金融化識別的作用

企業的金融化動機決定了其投資金融資產的類型，不同類型的金融化對企業的影響存在差異。基于“蓄水池”理論，由于短期金融資產變現能力強，企業持有短期金融資產能夠充分利用閑散資金，在緩解融資約束的同時獲取投資收益，因此，出于預防性儲備的動機，企業通常會選擇持有部分成本較低的金融資產以應對短期的現金流風險。基于“投資替代”理論，企業進行金融化的主要動機是通過將資金投入到金融、房地產行業從而獲得利潤來源，但是，由于長期金融資產缺乏流動性，不易變現，因此，持有長期金融資產不僅會擠占實業投資，還可能加劇大股東私利攫取的動機，通過投資長期金融資產獲得收益并進行資源轉移。

由上述分析可知，基于不同動機的企業金融化類型對經濟效果的影響存在差異，那么多個大股東能否有效識別企業基于不同動機的金融化行為？為此，本文按照金融資產的期限和流動性特點，以長期金融資產投資作為“投資替代”動機的金融化行為，以短期金融資產投資作為“蓄水池”動機的金融化行為，進一步研究多個大股東能否有效識別企業金融化的不同類型。借鑒黃賢環等（2018）[11]的研究，交易性金融資產占總資產的比重定義為短期金融化（FA_short），衍生金融資產、發放貸款及墊款、可供出售金融資產、持有至到期投資和投資性房地產占總資產的比重定義為長期金融化（FA_long）。回歸結果如表8所示。

由表8列（1）～列（2）可知，多個大股東對長期金融化影響的系數在1%統計水平上顯著為負，而對短期金融化影響的系數不顯著，表明相對于單一大股東的企業而言，存在多個大股東的企業長期金融化水平更低。這意味著多個大股東對企業金融化水平的治理不是“一刀切”，而是能有效識別企業“投資替代”的長期金融化，監督企業減少擠占實體投資的長期金融資產的持有，從而降低企業整體的金融化水平。相對而言，多個大股東對變現能力強、有預防性儲蓄作用的短期金融化影響較小。

（二）多個大股東類型對企業金融化的影響

不同類型的股東在公司治理過程中實際影響力不同，干預控股股東和管理層投資決策的能力也不同，因而發揮的公司治理效果存在差異[36]。上述研究表明，多個大股東能有效識別企業基于“投資替代”的長期金融化行為，發揮治理作用，那么不同類型大股東的治理能力是否存在差異？為此，本文進一步考察了除控股股東外其他大股東的類型對企業長期金融化的影響。參考王美英等（2020）[26]的研究，本文將其他大股東的性質劃分為國有大股東（Multi_soe）、機構大股東（Multi_inst）和外國大股東（Multi_foreign），并設置了多種類型大股東（Multi_two）的啞變量，即當其他大股東中有兩種及以上類型大股東時，Multi_two為1，否則為0。回歸結果如表8所示。

表8 多個大股東識別作用、多個大股東類型與企業金融化

由表8列（3）～列（6）可知，Multi_two和Multi_foreign的系數顯著為負，Multi_soe和Multi_inst的系數不顯著，說明相對于單一類型的大股東，當存在兩種及以上類型的大股東時，多個大股東對企業長期金融化的抑制作用更強，并且外國大股東有能力降低企業長期金融化水平，而機構大股東和國有大股東并不會影響企業的金融化。這是因為，相同性質的股東容易形成控制權聯盟，減弱大股東之間的競爭和監督效果。當其他大股東性質不一致時，由于投資目標和動機不同，大股東之間達成利益一致、形成控制性聯盟的難度較大，因此大股東之間能更好地形成股權制衡，發揮有效監督作用。而外國大股東優勢在于具有更強的監督能力和獨立性，會更少地受到內部人關系牽絆，并能通過加強內部監督，減少不利于企業長遠利益的長期金融化行為。

（三）多個大股東對企業金融化的影響機制

前文研究證實了多個大股東的存在會抑制企業金融化，那么多個大股東是通過什么路徑影響企業金融化呢？現有研究表明，“投資替代”是我國企業金融化的主要動機，隨著實體經濟的下滑以及融資成本的增加，企業通過擠占實體投資，將資金投入到金融、房地產行業，以獲取高額收益來彌補實體經濟下滑造成的業績損失。而長期創新研發投入是企業保持新鮮血液的關鍵，融資成本又會決定企業用于實體投資的資金成本，進而影響企業投資決策。當融資成本較低時，一方面能夠緩解企業投資不足等非效率投資問題，另一方面能提高企業的利潤空間，從而為企業提供充分的創新研發投入的資金支持，有助于企業提高生產技術水平實現技術創新，提高企業盈利能力和業績水平，進而降低“投資替代”的金融資產投資規模。相較于單一大股東，多個大股東不僅能更好地監督企業的投資決策，還意味著向外部債權人釋放出可置信保證，從而降低企業信息不對稱程度，提高企業獲得商業信用的能力[21]，通過降低企業融資成本，有效解決企業資金約束問題，使得企業有進行長期資本投入的資金支持。綜上所述，本文認為，多個大股東可以通過降低企業融資成本，進而抑制企業金融化。

為了證實多個大股東對企業金融化的影響路徑，本文根據資金來源方式，將融資成本分為債務融資成本和股權融資成本，并在模型（1）的基礎上構建了如下中介效應模型：

其中，Debt_cost為債務融資成本的代理變量，用財務費用占總負債的比例衡量[37]。Stock_cost為股權融資成本的代理變量，用CAPM模型計算得到[38]。模型中其他變量與模型（1）一致。

表9列示了中介效應檢驗結果。列（1）～列（3）考察了債務融資成本的影響路徑。其中，列（2）檢驗了解釋變量（Multi）對中介變量（Debt_cost）的影響，Multi系數為-0.002，在1%的統計水平上顯著，表明多個大股東并存能降低企業債務融資成本。列（3）同時將解釋變量（Multi）和中介變量（Debt_cost）納入模型，檢驗兩個變量對企業金融化的影響，其中Multi的系數顯著為負且相對于列（1）的系數有所下降，Debt_cost的系數顯著為正，說明債務融資成本與企業金融化呈正相關關系，而多個大股東的存在可以通過降低債務融資成本，進而抑制企業金融化。表9列（4）~列（6）考察了股權融資成本的影響路徑，其中，多個大股東能降低股權融資成本，但股權融資成本對企業金融化的影響不顯著。這是因為，在我國股權融資成本相對較低，且受到政策等外在因素影響較大，盡管多個大股東并存能夠降低股權融資成本，但其對降低企業金融化的影響不大。此外，本文還進行了Sobel檢驗，債務融資成本的Z統計量為-2.722且在5%的水平上顯著，這說明債務融資成本在多個大股東與企業金融化中間起到部分中介作用，而股權融資成本的Z統計量為0.2949，不存在中介作用。

表9 多個大股東對企業金融化的影響機制

七、結論與建議

企業金融化嚴重擠占了實體經濟投資，限制了企業發展潛力，作為重要的公司治理機制，多個大股東有效監督治理的能力被寄予眾望。基于多個大股東普遍存在的現狀，本文從多個大股東視角展開，以2007—2019年上市公司為樣本，研究多個大股東并存對企業金融化的影響。研究表明：（1）相對于單一大股東的股權結構，多個大股東并存顯著抑制了企業金融化，發揮出積極的治理作用；但多個大股東數量與企業金融化呈正U型關系，隨著大股東數量的增加，企業金融化水平呈現出先下降后上升的趨勢，當存在兩個大股東時，企業金融化水平最低。（2）當多個大股東發揮監督作用時，多個大股東能有效識別并降低基于“投資替代”動機的長期金融資產投資，且多個類型大股東并存對長期金融化的治理效應更強，尤其是當企業存在外國大股東時。（3）多個大股東通過降低債務融資成本而非股權融資成本，減少企業“投資替代”行為，從而降低企業金融化。

根據本文的研究結論提出以下建議：

首先，企業應正確認識多個大股東的治理效應，充分發揮多個大股東的監督作用。企業在進行股權結構改革的同時，應綜合考慮多個大股東并存的股權結構對企業行為和經濟效果的影響，在現階段保持兩個大股東的股權結構，降低多個大股東并存帶來的負面治理效應。同時要重視多個大股東對企業金融化的治理行為差異，積極引入不同類型的大股東，充分發揮多個大股東積極監督和治理作用，改善企業投資質量，促進實體經濟“脫虛向實”。

其次，企業要加強對債務融資成本的關注，緩解企業債務資本壓力。相對于股權融資成本來說，高昂的債務融資成本是企業選擇投資金融資產的重要原因，因此，企業可以通過引入多個大股東治理等方式，提高企業信貸的可獲得性，減少因高昂的債務融資成本而導致的企業金融化，實現企業長期健康的發展。

最后，監管部門應引導企業股權結構改革，規范股東權利和義務。監管部門要全面了解多個大股東參與公司治理的角色發揮及治理能力差異，結合中國資本市場現實情境，制定創新型政策，引導和激勵企業大股東充分發揮正面治理作用。