2023年大類資產配置策略：投資中國，多配股票

2023年大類資產配置策略：投資中國，多配股票

總體上看，2023年國內大類資產收益大概率要高于2022年，經濟逐步恢復、風險偏好上升、政策寬松、外部壓制估值的美聯儲加息等因素將逐步解除并轉為有利因素。

從內部看，防疫政策優化，中國經濟將從疫情模式重回市場經濟模式，生產生活秩序持續恢復，預計2023年GDP增速將達5%以上；經濟動能從外需切換到內需，基建仍是主要支撐力量，房地產投資和消費降幅收窄，是經濟增速回升的邊際貢獻力量。中國的貨幣、財政政策空間相較其他經濟體還較大，政府部門杠桿率在疫情期間上升幅度明顯低于發達經濟體、杠桿率絕對值仍處于中等水平、貨幣金融環境有利于財政發債，存款準備金率、政策利率仍有下調空間。政府將“穩增長”放到更高位置，并將提振信心和預期作為穩經濟的重要突破口，因此政策總體是寬松的，風險偏好將明顯上升。

從外部看，2022年壓制風險資產估值的因素在2023年將逐步解除并轉為積極因素。美聯儲持續高強度、快節奏的加息成為2022年全球風險資產受挫的重要因素，引發資本回流美國、全球金融市場動蕩。2023年隨著美國經濟從滯脹走向衰退，美聯儲加息節奏將放緩，利好風險資產估值。

從資產配置角度，2023年宜配置更多的人民幣資產，海外資產風險上升；同時配置較高比例的權益資產，權益板塊中要積極關注消費修復和房地產困境反轉的相關投資機會等。

首先，海內外資產中，人民幣資產占優。從經濟周期來看，中國經濟由下行壓力較大轉向穩步恢復，歐美經濟由滯脹轉向衰退，中國經濟基本面更好，人民幣資產將更具吸引力。IMF在2023年1月的《世界經濟展望》中預測，全球經濟增速將從2022年的3.4%降至2023年的2.9%，其中，美國從2.0%降至1.4%，歐元區從3.5%降至0.7%，而中國則從3.0%升至5.2%。（圖1）

其次，國內各類資產中，權益類資產占優。根據美林投資時鐘，當前中國經濟處于復蘇階段，權益類資產將有更好表現。2022年全球經濟處于滯脹階段，大宗商品表現最佳，同時股債雙殺；2023年以來，在中國經濟復蘇預期下，企業盈利向好與估值抬升共同推高A股。從1月大類資產表現來看，A股>黃金>大宗商品>國債>美元。（圖2）

股債商匯與房地產市場展望

（一）股票：A股或迎來結構性牛市，消費板塊整體占優

1、當前股市正交易什么：復蘇預期

去年11月，關于疫情防控的二十條優化措施公布實施，市場開始交易復蘇預期，行情逐漸回暖。12月中央經濟工作會議召開，財政貨幣、地產基建等政策拱衛下市場信心得以提振，外資加速進場，上漲態勢延續至今，消費、地產板塊整體表現突出。

2022年11月，中共中央政治局常務委員會召開會議，部署進一步優化防控工作的二十條措施；與此同時，民企“第二支箭”等地產融資政策出臺。市場預期消費、房地產兩大變量，將逐步企穩，從“拖累經濟”變成“邊際貢獻”，并加速交易此邏輯。11月Wind全A上漲7.9%，上證指數上漲8.9%。

隨后，受放開后疫情高峰、債市流動性沖擊等負面因素擾動，市場出現短暫回調。但很快，降準落地，中央經濟工作會議召開，穩增長政策進一步強化，市場信心得以穩固。同時北上資金加速流入，連續11周加倉A股，資金面助推上漲行情延續。2023年開年，Wind全A、上證指數等寬基指數周線錄得四連陽，1月分別上漲7.4%和5.4%。從去年11月至今年1月底，食品飲料、社會服務（餐飲）、傳媒（影院）等消費相關板塊，房地產板塊（包括上下游建材、家電等）表現突出。（圖3）

2、未來股市將如何演繹：今年A股將迎來結構性牛市，年中或有回調，全年將呈現“N”型走勢

首先，本輪行情仍將持續，背后是宏觀經濟復蘇帶動企業盈利修復，估值修復以及資金面的共同作用。

1）宏觀方面，消費、地產復蘇，對經濟支撐作用顯現。消費方面，春節期間出行旅游、線下文娛消費數據已經顯示居民生活和經濟活動明顯回暖：文旅部數據顯示2023年春節假期國內出游3.08億人次，同比增長23.1%，恢復至2019年88.6%；2023春節檔票房收入位列中國影史春節檔票房榜第二，七天票房共計67.6億元，同比增長11.9%。房地產方面，“三支箭”等融資政策刺激下，房地產投資降幅將明顯收窄；保交樓政策目標下，施工竣工將加快，帶動建筑材料、家具等上下游行業修復。經濟復蘇將帶動企業盈利逐步修復。

2）估值方面，當前A股估值仍低，尤其是中小盤指數尚有修復空間，且美聯儲加息節奏放緩，外部壓制估值的負面因素減小。滬深300、中證500、中證1000的市盈率位于10年內43.6%、25.6%、14.4%的歷史分位點。同時還需關注到，前期對于一些行業的整治已經有所成果，頂層政策多次表示對民營經濟、平臺經濟（規范化）的重視和支持，這有利于提振企業、投資者信心。

3）資金方面，寬松的流動性環境、超額儲蓄回流、北上資金加碼共同助推行情上行。

4）其他方面，3月兩會將強化正向政策預期，同時1-2月數據真空期，導致短期內經濟讀數難以證偽。

其次，本輪行情年中或面臨回調，全年呈“N”型走勢。1）未來疫情反彈或對生產生活秩序產生擾動。2）疤痕效應對消費復蘇形成一定掣肘，尤其低收入群體受創嚴重，消費復蘇還需要時間。3）人口、分配等因素決定房地產市場進入長期下行通道，中間或有反彈，但不存在反轉。地產銷售難回疫情前水平，僅能從邊際拖累轉為邊際貢獻。在新動能尚未興起的階段，地產缺席的復蘇，其強度和力度尚需觀察。4）企業從信心修復、擴張再到進入盈利上行周期的過程并非一蹴而就。

市場微觀結構方面，全面注冊制下的快速擴容期很難形成理想中的“慢牛”。2月1日，證監會就全面實行股票發行注冊制涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法》等主要制度規則草案公開征求意見，這標志著注冊制正式在全市場推開。全面推進注冊制意味市場進入快速擴容期，提升長期改革信心的同時，短期內將造成客觀上的資金稀釋。此外，從美股經驗看，在沒有經歷大規模自然出清的情況下，市場很難達到供需平衡的穩態。這就意味著，很難形成監管層倡導的“慢牛”行情，更多是結構性機會，概念股切換。

最后，市場風格或呈現“先大盤價值后中小成長”特征，宜關注三條主線。

1）風格方面，兩會前后宜關注大盤價值股，下半年中小盤成長股或將繼續占優。春節期間，港股已經體現出中小盤成長股占優的趨勢；與此同時1-2月期間市場變盤幾率較大，節后表現看，中證1000、國證2000等跑贏大盤寬基指數。

2）行業配置方面，三條主線值得關注：一是需求復蘇、困境反轉相關行業，例如前期受疫情影響、有業績修復預期的線下消費服務，酒店餐飲、旅游及景區、影視院線、教育、航空機場。二是供給整合出清的行業，例如房地產。三是長期景氣、與自主安全相關的行業，在經濟動能切換、調結構的長期目標以及內外流動性寬松階段，數字經濟、芯片半導體等有望持續受益。

（二）債券：利率溫和反彈，短久期信用債存在機會

1、利率債方面，預計2023年利率將會溫和反彈，但整體處在“上有頂、下有底”的區間。

一方面，國內宏觀基本面改善，疫情防控優化、地產弱復蘇，帶動內生需求逐步恢復，疊加風險情緒改善，以國債為代表的利率中樞或將抬升。另一方面，我國經濟仍有下行壓力，貨幣政策仍將保持穩健偏寬松。央行三季度貨幣執行政策報告對經濟的判斷是“外部環境更趨復雜嚴峻，海外通脹高位運行，全球經濟下行風險加大，國內經濟恢復發展的基礎還不牢固”；中央經濟工作會議提出：“明年要堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，“穩健的貨幣政策要精準有力”。這意味著未來較長時間內，貨幣政策不僅要滴灌實體、托舉經濟，還要配合財政，為大規模發債提供流動性支持。同時，美聯儲加息退潮，貨幣政策外部掣肘消除。整體看，政策利率仍將保持低位，流動性將保持“合理充裕”。兩相作用下，預計2023年債市將步入震蕩行情，波動明顯加大。

2、信用債（城投）方面，基本面支撐弱，區域分化大，但整體風險尚可控，優先布局高等級、短久期品類。

宏觀層面，地產逐步修復，土地出讓收入弱改善，地方財力或隨之改善。但明年寬財政仍是主基調，短期內難以退出，基建需要托舉經濟，財政支出力度仍較大。因此，地方財力緊張的問題依然存在，難以恢復至疫情前水平，對城投基本面支撐較弱。

政策層面，一方面，隱性債務清零工作持續推進，中央經濟工作會議兩次提及防范化解地方政府債務風險，強調統籌發展與安全，城投環境難言寬松。另一方面，城投債分化較大，貴州、云南等弱資質區域發展難度提升，2022年均為凈償還，這也導致發債主體向強資質區域集中。同時還需關注到，雖然城投債歷史上存在波折，但未出現實質違約，僅有類似蘭州城投技術性違約、貴州道橋展期等。因此城投債總體風險依然可控。

綜合看，短期內，鑒于資金面將保持相對寬松，高等級、短久期品類占優。長期內，仍需關注邊際政策利好及再融資能力改善區域機會。

（三）大宗商品：全球經濟下行趨勢下，缺乏系統性機會

整體看，大宗商品在全球經濟下行趨勢下，缺乏系統性機會，預計以國內需求為主的黑色系商品，相比國際定價的有色、原油等會表現更佳。

1、工業品：海內外經濟周期錯位，需求支撐在國內，以國內需求為主的品種更占優。

年初以來，大宗商品市場交易的兩大邏輯，一是中國疫情放開后的經濟復蘇預期，二是以美國為主的海外市場的衰退預期。這種海內外市場的預期差主導了不同品種之間的強弱分化，具體來看：

1）黑色系（螺紋鋼）：以螺紋鋼為代表的黑色系以及玻璃等地產后周期品種今年以來表現亮眼。一方面，國內利好房地產的政策不斷加碼，市場對于地產復蘇的預期不斷增強；另一方面，在“穩增長”的基調下，節后基建需求可能會快速釋放，對鋼材需求形成拉動。展望后市，在強預期證偽之前，鋼材價格仍會保持偏強運行。后續需密切關注地產開工及基建數據，謹防需求不及預期帶來的價格回調。

2）有色系（銅）：宏觀面上，一方面，國內經濟復蘇的預期提振了對銅的需求（房地產、電力、汽車、家電等）；另一方面，銅具有一定金融屬性，美聯儲潛在的政策轉向增強了銅的價格表現。基本面上，全球精煉銅顯性庫存處于較低水平，為銅價上漲提供助力。但銅價絕對水平當前已處高位，繼續向上空間不大，或呈高位震蕩格局。

3）原油：原油價格年初以來有所反彈，后續俄油制裁或成為影響油價走勢的核心因素。需求端，一方面，國內疫后的出行需求回暖為全球石油消費提供增量；另一方面，海外需求孱弱又對原油需求形成拖累，兩相抵消之下需求難有大的起色。供給端，計劃于近期開始執行的歐盟對俄成品油禁運制裁存在不確定性。若俄油制裁如期執行，將給予原油較高的短缺溢價。

2、貴金屬（黃金）：隨著美聯儲進入此輪加息周期的尾聲，疊加市場避險情緒支撐，黃金的配置價值凸顯。

3、農產品：作為弱經濟周期品種，更多需關注天氣因素和地緣政治引發的供給側擾動。

（四）人民幣匯率：雙向波動、逐步升值

2022年人民幣兌美元匯率一度快速貶值，從6.31貶至7.32，主要源于美聯儲快速加息導致美元指數持續走強、國內疫情沖擊與資本市場低迷引發資本流出。但11月以來，人民幣匯率重新走強，當前已回升至6.75左右。

2023年人民幣匯率的總體趨勢將是雙向波動、逐步升值。一是美國通脹回落疊加經濟衰退風險上升，美聯儲將放緩加息步伐，美元指數走弱；二是中國防疫政策優化、房地產市場逐步企穩、穩增長政策發力、經濟將持續恢復，人民幣資產將有較好表現，吸引外資流入。年內人民幣兌美元匯率或升至6.5。

（五）房地產：一二線城市好于三四線，量力而行、現房優先

2021年下半年以來房地產市場持續低迷，主要源于房企債務風險、以及疫情導致的居民預期轉弱。受益于第一波疫情高峰過去、房地產支持政策持續發力、經濟回暖等有利條件，2023年房地產市場將逐步迎來恢復。

根據前幾輪周期的經驗，房地產周期觸底回升時，通常是一二線城市領漲，并通過示范效應逐步外溢至三四線城市。但鑒于“房住不炒”、房地產風險仍未有效化解、城鎮化進程步入后期等，本輪房地產周期的上行斜率或將低于前幾輪。

對于剛需和改善性需求來說，當前房價處于相對低位，且房貸利率較低，是比較不錯的上車機會。1月初，人民銀行、銀保監會發布通知，建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，多地隨之調整房貸利率下限，當前九江、中山、天津、沈陽的首套房貸利率最低為3.9%，唐山、麗水、太原、鄭州、福州、廈門的首套房貸利率最低為3.8%，珠海最低為3.7%。但居民在購房決策中，應注意樓盤的交付風險、自身的償債能力等，建議量力而行，現房優先。

可能改變股票占優邏輯的風險因素

下列因素可能使得當前中國權益類資產占優的邏輯發生改變：

第一，疫情的不確定性。疫情仍有反彈風險，將對生產生活秩序造成擾動，進而影響經濟復蘇、企業盈利修復的進程，影響權益資產的競爭力。

第二，國際地緣政治沖突的不確定性。當前供需矛盾轉向需求側，各類資產交易邏輯也以需求側為主，而地緣政治沖突一旦激化，供給側因素將被放大成為主導邏輯，大宗商品等表現或變得強勢。例如，目前黑色、有色、原油等工業品類正在交易國內復蘇和海外衰退，即需求層面的因素，若地緣政治沖突超預期，供給層面的因素將導致前述原油等品種或獲得短缺溢價，價格表現更強勢。

第三，美國高通脹的粘性。若美國通脹粘性超預期，或導致美聯儲加息結束的進程慢于預期，對估值產生負面影響，壓制所有風險資產表現。

第四，國內信心和預期恢復情況。企業信心修復到投產擴張，再到進入盈利上行周期需要一個過程，一旦實體經濟恢復出現波折會導致信心、預期再度受挫。可能導致利率向下修正，債券等避險資產再度強勢。