一季度經濟超預期：背后的四大分化與隱憂

一季度經濟恢復超預期，從生產端看主要是服務業的貢獻，今年經濟持續恢復已是市場共識，分歧主要在于經濟恢復的斜率和持續性。當前經濟恢復基礎不牢，仍存隱憂，部分指標反映出經濟恢復成色不足，仍要下力氣解決總需求不足、微觀主體信心不振的問題。

經濟持續恢復，但仍需注意基數效應對月度數據的擾動

一季度GDP 同比增長4.5%，明顯高于市場預期的4%，將有助于全年5% 左右增長目標的順利達成（圖1）。今年是中國經濟從疫情狀態切換到正常市場經濟的一年，也是動能從外需向內需切換的一年。一方面，去年底疫情防控措施優化、隨后疫情快速“達峰”并“過峰”，疫情對國內生產、消費等的限制迅速解除，經濟開啟持續恢復進程；另一方面，各項穩增長穩就業政策舉措靠前發力，地方政府“開年即開跑、起步即沖刺”，基建投資和重大項目建設承擔起“挑大梁”的重任。在1 月經濟仍受疫情嚴重拖累、以及國際環境復雜嚴峻的背景下，一季度取得如此成績實屬不易。

生產端來看，一季度三大產業同比分別增長3.7%、3.3% 和5.4%，對GDP 同比的拉動分別為0.15、1.29 和3.06 個百分點，服務業恢復對經濟增長的貢獻率最大，達68.0%；需求端來看，一季度社會消費品零售總額、固定資產投資完成額、出口金額（美元計價）同比分別增長5.8%、5.1%和0.5%，消費對經濟增長貢獻明顯回升，一季度最終消費對經濟增長貢獻率達66.6%。

今年經濟持續恢復已是市場共識，分歧主要在于經濟恢復的斜率和持續性。然而在分析月度數據時，基數效應會造成嚴重干擾。

如果直接看今年的當月同比，3 月社零增速為10.6%， 較1-2月上升7.1 個百分點，看似消費在報復性恢復，實際上是因為去年3 月社零同比因疫情沖擊而降至-3.5%。

如果使用兩年平均增速，3 月社零增速僅為3.3%，較1-2 月下降1.8 個百分點，看似消費走弱，實際上仍受基數效應干擾，2021年3 月社零同比的兩年平均增速為6.3%，較1-2 月上升3.2 個百分點。

如果將2019 年作為基期，使用四年平均增速，3 月社零增速為4.8%， 較1-2 月上升0.7 個百分點，表明3 月消費增速確實在加快。但是四年平均增速也存在缺陷，其反映的其實是過去四年的累計漲幅，不適合橫向比較。例如，今年服務消費恢復要快于商品消費，但3 月餐飲收入和商品零售的四年平羅志恒 粵開證券首席經濟學家、研究院院長，中國首席經濟學家論壇理事均增速分別為1.9% 和5.1%，反映的其實是疫情以來服務消費受到的沖擊大于商品消費。

國家統計局在分析時采用的是今年的當月同比，反映經濟在持續恢復。這也與公眾的日常感知相一致，餐飲、住宿、旅游景點等人流明顯增加、價格出現上漲。3 月制造業、建筑業、服務業PMI 分別為51.9%、65.6% 和56.9%，均處于擴張區間，且建筑業和服務業PMI 持續上升（圖2）。

當前經濟仍存隱憂，總需求不足、微觀主體信心不振當前宏觀經濟持續恢復，但也應看到，恢復進度相對平緩，宏觀總需求不足、微觀市場主體信心不振仍是核心問題。總體上呈現出以下特征：整體數據好轉，結構數據較差；宏觀數據好轉，微觀問題凸顯；內需好于外需；服務業好于工業。部分指標反映出經濟恢復成色不足、仍有較大壓力。

第一，耐用品消費仍較低迷，主要是居民資產負債表受損、居民收入增速下行。一季度社會消費品零售總額同比明顯上升，但主要是餐飲消費上升幅度較大（圖3），耐用消費品如汽車、通訊器材、家電音像同比分別為-2.3%、-5.1%和-1.7%。一季度居民人均可支配收入同比增長5.1%，低于5.5%的名義GDP 增速； 人均可支配收入的中位數占平均數的比重為81.8%，較去年同期的82.2% 進一步下行，收入分配差距擴大；人均消費支出占可支配收入的比重為62.0%，較去年同期的61.8% 略有回升，但仍顯著低于疫情前的65.2%（圖4）。

第二，一季度民間投資同比僅為0.6%，大幅低于固定資產投資總額的5.1%，制造業投資增速下行，均反映出民營經濟對未來的信心仍不足，穩定經濟主要依賴以基建投資為代表的政府和國企投資（圖5）。一季度民間投資占固定資產投資總額的比重僅為54.2%，為2010 年以來最低點。制造業投資在出口下行、生產上升幅度有限、產能利用率偏低的背景下增速有所下行，從去年全年的9.1% 下降至今年一季度的7.0%；財政政策不得不挑大梁，專項債加快發行，一季度基建投資（廣義）增速仍高達10.8%。

第三，房地產短期形勢在持續恢復，風險在逐步緩釋，但待售面積同比仍上升，人口見頂回落驅動房地產中長期下行拐點已至。經過一系列房地產政策調整，一季度房地產銷售、投資同比降幅收窄，3月十大城市、30 大中城市成交量呈進一步回升態勢。但值得注意的是，去年下半年以來我國商品房待售面積同比持續上升，3 月累計同比上升至15.4%，為2016 年3 月以來最高值。從中長期看，2022年我國人口總量見頂回落，尤其是勞動年齡人口和主力購房人群已回落，意味著房地產市場未來的主要驅動力量是城鎮化和改善型需求。

第四，就業形勢嚴峻，尤其是青年人群就業形勢較差，這又將反過來制約收入和消費增長。3 月16-24 歲青年失業率為19.6%，2019-2022 年同期為11.3%、13.3%、13.6% 和16.0%。2023年高校畢業生規模預計達1158 萬人，比去年增加82 萬人，進一步加大就業壓力。

第五，PPI 同比連續6 個月負增長，工業產能利用率偏低，規模以上工業企業利潤大幅負增長，營業收入利潤率和應收賬款平均回款期惡化。3 月PPI 同比-2.5%，一季度工業產能利用率為74.3%，低于去年同期和四季度的75.8%和75.7%。從1-2 月規模以上工業企業利潤看，制造業、外資及港臺資負增長幅度較大，分別達到-32.6% 和-35.7%。從行業看，黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、石油煤炭加工、化學原料加工、造紙、紡織利潤同比分別為-151.1%、-57.2%、-111.3%、-56.6%、-52.3% 和-37.1%。同時，汽車制造業和計算機等電子設備利潤同比為-41.7% 和-77.1%。此外，1-2 月規模以上工業企業利潤率為4.6%，低于2021 和2022 年同期的6.6% 和6%；應收賬款增速高于收入增速，平均賬款回收周期為66 天，高于2021 和2022 年同期的57.9 天和58.3 天。

第六，3 月出口增速超預期回升至14.8%，但可持續性存疑。若今年出口月環比持平于季節性，年度出口預計將負增長6% 左右。其一，全球經濟低迷引起貿易總量萎縮、出口訂單不足。IMF 預測，2023 年全球經濟預計增長2.8%，比去年增速明顯回落；WTO 預測，2023 年全球商品貿易量增長1.7%，明顯低于去年。其二，美聯儲加息衍生金融風險，加大對美出口下行壓力。其三，全球高通脹趨于緩和，價格因素對出口的貢獻減弱。其四，供應鏈去中國化延續，產業轉移加劇出口競爭壓力。節奏上，今年出口同比可能呈現前高后低的走勢。國內生產修復的紅利以及去年3-4 月疫情干擾帶來的低基數，預計二季度出口同比的數據表現會偏強；三季度伴隨歐美需求走向衰退，中國出口壓力顯現；而去年四季度基數相對較低，出口同比或將再度反彈，即全年呈現出N 型走勢。

下階段經濟展望及政策建議

預計全年經濟增速前低后高，季度間受基數和經濟恢復進程影響將再度大起大落，一季度增長4.5%，二季度在低基數作用下增速將高于7%，下半年同比在5%以上。但經濟恢復仍面臨較大不確定性，取決于疫情是否反復、房地產是否企穩、外部沖擊和政策力度。其中，疫情不可控；房地產和財政貨幣政策屬于內部力量，總體在助力經濟；外部沖擊或成今年經濟沖擊的最大變數。要繼續做好穩增長穩就業工作。

第一，擴大總需求，擴大投資和消費，做好穩外貿穩外資工作。其一是繼續加快專項債發行和使用，盡快形成實物工作量；其二是由中央和地方實行分區域按比例發放對于受沖擊行業的消費券，刺激消費，幫助部分出口企業轉內銷；其三是擴大消費場景，延長夜間經濟、早間經濟等消費場景；其四，當前我國對美出口大幅下降，但對東盟和一帶一路沿線國家和地區出口上升，有必要進一步鞏固與該部分地區的合作優勢；其五，支持跨境電商、海外倉等外貿新業態做大做強，發展數字貿易，支持企業加快重點市場的海外倉布局，完善全球服務網絡，鼓勵傳統外貿企業和物流企業參與海外倉建設，支持海外倉企業對接國內外電商平臺。

第二，盡快穩定宏觀稅負，減稅降費要從數量規模型轉向效率效果型，經濟下行期的財政政策宜以支出政策為主而非收入政策。

第三，從激勵機制、政策、法治和理論上解決微觀主體的積極性不高、信心不振的問題，這是治本之策。當前宏觀形勢上的問題歸結到微觀就是“微觀主體避險化”，要從根本上解決。其一，我國已從單一GDP 進入到多元目標治理體系，但多元目標導致地方政府被問責概率更高，地方政府行為避險，當前地方政府面臨“想干事但怕被問責”的情形。要進一步重塑中央對地方的激勵機制，在反腐、問責的同時增加包容、盡職免責的案例和機制。其二，企業行為避險，既是經濟下行期的主動收縮，但同時也與輿論、政策環境有關。要從輿論上為民企、外資正名；要實現政策的穩定性和連續性，避免運動式監管和運動式送溫暖，監管在法治的框架內進行；要實現重大理論創新和突破，講清楚社會主義與私有制的關系，講清楚“共同富裕并不必然需要通過所有制革命實現”。