通縮挑戰正在顯性化

從3 月份數據看，隨著豬肉、油價等影響通脹的主要擾動因素開始逐步退潮，甚至成為拖累，通縮趨勢正在快速顯性化，CPI 年內仍可能進一步大幅下降。

4月11 日，國家統計局公布了3月份通脹數據。CPI 同比增長0.7%，低于前值和預期的1%；PPI 同比增長-2.5%， 低于前值的-1.4% 和預期的-2.3%。CPI與PPI 均出現超預期回落，表明經濟通縮的信號越來越明顯了。實際上，我們在去年年底，便提示了內生性通縮的風險，《接下來，該重視內生性通縮風險了》，上個月我們也撰文強調：通縮從未遠去，它在卷土重來。從3 月份數據看，隨著豬肉、油價等影響通脹的主要擾動因素開始逐步退潮，甚至成為拖累，通縮趨勢正在快速顯性化，CPI 年內仍可能進一步大幅下降。

3 月通脹顯著回落，通縮信號愈發明顯

3 月，CPI 同比和環比增速均繼續回落，通縮信號更加明顯。3 月，CPI 同比增速0.7%，較上月回落0.3 個百分點，弱于市場預期1% 的增速。自1 月份2.1% 的高點，迅速回落。CPI 環比也下滑0.3%，連續第二個月回落（圖1）。

CPI 同比與環比持續大幅超預期回落，顯示出當前宏觀經濟運行，確實面臨了較大的通縮風險。

3 月份CPI 同比下行，主要受能源及汽車價格回落影響。從CPI分項看，食品和非食品CPI 同比增速分別為2.4% 和0.3%，分別較上月回落0.2 和0.3 個百分點（圖2）。

其中，食品通脹回落主要受鮮菜價格周期性回落影響。3 月，鮮菜價格同比下滑11.1%，降幅較上月擴大7.3 個百分點，主要是受季節性因素影響，出現周期性回落。受去年低基數效應影響，豬肉價格在3 月則成為通脹拉動項，同比上漲9.6%，增速反而較上月提升5.7 個百分點。

非食品通脹回落，主要受汽車、原油價格回落影響。年初，特斯拉等一眾電車車企降價潮仍未結束，3 月份，上汽通用、一汽奧迪、廣汽本田等傳統燃油車品牌也紛紛推出購車補貼 ，東風系車型在湖北武漢的優惠甚至高達9 萬元。這導致3 月CPI 的交通工具分項同比降幅，由2 月份的1.8%擴大至3 月份的3.3%，創下了近20 年來的新低。

同時在3 月份，受硅谷銀行、瑞信等事件的沖擊，市場對經濟預期一度十分悲觀，相應的原油價格也出現大幅回落，期間最大降幅高達16%。這也拖累了3 月份國內汽油、燃油價格，CPI 燃料分項同比增速大幅回落，由上月的0.5%轉為-6.4%。

服務價格則受益于國內消費的復蘇，3 月上漲0.8%，漲幅較上月擴大0.2 個百分點，其中飛機票、賓館住宿、交通工具租賃費、旅游價格分別上漲37.0%、6.1%、5.9% 和5.3%，漲幅均有所擴大。

去年兩大因素擾動，掩蓋了通縮的嚴峻程度

去年以來，通縮形勢惡化。2022 年初，核心CPI 同比增速還在1.2%。但由于經濟的持續低迷，其增速持續回落，同年9 月跌至0.6% 的水平，內生性通縮已十分嚴重（圖3）。

但豬周期和俄烏沖突下的能源擾動，掩蓋當時已較為嚴重的通縮問題。受2021 年生豬去產能影響，業界十分悲觀，推動2021 年下半年以來生豬存欄和能繁母豬過度去化，導致2022 年上半年國內豬肉價格持續大幅上行。豬肉平均批發價由2022 年3 月，18 元/公斤的低位一度接近翻倍，最高漲至近36 元/ 公斤，同比漲幅最高超90%。

同時，由于俄烏沖突影響，國際能源去年價格大幅上行。布倫特原油價格由2022 年2 月95 美元/ 桶的價格，最高漲至近140 美元/ 桶，并且全年大部分時間都維持在95 美元/ 桶以上的高位，同比漲幅最高接近70%。兩大擾動因素相互疊加，導致我國CPI 同比增速由年初0.9% 的低位，持續上行，最高漲至9 月份的2.8%。而同期核心CPI 為0.6%，處于當年最低點。

而去年年末以來，豬肉價格以及原油價格迅速反轉，使整體通脹迅速向核心通脹“收斂”。首先，從豬肉價格看，生豬出欄量持續恢復以及需求相對較弱不及預期，去年11 月以來，豬肉平均批發價格便由高位迅速回落，至20 元/ 公斤左右，同比漲幅也大幅回落至10% 左右。

從原油價格看，去年6 月后，俄烏沖突對國際原油價格影響逐步消退，加上主要國家經濟開始放緩，原油價格也由高位回落。年初以來，維持在80 美元/ 桶左右附近，回到俄烏沖突之前的水平。3 月份，油價同比增速已為-30%。

在這種反轉下，我國通脹也受到拖累，CPI 同比增速由去年2.8% 的高點，回落至今年3 月份的0.7%。然而，我們看到，核心通脹幾乎沒有變化，3 月為0.7%，與去年CPI 高點時的0.6%，基本持平（圖4）。

擾動因素反轉，未來通縮壓力將快速顯性化

未來，豬肉價格以及國際能源價格大概率維持呈震蕩走勢，基數效應下，其對CPI 的影響將由拉動變為拖累，從而推動CPI 進一步走低，通縮形勢將更加表面化、顯性化。同樣，先從豬肉價格看，據能繁母豬數量推測，若無重大沖擊，未來生豬供給仍將有小幅提升，對豬肉價格形成一定的壓制，大概率在20-30 元/ 公斤左右的價格區間內震蕩。

需要注意的是，生豬價格自去年3 月到10 月持續走高，若今年豬肉無明顯波動，其對通脹的貢獻將迅速在未來6 個月轉為負值，甚至加速擴大至-40%，而去年CPI 豬肉分項同比增幅最高達到+50%，一正一負將大幅拖累整體通脹。

對于油價而言，未來，雖然由于需求減弱是大概率事件，但在供給端，OPEC 有動力也有能力將原油價格維持在相對高位。近期，OPEC+ 多國，如沙特、伊拉克、俄羅斯等宣布實施自愿石油減產便是例證。因此，今年油價也大概率將在70-90 美元/ 桶左右的區間內震蕩運行。

同樣由于原油去年1-6 月持續高漲的基數，未來原油價格同比增速也會在-30% 左右震蕩，今年，至少是上半年，輸入性通縮壓力或將持續。

在此雙重壓力下，上半年CPI同比增速或將未來幾個月出現負值。不過對于可能出現的CPI 負增長，我們也應理性看待。這主要是由于豬肉以及原油價格周期性波動的結果。實際上，豬肉價格以及原油價格的回落對我們來說并不是壞事，這不僅降低了生活成本，又能為貨幣政策打開空間。

當前我們更需要關注的是，核心通脹的長期低迷，它顯示的是我們內需恢復并沒有想象中那么強勁，這才是通縮的本質。想要盡快擺脫內生性通縮的惡性循環，需要我們繼續維持穩增長政策的強度，進一步發揮政策托底的作用，積極引導預期，讓居民敢消費，讓企業敢投資，最終實現內需的有力擴張。

我們之前反復強調，通縮猶如牛皮癬，一旦沾上，極難清除，而其危害甚大，不應坐視不管。否則，通貨緊縮與人口負增長共振疊加，將會對我國長期經濟的發展和安全構成“致命”挑戰。所以應該務必重視，拿出實質措施解決這一問題。