互聯網獨角獸企業估值研究

趙欣

（中國海洋大學管理學院，山東 青島 266100）

引言

“獨角獸”企業這一名詞在2013 由美國Aileen Lee提出，是指成立不到10年、市場對其價值評估大于10 億美元以上的初創型企業。獨角獸企業帶動科學技術創新的風氣，推動經濟增長以及轉型升級。隨著我國資本市場的優化、科研投入的持續增長、友好政策的扶持以及消費市場的不斷壯大，獨角獸企業在我國發展勢頭迅猛，在近幾年呈現指數型上升趨勢。2018年我國發布了相關文件支持獨角獸企業回歸我國股票市場，人們對我國獨角獸公司的關注度不斷上升。根據《2020 胡潤全球獨角獸企業榜》，中國擁有的上榜獨角獸公司數量位列世界首位。同時，螞蟻金服、字節跳動、滴滴出行等獨角獸企業已經連續多年位居世界獨角獸榜首。

隨著新經濟時代的不斷推進，獨角獸企業成為我國經濟發展過程中的活力擔當，促進著產業升級和變革。隨著近些年網絡和信息技術的快速進步，一大批獨角獸乘風破浪，在新經濟模式和產業構造轉變的背景下迅速成長，力推新經濟升級發展。獨角獸企業帶動了社會中的創新力量，同時也為我國轉變經濟增長方式、打造新產業等聚集了創造能力與技術。由于互聯網的爆炸式發展和國家扶持，未來資本市場會更加傾向于優秀的互聯網獨角獸企業，對互聯網獨角獸企業進行價值預測的相關研究也就具有現實意義。

國內的獨角獸企業多數集中在新經濟行業，且未上市，其估值缺少足夠的客觀數據進行比對和驗證，因此需要借鑒已經上市的獨角獸企業的市場數據來驗證估值方法的可靠性。一般企業的傳統估值方法并不適用于獨角獸企業，因為獨角獸企業不僅受其輕資產特點的影響，又有著全新的商業模式，導致成本法、收益法、市場法等傳統估值方法失效。因此，探究獨角獸企業價值失真的原因以及如何對獨角獸企業的價值進行準確評估是本文的研究意義。

一、互聯網獨角獸企業估值研究概述

（一）一般企業估值研究概述

Irving Fisher（1906）作為最早研究企業估值的學者，創立了財務預算學說。他提出企業價值并不由標的資產決定，而是取決于將來一段時間內可能得到的現金流。他提出將企業的未來預期現金流折現，可以用來評估企業價值，也就是自由現金流量理論，為使用財務指標進行公司價值評估開啟了新篇章。Modigliani 和Miller 針對Fisher理論中的缺陷，將企業資本結構對于企業價值的影響考慮在內，創立了“MM”學說[1]。“MM”學說分為有稅和無稅理論兩種：在有稅理論中，“MM”學說認為資本結構與企業價值相關，且負債越高價值越大；在無稅理論中，“MM”學說認為資本結構的調整不會對企業價值的增加或減少發揮作用。

Bell（1958）創立了市盈率估值法，即通過橫向對比市盈率分析股票價格，該方法為相對估值法奠定了基礎[2]。Sharp（1964）對企業風險進行研究，創立的CAPM資本資產定價模型對風險收益之間的作用影響進行了進一步明確，更加適用于企業股權資本的價值計算，調整了被評估企業估值所用的折現率，使估值結果更加精確。這一方法在估值領域中有較大意義，標志著較為健全的現金流貼現法理論的構成。

Fisher Black & Myron Scholes（1973）提出了著名的B-S 期權定價模型[3]，采用了無套利原理，他認為投資者會從眾多金融產品中對存在套利機會的金融產品選擇套利，隨著套利的投資者人數不斷增加，該金融產品的價格最終會回到無法套利的狀態中。他將最初投入視為看漲期權，將被投資企業達到成熟后的資本投入視為執行價格，未來現金流視為標的價格，當標的價格與執行價格的差值小于看漲期權費用時該投資有利可圖。

國內學者結合我國企業的具體情況對主要的估值模型進行了進一步的驗證和優化。王建中[4]（2004）利用自由現金流方法對我國上市企業價值進行了計算，其結果與A股市場中的市值接近。陳亞敏[5]（2010）創立了經濟增加值模型，他對處于不同發展階段的企業進行了估值分析，結果表明經濟增加值法更符合高新技術企業估值分析的需要。侯丹[6]（2016）的研究表示可以用相對估值法來衡量股票價格，此外，她也分析了絕對估值法的局限性，比如收益存在明顯淡旺季或正在進行重組的企業無法提供可靠的現金流數據，從而影響估值的準確性。鄭征、朱武祥[7]（2019）研究了初創型企業的估值問題，認為初創型企業的不確定性會影響其估值，使用模糊實物期權進行價值評估更加有效，通過對公式中的模糊參數使用敏感性分析能夠得到企業的價值變動范圍，有利于更好地進行投資決策。陳琪仁[8]等（2020）著重分析了成長型企業的估值問題，結合實物期權模型、PFM 概率因子模型以及傳統估值模型分析考慮了財務以及非財務因素的影響，認為基于PFM的實物期權模型更符合處于成長階段公司的價值評估需求。

（二）互聯網獨角獸企業估值研究概述

獨角獸企業依托互聯網平臺具有輕資產的特點，企業價值的大部分在于技術、客戶等無形資產，而一般企業常用的估值模型難以全面考慮這些因素。目前用于互聯網行業獨角獸公司的價值評估方法主要分為三大類：財務指標分析法、實物期權法以及根據梅特卡夫原理衍生出的模型。Robert Metcalfe[9]（1993）指出在互聯網企業價值計算中，網絡規模會對其產生正向影響，他指出網絡節點越多即客戶量越大，互聯網企業的價值也就越大，即我們熟知的梅特卡夫原理。Meeker[10]（1995）根據梅特卡夫原理創立了DEVA 公式，將網絡客戶給企業創造的價值量化到互聯網公司的估值計算中，是首個考量到用戶價值的估值公式。

Bauer[11]（2005）吸收了梅特卡夫原理的核心思想，指出用戶是互聯網企業獲得價值的核心環節，同時把財務指標與用戶創造的價值聯系起來，構建了以用戶價值為核心的用于互聯網行業公司價值評估的實物期權模型，相當于財務指標、梅特卡夫原理與實物期權法的綜合運用，是一種全新的思路。

在國內研究方面，王少豪[12]（2001）通過對各種估價法進行比對分析，認為公司所能獲得的價值更多地取決于其將來獲取收益的潛力，并認為將DCF 法與期權定價法綜合運用更適用于互聯網行業公司的估值問題。李延喜[13]（2004）把傳統現金流方法做了改良，調整了折現率、期限等參數的選擇，創立了動態現金流折現方法，符合互聯網行業獨角獸公司的價值評估問題。

杜鑫[14]（2016）對DEVA 公式和相對估值方法這兩種常用于互聯網公司價值評估研究的方法進行了改良。郜明忠[15]（2016）調整了DEVA公式的相關參數，將梅特卡夫原理升級成齊普夫法則，使該價值預測方法更加適合互聯網獨角獸企業。

朱超[16]（2017）指出相對估值模型比絕對估值模型更加可靠，并分析了DCF 模型用于互聯網公司估值的局限性，指出其忽略了用戶價值，互聯網行業公司的估值仍舊需要運用齊普夫原理。我國國泰君安研究所最先基于梅特卡夫原理創立了CORE 理論，將互聯網企業的市場地位考慮在內，并添加了變現因子K，該模型打破了互聯網企業價值只由用戶價值決定的說法，嘗試將其他因素考慮在內。

高錫榮[17]（2017）將實物期權法與梅特卡夫原理結合，將實物期權法作為互聯網獨角獸公司的價值評估法，認為增加客戶數可以作為提高獨角獸公司價值的方法。

二、我國獨角獸企業發展概況

（一）總體發展情況

我國的獨角獸企業實力較強且發展形勢樂觀。從我國獨角獸企業上榜（即符合市場公認的獨角獸企業標準）數量趨勢圖（圖1）可以看出，我國獨角獸企業數量逐年增加。根據胡潤研究院公布的《2020 胡潤獨角獸全球榜》，我國共有227家符合標準的獨角獸企業榮登榜單，數量比2019年多了21 家，僅次于美國的233 家。此外，全球位列前十的獨角獸公司中，有六席歸屬于中國獨角獸公司。螞蟻金服、字節跳動、滴滴出行等獨角獸巨頭已經連續多年位居世界獨角獸榜首。螞蟻集團估算的價值額達到了1萬億元，連續成為榜單首位，字節跳動的價值額為5600 億元，成功蟬聯世界第二大獨角獸。滴滴出行排列排行榜第三位，價值約3700億元。

圖1 我國獨角獸公司上榜數量趨勢

（二）地理位置分布情況

從獨角獸公司地理位置分布可知（圖2），我國的獨角獸企業地區分布較為集中，主要分布在經濟發達城市，北京、上海、杭州、深圳作為獨角獸分布城市的第一梯隊，其擁有的獨角獸企業無論是數量還是實力上都略勝一籌。其中，北京是我國的獨角獸之都，截至2020年末共有93家獨角獸企業，其擁有的獨角獸企業數量在我國乃至全球都位列第一。

圖2 2020年我國主要城市擁有獨角獸數量分布

（三）行業分布情況

從獨角獸公司在我國的行業分布來看（圖3），獨角獸公司可以分為平臺共享型和技術驅動型企業。平臺共享型獨角獸公司以互聯網為載體搭建信息共享平臺，比如網絡新媒體、共享交通和電子商務等行業，這些行業的代表企業有自如、滴滴出行、小紅書等。技術驅動型主要發展高新科技，集中于高端制造、人工智能等高新技術領域，代表企業有商湯科技、大疆等。目前，電子商務是我國獨角獸公司分布最多的領域，其次是人工智能和金融科技行業。

圖3 各行業獨角獸企業數量分布

（四）存在問題

根據2020年全球獨角獸企業榜單，前100 名的共107家獨角獸企業（存在并列），我國有33家企業，其行業分布見圖4，其中涉及技術創新企業有18家，占比54.55%；美國有48家企業，其行業分布見圖5，其中涉及技術創新企業有31家，占比64.58%。我國技術創新獨角獸公司主要集中在金融科技、教育科技、數字科技、物流領域；美國技術創新型獨角獸企業除了這些領域外，還分布在航天、虛擬現實、大數據、生物科技等領域，表明我國獨角獸公司科學技術層面的創造能力還有進步空間。此外，由于國內的獨角獸公司多數屬于新經濟行業，且還未上市，使其缺乏可靠數據對比，同時也無法采取一般企業常用的估值模型做價值預測評估，導致目前國內獨角獸公司價值評估結果差異大、估值虛高。

圖4 全球前100名獨角獸中中國獨角獸行業分布

圖5 全球前100名獨角獸中美國獨角獸行業分布

三、獨角獸企業價值評估的特殊性

（一）獨角獸企業本身存在的估值難點

1.輕資產特點。獨角獸企業的輕資產特點主要表現：從會計角度來看，獨角獸企業較多地依賴互聯網平臺運營，其流動資產較多，這類企業主要通過整合互聯網信息和資源，并在網絡上搭建互聯網社區共享平臺來進行運作，有形資產比較少，無形資產較多。從營運資本角度來看，獨角獸企業在初創期間，大多數都處于持續虧損經營狀態，尚未實現盈利或者缺乏穩定的盈利表現，對波動性流動資產的需求量較大。輕資產特點決定了獨角獸企業在估值問題上很難對其資產、利潤、現金流等指標進行估算和衡量。

2.市場歷史時間短，可比公司少。根據獨角獸企業的定義，可以發現獨角獸企業大都是在10年內創辦的公司，更有數據表明我國獨角獸企業創辦的平均時間不超過7年，比如近幾年大熱的拼多多公司從創辦到赴美上市只用了短短3年時間。如此短暫的創建時間，造成企業的歷史資料與數據明顯不足，在運用估值模型進行估值計算時會造成一系列指標或系數缺失，比如CAPM模型中β系數的確定就需要多年的歷史數據來研究確定。

由于獨角獸企業的市場歷史時間很短，較難通過歷史數據對公司的價值計算和預測，因此對獨角獸企業通常會選擇相對估值模型進行估值計算。獨角獸企業往往經營創新的業務、采用創新的商業模式，在市場上很難找到合適的相似可比公司；特別是獨角獸企業歷史時間短，處于初創階段，商業模式并非特別明晰，即使運用相對估值法進行估值計算，其結果也很有可能與真實值有較大出入。

（二）投資者心理分析

獨角獸企業估值如此之高，主要還是因為大量的投資機構蜂擁而上，扎堆投資。從獨角獸公司的主要集中行業我們不難看出，獨角獸公司往往與“創新”“高科技”等詞匯掛鉤。我國在不斷深化創新精神的同時，也在資本市場的規則上對高科技企業實施了大量優惠政策。證監會已經多次釋放出資本市場要為高科技創新企業服務的信號，一方面鼓勵對創新型獨角獸企業的投資，另一方面也為了促使優秀獨角獸公司重歸我國金融市場。相關數據表明，我國IPO公司的平均排隊時間為673天，但是有不少獨角獸企業僅用半年左右時間，這些信號都是投資者進行投資的風向標，導致投資者對獨角獸企業的發展前途表示積極樂觀，紛紛投資于獨角獸企業。此外，我國每年都會發布更新的獨角獸企業名單，進入名單的企業，在某些意義上來說便是得到了政策的支持和肯定，也會吸引大量投資者的駐足，使得獨角獸公司估值不斷虛高。

（三）傳統估值方法失效

1.成本法。成本法主要是按照投資的實際成本計價對過去和現在的資產進行評估，其使用的數據主要來源于企業財務報表中的賬面價值，保證了一定的真實性和客觀性。但運用成本法對獨角獸公司進行價值評定主要存在兩方面的問題：首先，獨角獸公司作為高科技創新初創型企業，更重要的是未來發展趨勢和發展價值，但成本法主要評估的是企業過去資產的情況，無法考慮到資產的未來價值以及發展情況，同時成本法所依據的賬面價值是會計角度上的概念，與真實的市場價值往往有很大的差別，無法反映出獨角獸公司的潛在價值。其次，獨角獸企業主要依托于互聯網平臺，相比于傳統企業，用戶數量、企業形象、創新能力等因素才是決定一個獨角獸企業的關鍵，但成本法所運用的企業財務報表中很難直接量化各種無形資產的價值，因此，無論是從獨角獸企業最重要的無形資產方面還是未來發展潛力方面來看，成本法都不是很適用。

2.收益法。收益法是一種將被評估對象在將來一定時期內的預計收益按一定的折現率折合成現值，從而計算被評估對象價值的一種方法。它主要側重于預測被評估企業未來的盈利能力，在這一點上優于用成本法對獨角獸企業進行估值。本文選擇了收益法中的幾種常用方法進行分析。（1）基于DCF 的現金流量貼現法。其思想是把被評估企業在未來一段時期之內的預計推測現金流量折算出當前現值，該方法的關鍵是對企業未來現金流量進行預測，但是大多數獨角獸企業都比較年輕，連續幾年的現金流量負值是常見情況，若預計的未來現金流量仍然為負，那么通過DCF公式計算出來的企業價值也為負，這顯然是不恰當的。同時，在計算過程中，折現率往往采取較為固定的數值，可能會忽視獨角獸企業存在的較高財務風險。（2）基于DDM 的股利貼現模型。它的思想是股票價格未必能夠體現企業的真實價值，企業股利發放決定股票真實價值，因此股利貼現模型是通過計算將來一段時間內預期收到的股利通過適合的折現率折合成的現值相加來計算價值。該方法關鍵是對企業未來發放現金股利進行預算，但獨角獸企業往往都處于起步或快速成長階段，對資金需求量大，幾乎不可能發放股利，所以在估算獨角獸公司未來發放的現金股利之時會有較大難度，最后的價值評估數據就會存在一定差距。（3）基于EVA 的利潤折現模型。其思想是會計利潤并不能反映企業真正的盈利情況，要求統計到涵蓋債務資本和股本資本等的全部資本成本，但由于獨角獸企業處于快速發展階段，融資金額大，再加上未盈利的特點，因此，按照經濟附加值計算出的企業價值也會與實際情況造成較大差別。

總的來說，由于獨角獸企業處于初創階段、持續虧損、無穩定現金流等特點，若采取收益法進行估值計算，其中所需要用到的現金流量預算、利潤預算、股利預算等都需要大量的主觀因素參與，其客觀性與真實性有待考量。

四、互聯網獨角獸企業估值方法選擇及優化

（一）DEVA模型的原理及適用性分析

隨著互聯網公司的不斷成立，不少學者開始研究可以克服傳統估值模型弊端的互聯網企業估值模型。梅特卡夫原理由梅特卡夫創立，該原理解釋了網絡規模與價值之間的關系。一般來說，研究觀點普遍認為網絡客戶數目越大，每個人可以享有的網絡資源就越稀有，但梅特卡夫原理認為，網絡客戶量越大，所創造的網絡資源就越多，每人可以獲得的網絡資源也越多。該原理指出網絡價值與其規模呈正相關，即與網絡客戶的數量成正比，其表示公式為：

V=K×n2

其中，V 表示網絡價值，K 為價值系數，n 表示用戶數量。梅特卡夫原理為互聯網行業公司的估值提供了新思路，在一段時間內受到市場的歡迎和認可。隨著計算機網絡的發展，越來越多的互聯網企業產生，其中就包括依靠網絡與用戶搭建平臺的獨角獸企業，這些企業的關鍵資源在于網絡用戶產生的價值。相比傳統估值方法，梅特卡夫定律不僅可以考慮到互聯網企業的商業模式和業務特殊性，還考慮到了用戶的價值，同時在獨角獸企業可比公司少的情況下，也不會影響梅特卡夫定律的計算，因為使用梅特卡夫定律，即使市場上兩家非常相似的企業也可能會有不同的估值結果。

梅特卡夫原理也存在一個致命缺陷，即過分夸大了用戶數量的貢獻。在企業估值問題上，最早運用梅特卡夫原理建立的估值模型為DEVA 公式，其計算公式為：

E=M×C2

其中，E表示投資項目的價值，M表示初始投入，C 表示平均單個用戶產生的價值。DEVA 模型在2000年互聯網泡沫爆發之時，飽受市場的詬病，原因在于DEVA公式非常容易造成企業估值虛高。首先DEVA模型以梅特卡夫原理為基礎，指出網絡價值與用戶量的平方成正比，但是卻沒有給出一個明確的界限。因為任何事物都不可能無限增長，網絡客戶數量不斷增長之時，在一定時期內確實會帶來價值的增加，但當網絡規模達到一定的數量之后，受到一系列內外部因素的影響，用戶數量與網絡價值之間的關系同樣遵循邊際效應遞減的規律。DEVA模型很容易造成公司價值的高估，針對這一弊端，有研究者對公式進行了改動：

V=K×n×ln(n)

其中，V表示價值，K表示用戶能夠為企業創造價值的能力系數，n 為用戶數量。除此之外，DEVA公式將用戶對于企業價值增加的作用考慮過于簡單和籠統。首先，在龐大的用戶群體中還有大量的“僵尸用戶”，這些“僵尸用戶”無法為企業創造價值，但是DEVA公式的計算中也把這一部分用戶計算在內。其次，DEVA模型只考慮到了企業的初始投入成本，但是企業為了吸引更多的新用戶往往需要投入一定的成本，這一成本沒有被考慮在內。同時，當前階段較為成功的獨角獸企業，用戶數往往不是企業獲取價值的唯一資源，還包括技術和產品等，因此DEVA公式會夸大用戶數對公司價值的帶動作用，從而造成企業價值失真。

（二）DEVA公式應用

1.應用原則。盡管DEVA 公式存在一些弊端，但與傳統估值方法相比，該方法優勢十分明顯，不少學者和企業在運用DEVA公式對互聯網獨角獸企業進行估值時通常會定義DEVA 中的各項參數，對DEVA模型進行一定的調整。DEVA公式在應用中需遵循以下原則。（1）科學性原則。在對DEVA公式中的參數進行定義和調整時，各參數之間的運算關系不應發生本質改變，這些已有的運算關系在過去多年的實踐操作中已經證明了其正確性，不應未經驗證而憑空創造出參數之間的運算關系。（2）整體性原則。在對DEVA模型公式進行調整時需要根據整體性原則，對公司內部和外部可能會對互聯網獨角獸企業估值產生影響的因素進行分析，從而確保考察因素的全面性和整體性。（3）與時俱進性原則。DEVA公式的不足主要在于隨著時代的發展，互聯網獨角獸公司的價值會受到不斷增多的因素影響，而DEVA公式沒有考慮到。因此，在對DEVA模型進行調整時需要對當前市場狀況進行分析，選取類似于市場占有率、獲客成本、活躍用戶等目前影響程度較大的因素對公式進行參數調整，能夠使其適用于當前市場環境下的互聯網獨角獸公司。

2.主要考慮因素。根據DEVA模型的利弊，本文認為在使用DEVA模型對互聯網獨角獸企業進行估值時需要考慮包括用戶價值帶動作用、市場占有率、獲客成本等因素。（1）用戶價值帶動作用。互聯網獨角獸企業價值的核心來源是用戶，這些用戶又可以按照活躍程度分為僵尸用戶和活躍用戶，而活躍用戶這一給企業帶來價值的關鍵主體應該被充分考量。目前，很多互聯網平臺獨角獸企業為了吸引用戶，都有大量的免費服務供用戶使用，因此在活躍用戶中又包括付費用戶和免費用戶，付費用戶相對于活躍免費用戶對于企業價值的增加有更大更穩定的拉動作用，因此需要額外考慮付費用戶比例的影響。（2）市場占有率。獨角獸公司大多數依托于網絡平臺，而這一行業的特點是實力強的企業會越來越強，因此市場占有率也是不可或缺的考量部分，市場占有率越大，公司能夠獲得的價值就更大，對獨角獸公司的實力以及發展潛力都有很大的影響，可以采用活躍用戶數量占該行業總數量的比重等方式來計算市場占有率。（3）獲客成本。原模型中只考慮了初始投入成本，但是初始投入成本并不能持續地為企業帶來等量巨額的能量，因此企業在后續經營中，為了吸引更多的新用戶以及留住舊用戶，需要持續不斷地投入成本，即獲客成本，這一部分也應考慮進去。

五、互聯網獨角獸企業估值未來展望

新冠疫情對我國經濟運行帶來了一定的沖擊，在這種特殊背景下，線上的生產和銷售模式更加受到人們的青睞，我國經濟發展對新技術、新業態、新模式的需求也不斷增加，這給獨角獸公司發展帶來了全新的機會。近年來我國實力較強的獨角獸企業主要著眼于高端制造等技術創新領域以及電子商務等“互聯網+”創新領域，帶動了行業內外的創新發展，也助力了我國生產生活模式的加速轉變，進一步推動了我國新經濟形態的成長。傳統的公司估值方法已不適用于新經濟形勢和新業態下的互聯網獨角獸企業估值，目前主流的方法是DEVA模型與實物期權法，但在實踐層面更多的是采用相對估值法與已有數據進行參考對比，這些方法雖比傳統估值方法可行性更強，但互聯網業態千變萬化，在未來互聯網獨角獸企業的估值實踐中，需要通過不斷驗證和完善，探尋出一種將用戶、流量等影響因素考慮在內的符合時代變化的估值方法，幫助互聯網獨角獸企業科學理估值，推動互聯網獨角獸行業健康發展。