復蘇的關鍵

秦泰

政府加杠桿直接改善中等收入群體收入預期可能是再造內需格局的題眼所在，2023年5.0%左右的高質量增長值得期待。

美國、歐洲相繼用嚴厲的貨幣緊縮、收縮需求的方式試圖遏制通脹，重建合理的供需預期與秩序，終于看到了初步的成效。消費需求逐步降溫、地產需求的大幅下滑，適逢因財政補貼退出、奧密克戎致病性減弱而帶動的勞動力市場供給改善，“薪資通脹螺旋”自2022年三季度以來開始緩和。加之俄烏沖突之后歐英產業鏈脆弱性隨著油價走高而浮出水面，美國工業體系此消彼長的替代，令美國建立起相對其他發達國家供需都更加旺盛的恢復格局。

展望2023年，美國勞動力供給和工業生產的進一步改善，有望在需求逐步降溫的階段推動美國經濟出現好于當下市場預期的表現，這也同時意味著美國通脹的加速下行，以及美聯儲提前結束本輪加息，并有可能于2023年下半年啟動新一輪降息，美元指數或將震蕩中有所回落，中國貨幣政策所面臨的“海外緊縮外溢效應”也將趨于緩解。

中國出口將隨外需下行，但產業升級替代持續。當前海外商品消費需求降溫斜率平緩，出口的外需環境尚未明顯惡化。出口連續第三年超市場預期高增，顯示前期高效防控為工業體系加速升級提供了堅實基礎，高附加值產品國際競爭力大幅提升。2022年進口增速的走低并非源于內需不足，而是產業鏈升級形成對海外部分高技術產品的生產替代的另一個側面。展望2023年，外需逐步降溫的態勢仍將持續，但因防控措施升級而導致的暫時性供給沖擊行將消散，預計2023年中國出口同比增速回落至4%左右，凈出口仍可提供約0.1個百分點的全年GDP增長正貢獻。

當前房地產周期在需求和供給兩側明顯不同步。二三線城市因城施策放松需求的調控措施力度極大，但近十年最大幅度的房貸利率下行帶動的銷售改善卻罕見地微弱，這可能意味著當前的地產需求偏弱更多反映出工業化、城鎮化傾斜所導致的人口單向流動、人地矛盾更加突出等中長期結構性失衡。

從房地產開發一側觀察，“三箭齊發”對保交樓、穩投資竣工的資金支持力度相當溫暖，但如果缺乏地產需求的根本性轉向，地產投資和竣工2023年的改善幅度預計也將是較為邊際的。當然，當前地產市場穩定改善的趨勢如能建立，長期來看對居民信心的提振作用將顯著好于大起大落的市場格局。

防控優化后，個稅減稅或是促消費關鍵。當前商品消費的偏弱主要拖累或是地產竣工的滯后影響，二十大報告強調將擴大內需戰略同供給側結構性改革有機結合，共同富裕、擴大中等收入群體的要求下，財政政策在2023年積極擴張赤字、通過個稅減稅等方式直接改善居民收入預期、促進商品消費升級或是傳導效率最高的政策選項。

近期的防控措施優化可能令2023年的服務消費先抑后揚、整體合理恢復。2022年下半年財政穩增長竭盡全力，2023年財政支出拉動政府消費和基建投資的增速都很難重現此前的高光表現。既要經濟形勢全面好轉，又要考慮國內經濟大循環的內生動能改善，政府加杠桿直接改善中等收入群體收入預期可能是再造內需格局的題眼所在。

美聯儲緊縮最快的階段已經過去，2023年貨幣政策必將“以我為主”。居民部門去杠桿趨勢難以短期扭轉，加之財政加杠桿勢在必行，貨幣政策配合性實施中性偏松操作正當其時。2022年存量留抵退稅財政工具驅動了超萬億元基礎貨幣投放，2023年不可復制。2023年有望降準100-150BP，在投放合理充裕流動性的同時，置換部分存量高成本的MLF，可能是政策利率曲線下調的前提。我們預計，未來1年期 LPR可下調30-50BP，5年期LPR下調幅度次之，逆回購利率持穩。

近三年供應鏈加快升級令我們對出口并不悲觀，對地產和服務消費謹慎樂觀的基礎上，如政府加杠桿改善居民收入預期，則有望令國內供需大循環內生動力提升的格局趨于明朗。2023年5.0%左右的高質量增長值得期待。