尋找“低擁擠”和“高景氣”的交集

戴康

A股修復市，優先布局“托底+重建”，關注擁擠度低+景氣預期改善的行業。

美聯儲對目標利率的操作往往是主導大類資產的邏輯主線。本輪美聯儲加息周期的結束已經近在咫尺，諸多大類資產即將迎來顯著的拐點。根據歷史規律和當前的宏觀特征，接下來中期全球市場大類資產的可能排序是：股≈債>大宗商品；對于中國市場來說，則是港股>A股，而中國國債市場則更多受到國內要素的影響。

對于全球權益市場，在美聯儲最后一次加息附近：全球主要股指將于美聯儲最后一次加息前后迎來“觸底回升”，因此預計全球主要股指大多都最晚將在2023年上半年迎來改善；期間，全球權益市場的特征大致概括為：成長彈性優于價值，新興市場彈性優于發達市場；國內市場來看，港股牛市彈性大于A股，港股成長占優，A股上半年價值占優配置“托底+重建”，一旦風格切換的信號“業績印證”出現，則成長占優配置“轉型+突圍”。

對于全球利率：10年期美債利率將從高位逐步回落，按照歷史規律本輪美債利率上行周期有望會在2023年一季度之前結束；但參照1979年10月的經驗，若美國通脹黏性較強或將擾動回落節奏；錨定美債利率的法、德、澳、新、英、日等國家的國債利率以及歐元區公債利率亦會跟隨美債利率筑頂回落，但如若本國內通脹過強導致某國貨幣政策超預期變化，或將推遲對應國家的利率回落時間；中國利率與美債利率相關性較弱，更多取決于國內要素。

美聯儲加息結束前后半年金融屬性占主導，大宗商品作為金融資產的吸引力增強，除衰退速率大幅超預期外，大宗商品價格得到一定程度支撐；加息結束后中期美國乃至全球經濟衰退速率提升，商品屬性主導下銅油大概率下跌，而黃金由于強金融屬性而受益于美債利率下行大概率繼續上漲。

近期消費股表現突出，但擁擠度也快速抬升。當前哪些行業可能同時具備“低擁擠度”和“高景氣預期”？

基于行業景氣預期和行業的擁擠度兩個維度，構建“行業擁擠度*景氣預期”二維度四象限模型，四大象限分別是——第一象限：景氣預期改善幅度較大、擁擠度較高的行業；第四象限：景氣預期改善幅度較大、擁擠度較低的行業；第二象限：景氣預期改善幅度較小、擁擠度較高的行業；第三象限：景氣預期改善幅度較小、擁擠度較低的行業。

“行業擁擠度”的計算是通過行業的擁擠度分位數表征，擁擠度分位數越高代表行業的交易越擁擠。它是由兩個最典型的結構性交易擁擠度指標取均值而成：行業換手率/萬得全A換手率比率分位數；行業換手率分位數。“景氣預期”通過動態的景氣預期同比變化觀察行業的景氣預期趨勢，具備對股價的“分子端+分母端”雙重指示作用。

截至12月末，根據模型的結果，建議關注以下兩個象限內的行業的投資機會：優先關注擁擠度低+景氣預期改善幅度較高的行業：汽車、綜合、非銀金融、計算機；處于擁擠度高+景氣預期改善幅度較高的行業需要關注過度擁擠帶來的風險，一旦擁擠度回落則可加強關注：社會服務、農林牧漁、醫藥生物、商貿零售、房地產、傳媒、輕工制造。

近期疫情防控優化后短期的病例上升對市場形成擾動，但本輪沖擊下的市場環境相較2022年二季度在“勝率-賠率”上均已有優勢，勝率上穩增長政策和經濟復蘇預期更具確定性，賠率上主要寬基指數估值擠壓空間有限，海外美債利率壓制因素正逐步緩解。港股牛市處于1-2階段的徘徊期，建議逢低布局港股“三支箭”，戰術上可選擇“業績上調”+“高股息策略”。A股修復市處于1-2階段過渡期， “托底+重建”依然是中期核心矛盾。當前政策持續加碼+業績真空期下仍將是價值占優，未來一旦經濟企穩改善的信號出現，屆時A股將出現風格的切換（轉型、突圍）。